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核心提示：

新聞事件

方正集團違約前夜拿下聯合資信3A評級

2月19日，方正集團公告稱，公司已被債權人北京銀行提請司法重整，且上述申請已獲法院支持，相關消息迅速成爲各大財經媒體關注的焦點；根據北京銀行的表態，方正集團顯然無力償還相關到期債務，但卻具有重整價值；目前，由央行、教育部等多個利益相關方組成的聯合清算組已經接手方正集團的資產清算、重整事宜。

事實上，在此之前，方正集團已於去年底的12月1日發生了第一起重大信用違約，其當時到期的總額爲20億元的債務融資工具19方正SCP002無法如約兌付；此後的12月底，方正集團更是連續公告，宣佈其所持有的上市公司方正證券和中國高科等股票相繼被多個債權人申請司法輪侯凍結；此外，由於被提請司法重整，方正集團於今年2月18日到期的總額爲12.9億元的債券16方正01也處於實質違約狀態。

透鏡公司研究注意到，就在方正集團首次發生信用違約的前兩個月，該公司還於2019年9月10日成功發行了2019年度第一期短期融資券，發行總額爲30億元，票面利率爲6.3%，期限爲一年；據悉，該次債券發行的評級機構聯合資信評估有限公司（以下稱“聯合資信”）對方正集團給出的發行人主體信用評級爲AAA級——這是聯合資信的評級體系中，對發行人主體所能給出的最高信用等級；同時，對於方正集團該次發行的短融券本身，聯合資信給出的債券評級也爲A-1——這也是聯合資信的評級體系中，對具體債券所能給出的最高信用評級。

也就是說，憑着聯合資信給出的最高信用評級完成新債成功發行短短兩個多月後，方正集團便因無法兌付到期債券而陷入了信用違約的尷尬狀態；而且值得注意的是，早在去年3月28日，即在聯合資信對方正集團給出最高信用評級的數月之前，另一家評級公司中債資信評估有限公司就已將方正集團的主體信用評級納入負面展望清單，而聯合系旗下的兩家評級公司聯合資信和聯合評級非但沒有跟進中債資信的評級，反而還齊刷刷地對方正集團雙雙給出了最高信用等級的評級，爲後者的新債發行保駕護航；直到12月2日，20億元的19方正SCP002出現實質性違約後，聯合資信才後知後覺地開始下調方正集團的主體信用評級；而在此之前，中債資信已對方正集團連續發出了至少兩次負面展望的預警報告。

聯合資信在如此短的時間內發生這樣的信用評級大型“翻車”事故，是“天災”，還是“人禍”？聯合資信到底是如何給方正集團評級的？其評級的邏輯依據何在？這些問題，將是透鏡公司研究本文所要探討和研究的重點。

評級核心邏輯：

合併報表流動性充足，看似確實不差錢

如果仔細研究一下方正集團的合併財務報表，就不難發現，聯合資信對方正集團給出的AAA評級並非毫無根據，因爲方正集團合併報表賬上看起來似乎確實不缺錢，尤其是貨幣資金及泛現金資產的儲備更是彰顯其家底十分深厚，絕不至於連區區十億級規模的債券都無力兌付。

首先需要指出的是，透鏡公司研究本文所涉及的研究以方正集團最新發布的財報——2019年三季報爲準，而聯合資信評級時方正集團三季報並未發佈，主要是以中報及2018年審計的年報數據爲準，儘管參照數據不同，但實際上二者（尤其是最爲核心的資產負債表）數據相差並不大，2019年前三季度方正集團約24億元的虧損看起來並不足以對該公司合併報表範圍內3000億級的資產負債結構產生重大實質性影響。

截至2019年三季度末，方正集團合併資產負債表上顯示的流動資產達到了2481.96億元，其同期的流動負責總額只有1907.30億元，其流動比率爲130.13%——從這個關鍵的流動性指標來看，方正集團合併報表雖然流動性不算特別寬裕，但也不至於在隨後短短兩個月就陷入到連20億到期債券都無力兌付的境地。

尤其是，如果再分析方正集團的流動資產結構的話，就更難以想象上述極端情況的發生：截至2019年三季度末，方正集團合併資產負債表上的貨幣資金餘額高達454.59億元；同時，其賬上還保有315.98億元的交易性金融資產——如果透鏡公司研究沒有猜錯的話，這些交易性金融資產應該絕大部分都是方正證券（在方正集團合併報表範圍內）自營盤買入的隨時可變現的債券、股票及其他金融衍生品，因爲同期方正證券賬上的交易性金融資產就高達308.01億元——從以上數據不難看出，非常保守地估計，方正集團合併報表截至2019年三季度末的貨幣資金及泛現金儲備就至少在700-800億元規模，與這項數據相比，方正集團合併報表的虧損數據只不過是龐大資產體系中的九牛一毛，看起來並不會對其主體信用等級產生重大影響。

整體流動性不算特別緊張，貨幣資金及泛現金儲備還如此充足，即便是發生24億虧損也無傷大雅……這樣的合併報表數據在絕大多數人看來，都很難去真正懷疑方正集團的中短期償債能力，更不會有人想象得到這家公司竟然會在短短兩個月後連20億元的到期票據都無法兌付——在這樣的情況下，聯合資信對方正集團給出3A主體信用評級，似乎一切都再正常不過，這或許正是聯合資信評級的核心邏輯所在。

