關注並標星：透鏡公司研究

做有深度的公司研究，讓資本市場更透明

-------------------------------------

憑藉着4億元的天價回購和144億元吸收合併小天鵝的併購大單，美的集團無疑驚豔了2018年的資本市場，但多數人覺察到的，往往只是天文數字所製造出來的感官刺激，其實在這兩起交易中，遠比感官刺激更爲精彩的，是美的集團及何氏家族出神入化的資本運作表演。

在透鏡公司研究看來，表面上看，4億回購與144億併購是美的集團發起的兩起毫不相關的獨立交易，但從最終的交易結果來看，這兩大手筆更像是何氏家族精心設計的連環資本運作大戲，其手法之高，頂層設計之精妙，讓人大開眼界……

明修棧道，暗渡陳倉

時間，2018年7月5日，美的集團拋出了一紙震驚市場的回購計劃，宣佈最高斥資4億元用於回購公司A股股票，從目前的結果來看，美的集團最終確實是按上限4億元來執行回購的，這是A股有史以來規模最大的股票回購案。

上述回購計劃一經發布，美的集團迅速成爲資本市場廣受關注的熱點，不過在當時，由於A股市場大量的上市公司都推出了金額不等的回購計劃，以維穩二級市場股價，因此美的集團的上述回購計劃也自然而然地被投資者理解爲救市護盤之舉，加之美的在公告中也明確表示：回購是爲了增強投資者信心，市場更是對於美的集團的這筆天價回購案的動機解釋深信不疑。

時間，2018年9月1日，美的集團突然宣佈停牌，擬與小天鵝進行重大資產重組，此時，距離美的集團發佈回購計劃僅僅過去了兩個月零5天。

如果說此時，公開市場的投資者還看不出這兩起交易間到底有什麼關聯的話，那麼不妨看看美的隨後出爐的鯨吞小天鵝的具體交易方案，或許不難覺察其中的玄機。

根據雙方1月23日晚間發佈的交易方案，美的將通過換股吸收合併的方式徹底鯨吞其間接控股孫公司小天鵝：美的集團將以143.8億元的股票對價，溢價約1%收購小天鵝其他股東持有的大約47.33%的股票——也就是說，原小天鵝上市公司股東手中的小天鵝A、B股股票將分別按一定的換股比全部換成美的集團的A股股票，其中小天鵝A與美的集團的換股比例爲1：1.211，即每1股小天鵝A股股票，將可以換成1.211股美的集團股票——交易完成後，小天鵝也將由此完成私有化清盤退市，徹底併入美的集團。

至此，美的集團4億元回購案的完整資本故事邏輯也開始隱約浮出水面：4億元的回購計劃，可能只是美的和何氏家族藉着市場上“護盤“的共識做掩護明修棧道罷了，其真實的目的很可能是要暗渡陳倉，爲後面很快即將推出的更大規模的併購交易做“準備活動熱身”——道理很簡單，因爲美的併購小天鵝的交易方式是換股吸收合併，既然是換股，那麼在交易中，雙方誰的股價更高，誰就能從交易中佔到更多的便宜，而回購恰恰又是管理股價的最有效工具：何氏家族用4億元的回購做槓桿，去撬動144億元的併購交易，如此頂層設計，不可謂不高明。

背地搶跑，贏在起跑線

不過，在透鏡公司研究看來，在這起“回購+併購”的連環交易中，美的集團和何氏家族的頂層設計雖看似精妙，但其中隱藏的潛在道德和倫理問題卻值得深思。

在7月5日發佈回購預案後，美的集團快馬加鞭，搶在了9月1日停牌宣佈併購小天鵝之前，砸出了18億元的回購籌碼，成功地維護了公司股價的基本穩定；而面對美的集團的“搶跑“，此時的小天鵝似乎對隨後即將到來的交易顯得毫不知情，以致公司都未能採取有效的股價保護措施。

7月5日至9月1日間，美的集團的股價從45.11元下跌至4.30元，下跌幅度只有1.67%；而小天鵝A則在此期間從6.24元下跌至46.50元，跌幅高達22.81%。

（小天鵝A股走勢圖）

很顯然，在換股之前，做了充分“熱身準備活動“的美的集團的跌幅，只有小天鵝同期跌幅的一半，這幾乎相當於爲美的集團在隨後的換股交易中，省下了超過12個百分點的實際交易對價——如果一定要換算出一個現金價值的話，那麼在接下來144億元的總交易對價中，這12個百分點對應的現金價值接近18億元，這一數額與美的集團前期砸出的回購籌碼基本相當。

