新希望乳業IPO獲覈准，高負債多品牌下的前路之憂

文：陳茜

新希望乳業上市在即，成立13年以來，通過收購擴張組成的新希望聯合艦隊能否在揹負高負債情況下，長袖善舞，成爲下一個全國性的乳企巨頭，依然考驗重重。

繼1月4日，證監會官方微信宣佈，按照法定程序覈准了新希望乳業股份有限公司的首發申請，在1月8日，新希望乳業發佈了招股意向書，擬在深交所公開發行約8537萬新股，佔發行後總股本的10%，預計發行日期爲1月16日。

此次證監會核發新希望乳業的IPO批文，距離去年9月通過新希望乳業首發審批剛過去4個月，距離新希望乳業在2017年9月首次申報IPO，剛過去16個月。

關於此次公開募集資金的用途，通過招股意向書可見，主要用於安徽新希望白帝乳業有限公司搬遷擴建項目、營銷網絡建設及品牌推廣項目、企業研發中心建設項目、信息化建設項目。上述項目總投資約爲6.13億元，預計使用募集資金4.07億元。新希望乳業表示，若本次公開發行實際募集的資金(扣除發行費用後)不能滿足項目投資需要，不足部分由公司自籌資金解決。

根據同花順數據中心新股申購數據顯示，新希望乳業的股票代碼爲002946，簡稱“新乳業”，預發行價格爲5.44元／股，與三元股份的價格相近。按照這一價格，此次募集資金將約爲4.6億。

爲上市收購擴張，剝離虧損資產

根據2018年4月新希望乳業招股說明書（申報稿）可見，2006年成立的新希望乳業控股有限公司在2015年擬定境外上市計劃，之後由於發展需要，主動放棄了境外上市計劃並拆除了紅籌架構。在2016年12月，新希望乳業控股有限公司通過股改，整體變爲了新希望乳業股份有限公司。依法承繼了新希望乳業控股有限公司的全部資產、負債及業務，成立時從事的主要業務爲乳製品及含乳飲料的研發、生產和銷售。

目前，劉永好和劉暢（Liu Chang）爲新希望乳業的共同實際控制人。截至2017年12月31日，劉暢通過Universal Dairy Limited持有新希望乳業72.88%股份，劉永好通過新希望投資集團有限公司持股約17.49%。上市成功後，兩人持股分別降爲65.60%和15.74%，但仍爲實際控制人。

在籌備上市期間，新希望乳業控股有限公司進行了多次收購併剝離了一些虧損資產。

2015年9月，新希望乳業控股有限公司約以2329萬元從歸屬同一控制下的南方希望收購了昆明市海子乳業有限公司90%的股權。在2015年6月，收購湖南東華士乳業有限公司(現更名爲“湖南新希望南山液態乳業有限公司”)60%股權，截至2017年6月30日總計出資1.65億元。2015 年 7 月，收購雙喜乳業(蘇州)有限公司(現更名爲“新希望雙喜乳業(蘇州)有限公司”)100%股權，出資1.43億元。2016年，出價0.295億元收購了四川匯翔供應鏈管理有限公司67%股權。2016年，0.66億元收購了日本朝日集團旗下的朝日乳業、朝日農業100%的股權。

同時，新希望乳業在2015年7、8月份集中轉讓所持有的一批虧損企業的股權。如香港貿易、上海嘉外、新希望鮮生活、新希望雲優選、四川何不傲美互動科技、新希望營養製品等。

通過併購、整合、聯合地方品牌的形式發展壯大，新希望乳業目前旗下擁有35家控股子公司、13個主要乳品品牌、14家乳製品加工廠，11個自有牧場。其中收購地方性乳企多爲老品牌，比如創立於1980年的蘇州雙喜、1989年的昆明海子、1990年的雲南蝶泉、1991年的青島琴牌、1999年昆明雪蘭、2003年的河北天香和2002年的杭州雙峯等。其中也有不少虧損企業，比如在2017年虧損1010萬元的湖南採鮮、虧損109.32萬元的昆明七彩雲和虧損368.3萬元的安徽白帝。