但問題是，既然如此，賬上躺着近千億級貨幣資金及泛現金的方正集團爲什麼還是在短短兩個月之後就連區區20億債券都還不起、甚至還被債權人提請司法重整呢？是因爲方正集團財務造假披露了不實數據的原因嗎？

透鏡公司研究認爲，並不是！我們相信方正集團披露的財務資料是真實可信的，問題在於：以上數據是聯合資信在信用評級過程中偷樑換柱的結果。

“翻車“根本原因：

合併報表不差錢，不代表母公司不差錢

如果用一句話來解釋方正集團在表面流動性看似充足的情況下卻發生嚴重信用違約甚至還被債權人提請司法重整這一怪象，那就是：方正集團合併報表不差錢，並不代表方正集團母公司不差錢，而此次信用違約的主體，恰恰正是十分“差錢”方正集團母公司。

透鏡公司研究注意到，方正集團的合併財務報表範圍一共涉及14家旗下子公司，其中方正證券、中國高科和北大資源等三家上市公司都被方正集團納入到合併報表範圍，但方正集團對這三家上市公司的直接及間接持股比例合計均未達到50%的“財務並表線”，其中：方正集團對方正證券的持股比例只有27.75%，對中國高科的持股比例只有20.03%，對北大資源的持股比例只有30%。

透鏡公司研究認爲，正常情況下，企業在編制財務報表時，對於持股比例50%以上達到絕對控制的子公司，應該直接納入合併報表範圍；對於持股比例在20%-50%之間的重要參股子公司，一般應以長期股權投資的名義入賬——以上只是一般情況下的常規操作，特殊情況下，企業也可以將持股比例低於50%的子公司納入合併報表範圍，但前提條件是：企業必須對標的子公司擁有極強的排他性控制權，比如某企業如果控制着標的子公司半數以上的董事會席位，且標的子公司的核心關鍵管理崗也多爲該企業所指派，那麼這家企業就可以將標的子公司納入合併報表範圍，因爲前者能對後者施加實質意義上的控制性影響。

公開資料顯示，方正集團是方正證券的第一大股東，雖然方正證券的第二大股東持股比例跟方正集團相差不大，但由於衆所周知的原因，方正集團仍然能夠對方正證券的董事會和管理層形成實際控制；此外，中國高科和北大資源的情況也大致如此，因此，透鏡公司研究認爲，方正集團將上述三家上市公司納入合併報表有其一定的合理性依據。

但問題在於，在方正集團的合併報表中，和其他實業型子公司相比，方正證券由於是金融機構，其資產負債規模過於龐大，利潤也較爲可觀，因此方正證券的財務數據幾乎主導了方正集團的整張合併資產負債表，同時還對其合併利潤表也產生了非常重大的影響，我們不妨從以上分析過的極具誤導性的貨幣資金和交易性金融資產兩項指標爲例做個簡單的分析對比：

截至2019年三季度末，方正集團合併資產負債表顯示其貨幣資金餘額雖然達到了454.59億元，但方正證券就佔了335.87億元，方正集團母公司報表上的貨幣資金餘額只有可憐的26.99億元，不足其合併報表數字的6%；同時，方正集團合併資產負債表顯示其交易性金融資產餘額雖然達到了315.98億元，但方正證券就佔了308.01億元，方正集團母公司報表上能與交易性金融資產對應的會計科目餘額總計爲零；另外，方正集團合併報表的資產淨額雖然達到了627.6億元，但其中的478.4億元爲少數股東權益，其中真正歸屬方正集團母公司的權益份額僅爲149.2億元，佔比僅23.77%——很顯然，方正集團合併報表數據嚴重虛胖，其合併報表上雖然顯示不差錢，但方正集團母公司的境況卻截然相反，其貨幣資金儲備嚴重不足！

更可怕的是，2019年前三季度，方正集團合併利潤表的淨利潤雖然只虧損了24.69億元，但其中還包括了方正證券前三季度10.59億元的淨利潤，剔除合併報表和各種內部抵銷等因素後，方正集團母公司當期內大額虧損了30.98億元；而截至2019年三季度末，方正集團母公司報表上的資產淨額只有42.36億元——也就是說，方正集團母公司僅僅去年前三季度的虧損額，就佔到了其最新賬面淨資產的73.14%，如果這樣的虧損持續下去，再過一到兩個季度，方正集團母公司就會陷入賬面資不抵債的危局。

上述數據對比不難看出，從某種意義上來說，這張由方正證券主導的方正集團合併資產負債表所反映出來的真實資產負債狀況，其實更接近於方正證券上市公司，而非方正集團母公司，但恰恰發債的主體卻不是方正證券，而是方正集團母公司——也就是說，聯合資信用嚴重不能真實反映發債主體實際資信狀況的合併財務報表，去給發債主體方正集團母公司做信用等級評估，這相當於對評估對象進行了偷樑換柱。

這一點，從聯合資信的評級報告所引用的方正集團財務數據中可以得到驗證：聯合資信在評級報告中採用的所有核心數據全是方正集團的合併報表數據，其對事實上的發債主體方正集團母公司報表數據卻選擇視而不見——如此偷樑換柱，豈能不嚴重誤導方正集團的債券投資者？面對現金儲備嚴重不足、利潤鉅額虧損即將資不抵債這樣的方正集團母公司報表核心數據，如果讓聯合資信重新來一次評級，最終的結果是否會徹底反轉？（透鏡公司研究：Lensresearch）

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