透鏡公司研究需要特別指出的是，美的集團是小天鵝的絕對控股股東，其通過兩家子公司美的股份和TITONI合計間接持有後者52.67%的股份，在後者的股東大會、董事會和管理層體系中擁有讓後者無法抗拒的影響力，因此理論上，美的集團完全有能力利用這種控制權優勢帶來的信息差（比如說，美的集團正在籌劃完全吞併小天鵝的計劃，而小天鵝事先則可能完全被矇在鼓裏毫不知情，且往往只有被動接受的份兒），在即將到來的雙方換股交易曝光之前，背地裏搶先做一些有利於自己的“熱身準備活動”或“小動作”，以讓自己在未來的交易中佔據有利地位。

透鏡公司研究認爲，不管美的集團在與小天鵝的這起交易中是否有意利用了上述信息不對稱的優勢背地裏“搶跑”或“搞小動作”，但不可否認的是，美的集團的回購決策事實上已經讓他們在隨後與小天鵝的交易中贏在了起跑線上，這其中所隱藏的商業和資本道德倫理問題，也似乎成了爲這場資本秀中的一個難以迴避的新話題。

機關算盡，完美收官

這場由何氏家族導演的資本運作神蹟之所以能夠被稱之爲神蹟，僅有精妙的頂層設計和精彩的搶跑這兩步是遠遠不夠的，後面還得有漂亮的收尾動作，才堪稱完美。

也許有人會問，既然如上所分析，爲何美的集團不在9月1日停牌前索性一次性砸光全部的40億回購籌碼，讓美的集團股價有個更精彩的表現，並在隨後的換股交易中爭取到更加有利的“優惠條件”？

在透鏡公司研究看來，這恰恰正是美的集團和何氏家族的又一高明之處所在，因爲他們要預留足夠的回購籌碼，以應對以下兩大風險：

第一個風險：如果交易方案出爐後，在雙方股東大會表決前，小天鵝股價大漲而美的集團股價大跌，導致既定的1：1.211的換股比例被大幅打破，繼續換股則會造成小天鵝股東嚴重損失，那麼這樣的交易方案大概率會遭小天鵝股東否決；

第二個風險：按照行規和監管規定，出於保護中小股東利益的考慮，美的集團和小天鵝都需要爲在各自股東大會上投反對票的異議股東提供退出保護機制，因此美的集團給異議股東開出了這樣的現金選擇權：如果方案通過，那麼投反對票的異議股東有權按36.27元每股的價格，向美的指定的相關方出售其持有的美的集團股票——也就是說，如果換股時美的集團二級市場股價低於36.27元，那麼美的方面可能將面臨較大的異議股東現金選擇權承兌壓力風險；

透鏡公司研究認爲，爲了應付這兩大風險，美的集團必須留下足夠的回購籌碼，繼續通過回購的方式“調節“股價，確保144億併購大單的順利進行。

（美的股價走勢圖）

事實證明，美的集團的上述設計絕非多餘，而且極其明智。

1月29日，在換股方案出爐後的首個交易日，美的集團股價出人意料重重地砸在了跌停板上，收報36.27元；次日，其股價再度下挫至34.10元。不過，在隨後的第二輪22億元回購操作的強勢介入下，美的股價藉着市場回暖大勢開始明顯加速觸底回升，截至昨日收報47.15元——很顯然，如果沒有後面一波22億元的回購在關鍵時刻介入，美的集團全吞小天鵝的交易能否走到今天“臨門一腳“的位置，或許將是一個巨大的懸念。

根據美的和小天鵝昨日最新的公告，上述交易已經順利通過雙方股東大會批准，近日即將上會接受中證監會審覈，這也是該起交易正式實施之前的最後一道合規程序。

透鏡公司研究版權聲明

01

透鏡公司研究所有原創文章版權歸北京澳策商務諮詢有限公司所有，如需轉載，請務必在顯著位置正確註明文章來源及作者，並及時聯繫我們獲取授權和備案；

02

未經授權允許，轉載方不得對我們文章的內容和標題作任何違反作者願意的修改，對於拒絕配合的侵權行爲，我們保留追究法律責任的權利。