要帶領這架能力高低不同的乳企聯合艦隊，實現加速跑是新希望乳業在上市後需要面臨的問題。

高債務的資金風險

新希望乳業選擇的這條大肆收購擴張的道路，這一定程度也爲高債務埋下伏筆。

根據新希望乳業公佈的2018年第三季中期財務報告可見，自2018年1月至9月，公司對外交易收入爲37.25億元，同比增長了12.93%，淨利潤爲1.79億元，12.49%。雖然業績上漲，但是公司財務卻暗藏風險。

截至2018年9月30日，公司總資產爲42.61億元，但是負債總額達到27.86億元，負債率約爲65.4%，這一負債率高於同行業上市公司水平。同期，伊利在2018年第三季度的負債率41.35%，光明乳業則爲59.16%，即使是地方性乳企，三元乳業同期負債率也只是56.60%。高負債是新希望乳業近三年經營中一種常態。通過招股說明書（審批稿）顯示，2015年12月31日、2016年12月31日、2017年12月31日，新希望乳業合併口徑的資產負債率則高達爲66.09%、76.01%、70.10%。這一負債率高於同行業上市公司水平。

相關金融行業安全技術專家向《商學院》記者解釋，高負債率也與乳業資產週轉率有關，同時，單一的負債率高並不代表絕對的風險，還需要結合負債結構和資產結構來考慮，可以參考流動比率和速動比率兩個指標。“如果短期負債比較高，但是流動資產比較少，就會有危險。”他表示，速動比率則體現了企業可快速變現的資產用於還流動負債的能力，一般流動比率要大於2，速動比率大於1，不同行業會有不同。其中，新希望乳業的兩個指標表現遠低於此。

通過財務數據可見，截止到2018年第三季度，新希望乳業流動資產約爲10.8億，流動負債約爲21.8億，流動比率僅不到0.5。在扣除了存貨、預付費用項目後，速動資產僅爲7.42億，速動比例僅爲0.34。相對較低的比率，這也意味着償還債務壓力較大。而對比光明乳業第三季度的數據，負債率約爲59.16％，流動比率爲0.84，速動比率爲0.66。而體量相當的三元乳業同期的負債率爲56.6％，流動比率爲1.26，速度比率爲0.96。

較高的負債可能引發的財務風險新希望乳業也有認識，並在招股說明書審批稿中解釋，這與公司主要客戶包括商超和連鎖等渠道，應收賬款回款賬期較長，而公司所處行業爲資金密集型行業，生產經營中對流動資金的需求較高有關。

不過，這一乳企共同所面對的問題並不能很好解釋新希望乳業負債高於同行業上市公司的原因。

查閱新希望乳業公佈的上市文件中補充法律意見書（二）裏，律師解釋高與同行業上市公司負債率的主要原因是報告期內，新希望乳業融資渠道相比一般上市公司較爲單一，資產負債結構中短期借款及其他應付賬款較多，使得負債佔比較高。

新希望乳業也在擔心持續較高的資產負債率，影響公司的財務安全，如果銀行借款收縮或國家採取從緊的貨幣政策，公司不能及時取得銀行貸款，可能給公司資金週轉帶來重大影響。

而上市融資被認爲是一條緩解負債壓力的途徑。在上述文件中也指出，“隨着上市，相應的融資渠道得到拓寬，公司的資產負債率也將進一步趨於合理。”

關於高負債率是否與新希望乳業近年的大肆收購擴張有關，以及上市以後如何應對負債壓力給投資者們帶來的風險等問題，《商學院》記者聯繫了新希望乳業品牌公關部，截止發稿未收到回覆。

針對新希望乳業的負債率高是否會阻礙新希望發展的問題，中國食品產業分析師朱丹蓬在接受《商學院》記者採訪時指出，對於乳業來說，基本上負債率都會比較高，因爲做乳業需要全產業鏈投入，重資產模式是不可避免的。所以，風險相對比較高，特別是對於新希望乳業這類規模還沒有過百億的企業來說，風險更高。

