北控水务(0371.HK)：转型轻资产，双平台引擎，长江大保护的坚实守护者
作者 | 青头
中国2018年GDP全年增长6.6%，创了近三十年增长的新低，但同时亦突破了90万亿的纪录，这值得庆贺。
不过，考虑到现在的境况，2019年国内经济放缓已是大概率之事，而股票亦早早跌了一波预先反映，目前不少企业更在裁员过冬。
这个时候就最好找一些具有较强逆经济周期性的行业，安全性较强。再厉害一点，我们应该找一些甚至是在经济下滑时有能力趁机扩充的公司。
污水处理龙头兼国企背景加持的北控水务(0371.HK)就是最好的例子，公司近期更找来了更猛的战略合作伙伴。
1月20日，北控水务同时发布了两则公告：
①向长江电力全资子公司长电国际配股4.7亿股，涉资20.19亿港元；
②向母公司北京控股(0392.HK)配股1.28亿股，涉资5.48亿港元。
两笔配股合计融资25.67亿港元，配股价同样为4.29港元，对比上一个交易日零折让。配股完成后，长江电力持股4.67%，母公司持股42.43%。
长江电力的控股股东为直属国务院的三峡集团，目前两大龙头强强携手不为别的，只为一个重大的国家级任务。
一、保护长江，国家级任务
长江电力于1月19日也发布了这笔交易的相关公告。根据内容，长电国际(长江电力的全资子公司)将与长江环保集团(三峡集团的全资子公司)设立一个境外投资平台。
不过由于平台尚未完成设立，所以先由长江电力认购新股，未来这4.7亿股北控水务将会全数转让给境外投资平台。
三峡集团于1993年为建设长江三峡而经国务院批准成立。
经过25年发展，目前三峡集团已成为中国最大的清洁能源集团和全球最大的水电开发运营企业，资产总额超过7,300亿元、年利润超过420亿元，世界上最大的10座水电站中更有5座由三峡集团建设运营管理。
2009年5月，三峡集团主营业务注入长江电力，实现整体上市。
三峡工程为长江经济带来了高速发展，亦造就了公司现今的规模，然而过度开发也严重透支了长江的生态。因此，中央近年来已明确地将重点方向从经济开发转为保护，把长江生态修复放在首位。
早于2016年1月，书记已表明“当前和今后相当长一个时期，要把修复长江生态环境摆在压倒性位置，共抓大保护，不搞大开发。”
自此这三年来，书记多次强调，“长江经济带发展是一盘大棋局，要实现绿水青山转化为金山银山”、“推动长江经济带……是关系国家发展全局的重大战略”。
2019年1月5日，书记推动长江经济带发展重要讲话发表三周年，央视网更推出“以习近平同志为核心的党中央关心长江经济带发展纪实”。
长江既是中华民族的母亲河，也是中华民族发展的重要支撑。
因此，不论从那方面去看，“长江大保护”都是一项中央高度重视的政治任务，而生于长江、长于长江的三峡集团自然被赋予这个国家重任。
为此，三峡集团同步设立绿色发展基金、创建生态环保国家级工程研究中心，并在长江中游沿线四省开展试点。
2018年12月，三峡集团投资100亿元成立长江环保集团，以其作为承担长江大保护任务的主体，负责相关投资、建设、运营维护等工作。
事实上，自从三峡集团牵头这个巨大工程后，已与不少环保公司签了战略合作框架协议，不过真正落实合作的并不多，深度合作的只有北控水务。
原因很简单，长江项目有着非一般的政治地位，对质量要求一定是极严格。
北控水务作为国内水处理行业的龙头、背后既有北京市国资委，相信没有比北控水务更符合的公司，而三峡集团入股的举动更是印证了其重要性，明显有意与北控水务绑定为更紧密的关系。
二、公告值得留意的两点
公告详细列出了两者近期、中期和长期合作的方向，近期会率先以南京及长沙作为试点，未来再进一步向长江沿线城市探索，合作领域亦会从城市污水处理逐步延伸至更广泛的领域。
另外，合作会采用双平台模式，即在一个城市共同成立两间公司，分别为投资公司及服务公司，前者将由长江环保集团控股，而后者则由北控水务控股。
双平台模式有两个好处，第一是符合国家加快经济体制改革的方针，第二是北控水务能加速向轻资产模式转型。
去年底召开的中央经济工作会议曾提出，要做强做优做大国有资本，加快实现从管企业向管资本转变，改组成立一批国有资本投资公司，组建一批国有资本运营公司。
简单来说，就是要加大混改力度，加速央企在职能上的转变，从管企业转向管资本，以提升国有资本配置效率。
因此，由于三峡集团拥有更强大的资金实力，投资公司会由其主导。而另外的服务公司，则由相关经验丰富的北控水务作主导。大家在双平台模式下各司其职、分工合作，而北控水务亦能专注提供服务，逐步转型为轻资产减少资本开支。
截止2018年6月底，公司净负债率由去年年底约101%下降至92%，预期比率能在双平台模式下进一步下降，并大幅度改善公司的现金流。
另外，北控水务公告有提到三峡集团如果持股达10%便有权提名一名董事，这或可解读为三峡集团一个愿意两者利益关系更靠拢的表态。
