“古典”LP模式的關鍵詞是“輕”，用少量的資源（即小團隊、高AUM per capita）、通過GP這一槓杆、撬動大體量的資產和優秀的回報。

但近年來無論是境內或境外，LP參與直投的比例不斷提高，併成爲一個結構化的長期趨勢。

LP直投究竟靠譜嗎？是LP一廂情願地“越俎代庖”，還是金融脫媒的必然結果？

按照海外成熟市場的數據，LP通過跟投GP的項目，整體上可以取得比投基金更好的收益。參見以下Preqin的問卷調查（2015），近一半的LP的跟投項目相比其投資基金創造了5%以上的超額收益。

這一超額收益很容易解釋：好的GP往往不會給金主爛項目，而國外LP跟投一般no fee no carry, 或至少reduced fee/carry, 省下來的成本就轉化成了額外收益。

投資的本質是基於信息做出決策。從信息質量的角度，雖然LP對行業的理解深度不如GP，但通過GP網絡所獲得的信息的廣度、以及從GP端獲取的高質量的、降噪化的信息，是其獨特優勢。

聰明的LP還會綜合其投資的基金的投資佈局繪製一個動態的行業熱點圖（sector heat map），橫向對比各家投資邏輯、對比同一賽道上的不同公司，主動地、（投黑馬 Tou.vc專注於文創領域的衆籌平臺）系統性地捕捉優質項目跟投機會。近年來無論是國外還是國內湧現的獨角獸公司，背後大都有LP投資人，不少也是LP“主動出擊”的結果。

從決策的有效性角度，大部分海外LP，如FoF、養老基金、家族辦公室等，都是市場化機構，決策較爲高效，也擁有高質量的人才（參照上文提到的高AUM per capita），因此通常可以做出有效決策。

但以上結果有一個重要的前提條件，即LP做直投需要保持“節制”。

上圖出自Preqin的同一份報告。60%以上的LP跟投項目的資金僅爲他們投基金的資金的20%以下。另外，大部分海外FoF跟投策略佔整體AUM的比例也都在10%-20%之間。

對LP來說，跟投的天花板有其內生原因。

第一，跟投有一個永遠無法克服的矛盾，就是逆向選擇（adverse selection）。即GP爲了自身利益最大化，不會把最好的項目分出去給LP。而越是優秀的GP，募資（blind-pool基金）越不是問題，手頭彈藥越充足，理論上也就越沒必要找LP跟投。

第二，跟投意味着把一部分資金高度集中到有限數量的項目中。這一集中化風險對很多LP來說只能淺嘗輒止，尤其是公共養老金、捐贈基金等使命類（mission-related）的機構。

第三，LP端投資項目的產能是有限的。有些LP （如FoF，主權財富基金）有獨立的直投的團隊，有些沒有；但即使有，直投團隊的規模也控制的很小，不會超過投基金的團隊的規模，這是LP機構的基因決定的。另外，歐美市場是一個play by the book 的成熟市場，如果一家LP機構直投業務比重過高，就會被GP質疑“定位不清晰“或被LP背後的金主質疑過於激進，面臨募資障礙。

以上主要是海外市場的情況。中國市場的複雜性更高，無論從LP的資金屬性、投資偏好、LP與GP的利益博弈角度，都有更多元化的演繹。因此，LP直投有更沙盒化的發展趨勢。

從供給的角度，國內PE/VC 基金是一個長尾行業，許多機構化程度較低的小GP天然靠“賣項目“維生。

在資金面收緊、募資難的大背景下，資金更向頭部管理人集中，更催生中小GP們轉向“case fund”融資。在募集主基金時給LP一些直投機會作爲”sweetener”, 也幾乎成了人民幣市場新GP募資的標配。

此外，中國2C互聯網的高度發達催生了大量的消費類獨角獸項目。這些模式已驗證、增長迅速、有品牌認知度的消費互聯網項目，頗受LP們、尤其是個人LP的歡迎。

共享單車也好，外賣也好，直播短視頻也好，這些生活中隨處可見的商業模式的確較爲適合LP投資，因爲它們認知門檻較低，而且需要大量燒錢（符合LP在後端的資金優勢）。

還有一層原因是更隱性的。中國的商業體系更關係導向。對GP來說，早期投資的企業成長到一定階段後，對資金的需求就已經超越了GP主基金可以接盤的能力範圍；但從GP的角度希望保持與這些頭部公司和頭部企業家的利益關係，因此也樂得通過單項目基金的槓桿去撬動LP的資金，同時保持自身對項目的影響力。

正是因爲這個原因，即使如紅杉、IDG等是一線GP，不愁錢的同時也還是樂得將大體量的後續輪次投資分出去做項目基金。

從需求的角度，PE/VC基金的長回報週期是許多LP的痛點，尤其是對於高淨值個人。即使對於專業LP機構內部的投資人員，投資基金的反饋週期很可能就超過了他們在一家機構能待下來的時間，carry也更是望不到頭。而直投項目可以在一定程度上縮減回報和反饋週期。

