事件：公司2018年8月27日發佈2018年上半年年報，實現營業收入132.72億元，同比增加23.47%，實現歸母淨利潤1.62億元，同比增加77.33%，對應每股收益0.06元。

點評：中報業績高速增長，看好公司航空產品業務全年發展。（1）報告期內公司營業收入同比增長23.47%，主要原因是：①公司運輸機等加速列裝，市場空間巨大、下游需求強烈，原有型號產量穩步增長；②報告期內公司運營管理體系2.0正式運行，建立信息化的三級計劃運營管理體系，推動均衡生產、按時交付已顯成效，公司交付的航空產品較上年同期增加，航空工業行業營收同比增長24.38%。（2）公司歸母淨利潤同比大幅增長77.33%，增速顯著高於營收增速的主要受以下因素驅動：①報告期內稅金及附加減少1174.59萬，同比減少27.88%；②報告期內匯兌收益增加致使公司財務費用減少1650.56%；③因企業前期應收賬款回款良好衝回部分壞賬準備，公司資產減值損失較去年減少5600.71萬；④計入當期損益的政府補助較上期增加710.11萬。從資產負債表看，報告期內公司應付賬款環比增加16.48%、同比增加25.56%，或預示着公司加快對上游零部件企業採購進度；公司預收賬款環比增長34.29%，同比增長21.70%，表明下游客戶需求強烈，與上游加快採購進度共同印證公司今年訂單基本面良好。此外，航空工業西飛今年8月在公衆號稱“總體來看，上半年公司…飛機交付數量和均衡性創近年來最好水平”。綜上，公司全年趨勢向好，我們看好公司的航空產品收入和盈利規模在強軍建設和製造業升級背景下，獲得持續較快增長。

軍機業務：運-20+轟炸機，未來需求空間巨大。公司作爲我國主要的大中型運輸機、轟炸機、特種飛機制造商，爲中國軍隊提供唯一的國產戰略運輸機、轟炸機。長期來看，由於國家戰略發生變化，我國在軍用大型運輸機和戰略轟炸機方面存在巨大需求。對比歐美主要國家空軍裝備情況，我國在大型運輸機方面需求量約爲300-400架，總體市場規模約爲3700億元。我國新型號大型軍用運輸機運-20自2016年7月開始交付空軍以來，批量生產情況順利，帶動公司收入增速提升。轟炸機方面，需求穩中有升，轟-6系列仍爲主力，殲轟-7以外貿爲主。我們預計，未來二十年我國轟炸機需求約爲100架，考慮研發和列裝雙層需求，市場規模約爲5000億元，且未來隱形戰略轟炸機可能立項，中航飛機也有望充分受益。

民機業務：新舟系列、ARJ21訂單飽滿，攜手C919共赴民機廣闊市場。當前，公司新舟60飛機和新舟600飛機共獲得國內外訂單347架，累計交付30餘家用戶、100餘架飛機。同時在研的新型支線客機新舟-700預計在2019年交付客戶，截至2017年已收穫185架訂單。公司配套的ARJ21訂單已達453架，目前已投入運營。幹線飛機C919已於2017年5月首飛，據中國商飛官網，目前已獲累計28家客戶815架訂單，根據預測，未來20年全球市場對單通道噴氣客機的需求量約超過2萬架，C919訂單預計累計超過2000架，市場容量達萬億，關鍵部件市場容量達到2000億。可以預見到，國產大飛機一旦量產，公司業績有望獲得巨大提升。

估值方法論：我們認爲市銷率對軍工整機類公司估值更合理。軍品定價機制和軍工集團內部關聯交易佔比較高使得整機類公司盈利能力受到低估，在軍品定價機制改革的大背景下，結合美國經驗，整機公司的淨利潤率有望從當前的2%-3%提升至5%-8%，盈利能力潛在改善空間較大。中航飛機1.8%左右的淨利潤率明顯不符合高端製造和客觀存在的盈利實際情況。利用洛馬和波音等公司對比，我們認爲中航飛機合理市銷率P/S約爲1.9～2.0倍，目前中航飛機2018年動態PS爲1.16X，存在超過50%的股價上漲空間。

盈利預測與投資建議

考慮到運-20大型運輸機未來需求強勁，及國產大飛機面向的廣闊市場空間，我們繼續給予公司“強烈推薦”評級，對應2018/19/20年EPS的預測爲0.22/0.26/0.32元/股，對應2018/19/20年PE爲68/58/48X。

風險提示：軍品量產不達預期；民用型號推動進度不達預期。

□.段.小.虎./.韓.振.國 .方.正.證.券.股.份.有.限.公.司