同时，长江电力公告亦有表明三峡集团不排除继续增持北控水务的可能性，而结合两份公告来看，这个可能性相当大。
目前三峡集团持股4.67%，未来要达到10%就需要在二级市场上增持，这某程度等同股份回购，再者更不会分摊了小股东利益。
相比一纸战略合约，愿意掏真金白银入股有着更大的意义，可预见北控水务将会与三峡集团未来有更多的合作机会。
三、2018，环保企业失落之年
2018年，在去杠杆的背景下，环保企业陷入资金困局，出现债务违约、发债失利，再叠加PPP项目清库，引发环保股经历杀估值的过程，而作为环保水务治理龙头的北控水务自然也难逃一劫、不停受折腾。
上半年营业收入同比增9.7%至100.09亿港元；
净利润同比增23.6%至23.66亿港元；
毛利率由2017年同期33.5%上升至38.3%；
宣派中期现金派发每股9.5港仙，派息率为37%。
当中增长主要来自水处理服务及水环境治理技术服务及设备销售(占总收入约12%)，相关收入及净利润同比增长90%和118%。
对于环保股的未来其实不必过于悲观，国内对环保治理的需要一直都在。近年PPP清库只是为了行业更健康的发展，环保行业的前景仍是一样广阔，目前只是处在调节阶段。
在十九大报告中，就全面实现小康社会有三个攻坚战的论述：
1.防范化解重大风险、
2.精准脱贫、
3.污染防治。
图片来源：中国经济网
除了污染防治，精准脱贫事实上亦与环保产业相关。提升贫困地区人居环境质量是精准脱贫的目标之一，而当中就包括农村、生活污水、生活垃圾及城镇水环境的问题。
在三大攻坚战中，两条战线都是涉及环保行业，所以其发展方向及前景一直是非常“政确”的。
1月15日，国家发改委副主任连维良表示，今年在投资上要加强生态环保和自然灾害防治能力建设。有专家更预计，相关投资额每年可达到5万亿元左右。
尤其在目前中美问题底下，污染防治的工程既能保持经济增长速度，更是一个真实存在的社会需求。
从股价走势来看，北控水务已在一个区间内徘徊了好一段时间，意味着已反映出过往所有的不利因素。
根据中金预测，北控水务2019年PE为7.5x，估值接近历史底部，股息率约为4.3%水平，考虑到公司发展稳定以及横盘振荡已久的股价走势，安全边际还是挺足够的。
最重要的是，环保行业洗牌下，北控水务将会强者越强。
四、行业整合赢家
随着2018年去杠杆和PPP清库，环保行业洗牌整合已是大势所趋之事，当中盈利差、负债高的中小型环保公司将陆续被淘汰或并购。
行业限制越多、市场份额就会越集中，因为龙头企业才有足够实力去应对各种限制，甚至在逆境扩张，而且国企和民企相对下的成本优势亦更能在此时此刻体现出来。
东方园林刚于1月15日完成了2年期的债券发行，规模为5.2亿元，发行利率7.50%；相反，北控水务于1月11日完成发行的中期票据，期限7年的票面利率为3.95%，期限10年的票面利率为4.49%，总规模20亿元。
北控水务作为行业龙头加上国企背景，拥有绝对的融资优势。
在行业整合之际，公司将有更充裕的流动性以及融资优势进行并购，以巩固龙头地位。
PPP规范的过程是不管好坏都要一律停下来或者慢下来，所以对北控水务以至整个行业做成不少影响，但等到问题解决完后，PPP毫无疑问将次再开展。财政部于上年9月的时候都表示了，“切实强化风险防控，规范有序推进PPP工作”。
可预见的是，北控水务将能凭借规模、资金、背景优势成为更强更大的行业领导者。
另外，北控水务在上年12月时公告了公司的股权奖励计划，计划允许受托人在二级市场上购买股份，并以信托形式选定参与者持有，而这个变相的回购股份最高可达到公司总股本的2%。
相信在芸芸国企中，北控水务能够采取这一类的股权奖励是相当罕见的，部份原因相信是北控水务在混合所有制改革上明显走在其他国企甚至央企前面。
亦因此，北控水务管理层有着做大做好公司的推动力，更不会浪费行业整合所带来的机会。
五、结语
总结来说，目前北控水务的投资逻辑很简单。
第一，北控水务发展稳定，估值处于历史底部，已反映出当时政策的利空；
第二，虽然以往靠PPP野蛮发展的时代已过去，但行业仍会保持增长，这是政策不会忽视的领域；
第三，股息率逾4%水平，再考虑到前两点，股价已具备较好的安全边际；
第四，环保行业的加速整合，手持大量现金的北控水务能抢占市场份额；
第五，三峡集团的入股为北控水务带来更多的可能性，更会促进公司转型轻资产模式。
只看前三点，北控水务是一只防守的公用股，最坏的结果就是公司与行业保持稳定增长，不过每年仍有4%以上的股息。而第四、五点将是一个转折点，将为北控水务带来更大的成长潜力。
2018年，北控水务估值被打到谷底；2019年，或许将会否极泰来，即使不谈估值修复，业绩增长也是值得期待。
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