此外，對於有產業訴求的家族辦公室或產業背景母基金，直投比例高於50%的情況也不鮮見。對他們而言，投資基金更多是一箇中間步驟，是爲了通過GP的前端項目獲取能力延伸自身的投資觸角。因此很多項目的融資過程都是“GP在前，LP在後”。

那麼，中國LP高直投比這一現象是合理的嗎，會對整個股權投資市場產生什麼影響？

我認爲短期影響偏負面，長期影響偏中性。

首先，LP直投越多，意味着GP的角色越”中介化“。國內市場”LP GP化，GP FA化“已不再是一句笑言。屁股決定腦袋，當GP的角色從買方變成了賣方，行爲自然有所變化，”to LP”類的項目自然也會層出不窮。

就我看到的一些GP給出的項目而言，研究的深度和質量參差不齊。有些investment memo的質量甚至還不如一些精品FA的研究報告。還有知名的GP在某個項目上沒有investment memo，直接丟出三份外部盡調報告（CDD, FDD, LDD）說這就是他們的決策依據。

基於第一性原理，如果一級市場的信息獲取方（GP）和決策方（LP）越來越分離，那麼一級市場的整體資金配置效率就會降低。這種低效的一種體現形式就是資金更向強概念、強品牌、或強GP背書的項目集中，也更向後期、尤其是pre-IPO階段集中。

尤其是TMD、螞蟻金服、小米之類超級獨角獸上市前的融資，動不動幾十億美金的融資量級，其實是把一級市場的水都抽乾了。初創階段企業融資依舊困難，可能在早期階段就要“委身下嫁”戰略投資人，變成巨頭博弈的棋子，或乾脆早早賣掉。這將助長阿里、騰訊等大公司在創投市場收割“創業稅”的局面。

其次，市場上還出現了“中期陷阱”。早期項目幾百幾千萬的融資，GP自身基金可以解決；項目長到一定階段，估值爬坡到10億、幾十億規模，可能就會面臨GP跟不動、LP看不懂的斷檔期，尤其是對於沒有利潤或行業還未到“風口”的公司。而一旦項目度過了中間的斷崖，估值飆到上百甚至幾百億，反而又成了LP（也包括一些後期大GP基金）爭搶的香餑餑。

縱然LP直投有諸多的弊端，但這事兒也是有些silver lining的。

最大的好處就是加速GP市場的洗牌。業界對於GP模式常常調侃有個“三期死”定律：一期基金靠刷臉，二期基金靠故事（因爲大部分一期的項目好壞未見分曉），三期纔到了真正要拿業績說話的時候。

項目的驗證週期要比基金短，投機性的LP熱錢喫過幾次虧以後也會投奔靠譜的GP。這一定程度上可以加快GP市場的淘汰速度。

國內一級市場目前1萬多支基金，可以說是過飽和了。一些投資能力欠缺、拼募資或拼爸爸的GP，對整個市場效率的邊際貢獻是負的。如果LP“脫媒”能淘汰掉這部分過剩產能，推動GP市場right size, 那麼長期來看對整個系統有利。

此外，當LP也就是asset owner的錢直接對接項目的時候，LP資金的長線優勢就能更好地發揮出來。GP雖然是長期投資人，但基金畢竟有期限需要退出，而真正的LP的錢，包括家族辦公室、產業資本等，是沒有退出時限的。

很多優秀的企業在上市後仍有很長的成長曲線，或者如果背後投資人hold得住其實並不非得上市，這就很適合真正長線的LP來佈局。國內有一些優秀的GP也曾探索常青基金(evergreen fund)的模式，但真正落地的寥寥無幾。

還有一個趨勢值得一提，就是GP向LP模式的反向滲透。近年來許多一線GP紛紛設立母基金，一方面通過佈局小GP來擴大項目覆蓋，包括階段、細分領域、（投黑馬Tou.vc專注於文創領域的衆籌平臺）甚至海外市場；另一方面能用一個較輕的方式增大AUM也未嘗不可。

說到底，每家GP機構都有自身的有效邊際，要超越這個規模再進行擴張，就需要建立一個生態系統。通過母基金的方式，賦能最優秀的投資人的同時也把他們留在自己的系統中，可能也是中國式投資機構成功的一種獨特路徑。

某種意義上，GP和LP兩種模式在中國特定的商業土壤中正在發展出獨特的相互博弈、相互滲透、相互制約的關係。直投做的好的LP，其內部機制、人才儲備也越來越像GP。而對於GP來說，懂項目、擅投資的LP是一種良性制約——要是LP比你有錢還比你勤奮，就應該好好審視自己存在的價值了。

（文章來源於：FOFweekly摘編）