多品牌協同發展難度大

除了高負債，在激烈的乳企品牌競爭中，面對伊利、蒙牛兩大巨頭在低溫奶領域的擴張，光明乳業以常溫明星產品配合低溫乳製品的戰略，以及三元等區域性乳企的正面競爭，新希望乳業通過整合了很多區域性的乳品品牌，能否實現其逐漸提升自身品牌影響力並擴展至全國的目標？

談及目前新希望通過收購打造的品牌“聯合艦隊”的打法，朱丹蓬指出，新希望乳業的產品品牌太分散，對整個品牌力的打造會造成很多不利影響。雖然，產業端、媒體端了解這些區域品牌的母品牌是新希望，但是消費端並不很清楚，特別是一些老品牌已經深入消費者心智。同時企業在進行營銷也會遇到困惑，比如在雲南地區，是要突出新希望還是突出蝴蝶泉，這時就會出現矛盾。

從新希望乳業的產品上，新希望logo和子品牌如天香、蝶泉、雪蘭等並行可以看出，新希望乳業並不想放棄子品牌本身所擁有的影響力，同時也希望在消費者心目中建立“新希望”乳品的品牌認知。

除了品牌形象分散，在生產、營銷渠道等方面各品牌之間如何協同發展也會遇到問題。一位資深乳業從業者在採訪中向《商學院》記者表示，此前新希望乳業內部各品牌之間的爭鬥很激烈，現在在做整合，具體效果還待觀察。

關於如何處理不同品牌在同一市場中內部鬥爭實現協同發展，以及產品的差異化和渠道資源共享等問題，截至發稿《商學院》記者尚未收到新希望乳業品牌公關部回覆。

能否依靠低溫奶成爲全國性乳企尚早

由於奶製品對新鮮度的高要求，冷鏈配半徑的限制，區域性乳企在低溫奶市場具有相對優勢。

目前，新希望乳業產品中，低溫奶產品銷售量佔乳製品銷售總量比例較高，從2015年佔銷量總額比重的47.31%提升至2018年上半年的57.76%。同時，低溫奶產品的毛利率顯著高於常溫奶產品，以2018年上半年爲例，低溫產品毛利率達到42.87%，常溫產品則僅爲24.67%。

新希望乳業也表示，以“鮮戰略”爲品牌綱領，堅持以低溫乳製品爲基礎, 持續強化在西南市場的競爭優勢,進一步開拓華北、華東、華南等重點區域性市場，擴大國內銷售網絡並進軍國際市場。

不過目前新希望乳業還缺乏一款具有新希望品牌標識的強勢產品在全國市場範圍內形成影響力。低溫奶的區域性特點更強不免會產生一些限制。

同時，新希望乳業的規模與乳業第一梯隊差距依然很大。從2015年到2017年，新希望乳業的營收規模在四十億左右，稍落後於三元，而與伊利、蒙牛超過六百億元的收入依然有差距。三元股份從2015年到2017年營業收入在四十五億元以上，在2017年則達到61.21億元。光明乳業在2017年的營收也在兩百億以上。

朱丹蓬指出，新希望乳業作爲區域性乳企，佔市場份額不大，目前的產品策略是發力低溫產品。他指出，低溫產品是一個趨勢，但是，新希望乳業現在屬於塊狀經營，以西南爲主，華東、華北、華南等重點區域佈局，現在還處在“織網工程”，而要建立全國的產銷網絡，最少還需要兩到三年。

對於新希望乳業上市後，是否能成爲繼伊利、蒙牛、光明之後的全國性乳企業，朱丹蓬指出，現階段判斷還爲時尚早。“三年後再來討論會比較實際一點。”因爲目前新希望乳業擁有十三個獨立的品牌，市場佈局依然是以西南爲主，地方區域爲輔，所以未來的發展還需要拭目以待。“新希望乳業的目標如此，但是目前來看並不容易。”朱丹蓬說。

關於新希望乳業上市後的動態，《商學院》雜誌也將繼續關注。