2019年6月17日，中國證監會和英國金融行爲監管局發佈《聯合公告》，原則批准上海證券交易所（“上交所”）和倫敦證券交易所（“倫交所”）開展滬倫通。2019年6月20日，華泰證券股份有限公司（“華泰證券”）發行的滬倫通下首隻全球存託憑證（“GDR”）產品於倫交所正式上市，爲滬倫通西向業務拉開序幕。滬倫通的成功通航是中國資本市場國際化進程的又一里程碑，有利於進一步提高中國資本市場的全球競爭力和國際影響力。

那麼滬倫通下GDR機制究竟是如何實現兩地市場“互聯互通”？本文將用三張圖帶你迅速瞭解GDR的發行、審覈和交易機制。

存託憑證在英美等國資本市場中是一項成熟的證券產品，意在解決證券跨境發行和監管的問題。存託憑證由存託人簽發，以一地證券爲基礎而在另一地的資本市場中發行及交易，並通過存託協議的約定保障投資者分紅派息、資本收益、投票表決等“股東”權利。僅在倫交所，就有包括中國石化在內的百餘支來自世界各地的GDR掛牌交易。但與中國石化2000年以H股爲基礎股票發行GDR不同，時隔19年現身的滬倫通下的GDR在現行外匯管理制度框架下以A股爲基礎股票發行，肩負着擴大境內資本市場雙向對外開放的重要使命，並將首次允許上交所上市公司通過這一機制走向國際資本市場。在滬倫通GDR框架下，A股上市公司赴倫敦發行GDR的基本結構如下圖所示[1]：

區別於一般A股增發項目，雖然滬倫通下GDR發行人以增發的A股股票作爲基礎證券，但整個GDR發行程序將參照境外股票發行流程運轉。不同於其他H股發行或基於H股的GDR發行上市程序，滬倫通下GDR的特色之處在於GDR的發行上市須與作爲基礎證券的A股股票的發行上市相關程序協調匹配，其主要境內外發行審覈程序示意請見下圖[2]：

上海與倫敦兩市場相隔近萬公里、跨越八個時區，太平洋的暖風如何與大西洋的細雨相逢相遇，全憑“史上最複雜”的跨境轉換機制。滬倫通GDR創造性地設置了GDR與A股股票之間的跨境轉換機制，突破了兩地之間證券、資金、外匯的限制，使得GDR投資者既可以在倫交所市場中交易GDR，還可以通過跨境轉換機制間接享有或承擔基礎證券在A股市場中價格變動帶來的資本收益或損失，由此間接地在兩個市場間傳遞證券價格。其主要交易結構如下圖所示：

可以看到，跨境轉換機構在整個機制中起到了“連通器”的角色，但其發揮作用時也會受到若干限制。包括GDR發行不得超過中國證監會覈准的總份數，“滬倫通”西向業務跨境資金總額度不得超過3,000億元人民幣，英國跨境轉換機構只得在中國境內持有不超過等值5億元人民幣的現金和特定投資品種等[iii]。如何在這方寸之間左右乾坤，靈敏地傳導市場供需信息，同時跨越時差、語言等障礙，在GDR生成與兌回的過程中賺取利潤，將極大考驗跨境轉換機構的經營能力。截至目前，已有中國國際金融（英國）有限公司、巴克萊銀行、海通國際英國有限公司、中信里昂證券英國、工銀標準銀行公衆有限公司、摩根大通證券股份有限公司等六家機構於上交所完成滬倫通全球存託憑證英國跨境轉換機構備案。

根據中國證監會滬倫通業務監管規定，境內上市公司在境外首次公開發行的存託憑證自上市之日起120日內不得轉換爲境內基礎股票。目前華泰證券發行的滬倫通下首隻GDR產品尚處在這一兌回限制期內，其實際運行效果如何，有待市場進一步檢驗。

華泰證券GDR發行成功標誌着滬倫通西向業務的通航，隨着更多中國發行人選擇GDR進行融資，我們相信未來相關外匯管理、投資者保護、信息披露的制度將會更加完善，兩地監管、市場溝通將更加頻繁有效，最終使得中國企業能夠穩定高效地前往歐洲市場進軍國際化。同時滬倫通東向業務可以吸引倫敦的主板上市公司來上交所發行中國存託憑證（CDR），期待未來東向業務CDR順利落地，讓境內投資者可以在家門口買到優質英國上市公司的“股票”，屆時滬倫通便可真正實現雙向互聯互通。

[1] 爲簡化起見，該圖略去了境外證券登記結算、託管等環節所涉及的主體。

[2] 僅展示了GDR發行程序中的主要審覈環節。

[3] 根據2019年6月17日《中國證券監督管理委員會 英國金融行爲監管局 聯合公告》，證券經營機構從事跨境轉換業務應當遵守中國人民銀行和國家外匯管理局關於跨境資金管理的有關規定。起步階段，對滬倫通跨境資金實行總額度管理；其中，東向業務總額度爲2,500億元人民幣；西向業務總額度爲3,000億元人民幣。開展跨境轉換業務的證券經營機構可在對方市場持有不超過等值5億元人民幣的現金和特定投資品種，以縮短跨境轉換週期、對沖市場風險。後續可視滬倫通運行情況和市場需求，對總額度和上述資產餘額進行調整。

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