内容来源：资本观察网

作者：白慕礼

随着二胎政策的放开，婴儿用品市场不断壮大，其中婴儿卫生用品品牌层出不穷，除了本土品牌蜂拥市场，国外品牌花王和尤妮佳等也要分一杯羹。而大多数消费者并不知道，市场上售卖的婴儿纸尿裤，或是原理类似的女性经期裤与成人纸尿裤，很多都来自于一家代工企业——杭州豪悦护理用品股份有限公司（以下简称“豪悦护理”）。

这家成立了11年的护理用品企业，代工了国内市场近20个品牌的产品。2019年5月，豪悦护理第一次向证监会递交了招股书，计划募资15.49亿元用于扩产及归还银行贷款。但《商业观察》发现，豪悦护理2018年末的总资产只有9.18亿元，近三年的流动资产也一直低于流动负债，而多条生产线的产能并未完全利用。那么，此次IPO募资的15亿元里真的需要近12亿元用于扩产吗？豪悦护理募资真不是因为缺钱吗？

巨大市场催生多元化吸收性卫生用品

近几日，联合国发布世界人口将在2050年超过97亿的报告引发网友关注。报告中提到，未来人口趋势将呈现生育率下降，人口老龄化态势加剧的情况。而我国人口被预测将在2019年至2050年间减少3140万，即2.2%左右。

虽然从2015年开始放宽的二胎政策对我国人口的正增长发挥了一定影响，据国家统计局的数据显示，2016年新生人口增长率达到7.92%。但好景不长，此后两年新生人口增长率下滑为-3.53%和-11.61%；2018年全年出生人口1523万人，出生率为10.94‰。

即使新生人口增长率下滑，但我国人口基数大，婴儿用品市场仍然不减其活力。其中，婴儿卫生用品更是因易耗快消的属性吸引众多企业研发新品，抢滩市场。

但在A股市场，婴儿纸尿裤等吸收性卫生用品的专营企业还是空白，纸尿裤概念股中企业多为上下游而非直接生产销售商——2014年，从事生活用纸加工销售的中顺洁柔（002511）开始代理销售纸尿裤；2015年，主营婴儿纸尿裤的爹地宝贝（834683）在新三板挂牌。卫星石化（002648）是国内唯一拥有SAP（高吸水性树脂）连续化生产专利的企业，至于江南高纤（600527），原材料上倒是可以和纸尿裤挂钩，但罗莱生活（002293）与纸尿裤的关联却是真的不大。

可以说，此次IPO的豪悦护理，称之为“A股纸尿裤第一股”并不为过。

成立11年，豪悦护理在吸收性卫生用品的多元化上已经较为成熟。2016-2018年期间，主营的吸收性卫生用品占比从88.89%扩大至96.89%，以婴儿卫生用品占比扩大最为显著，成人失禁用品和女性卫生用品正逐年缩小占比。

但根据豪悦护理招股书显示，逐渐扩大主营占比的婴儿卫生产品国内市场份额并不显著。2016年，豪悦护理生产的婴儿纸尿裤产量为2.5亿片，占行业比重仅为0.78%；2017年产量有所上升，但也只占1.71%。

而另一方面，豪悦护理的女性经期裤产品市场占有率却出奇地高，2016年-2018年均为第一，贡献了国内市场近半数的产量。

募资扩产是否靠谱？

一方面，豪悦护理分产品市场占有率与产品结构占比的不对等让人疑惑，另一方面，分产品的毛利率情况同样让人看不懂。

报告期内，主营占比不断扩大的婴儿卫生用品不仅市场份额小，连毛利率也不及其他两类产品，并且毛利率还处于下滑趋势中。而女性卫生用品主营占比虽然缩小，市场份额仍然居高，毛利率也一直高于婴儿卫生用品。对于企业来说，盈利是追求的最基础目标，豪悦护理显然有更加赚钱的产品，为什么却要放弃它而去“捧”另外一个毛利率更少的产品呢？

不仅如此，在豪悦护理此次IPO募资15.49亿元的计划中，有近12亿元用于扩产。其中将新布局11条婴儿卫生裤生产线、5条经期裤生产线。经期裤生产线总耗资1.65亿元，婴儿拉拉裤生产线总耗资2.9亿元，完成后每年将新增经期裤产能3.25亿片，婴儿拉拉裤产能12.55亿片。而这2个项目的投资回收期分别为4.92年和7.24年。

但是，豪悦护理目前的生产线产能除婴儿卫生用品满负荷开发外，成人纸尿裤、卫生巾、经期裤等产品的产能利用率均未超过90%，2018年成人纸尿裤和经期裤的产能利用率只有81%左右，卫生巾更低，只有不到50%。

此时大手笔扩产，豪悦护理真的能消化这么大的产能吗？

而募资计划中1.5亿元用于归还银行贷款同样值得关注。报告期内，豪悦护理的资产负债率分别为87.51%、70.33%、61.62%，虽然逐年缓和但情况依旧不佳；同时，2016-2018年，经营活动产生的现金流量净额为675.3万元、1.37亿元、1.99亿元，但同期流动负债高达3.95亿元、3.96亿元、4.89亿元，且每年的流动负债账面值总是高于流动资产。这不免使人担忧：一旦负债被追索，豪悦护理是否有空闲资金归还？而豪悦护理募资15亿元的目的，是否真是一心扩产？

对此，豪悦护理董秘办回复《商业观察》称，此次募集资金投资项目全部围绕主营业务和发展战略展开。公司经营性现金流较为充足，持有相当数量的流动资金以应对日常生产经营的需要，不存在“现金流不充裕、资金紧缺”的情况。

但对于募集资金归还1.5亿元银行借款及流动负债居高一事，豪悦护理董秘办并未给出详细回复。

此外，据企查查信息显示，豪悦护理的动产抵押状况也不容忽视，2015-2018年间，豪悦护理以公司生产设备等为抵押物，未注销的担保债权数额共计达1.41亿元。既然资金充裕，为何还要将公司的生产设备拿来抵押呢？

ODM占比居高，自主品牌弱化

豪悦护理虽然是行业内产量较高的企业，但消费者并不太熟悉其自主品牌。但说起豪悦护理的代工产品，相信绝大部分消费者都有所耳闻——护舒宝、苏菲、金佰利、花王等品牌的经期裤，网易严选、凯儿得乐、蜜芽、eleser等品牌的婴儿纸尿裤在内约几十个单品均出自豪悦护理的代工。

而说起豪悦护理的自有品牌，希望宝宝、森林物语等却是线下超市罕见的婴儿用品品牌。招股书也显示，2016-2018年，豪悦护理ODM业务销售收入占比分别为69.4%、81.97%、89.70%，自有品牌销售占比不断缩小。

而且，ODM的产品销售地区也越来越集中在国内市场，而ODM的代工品牌多为国外品牌，这与我国长久以来想要摆脱的“中国制造而非中国创造”的印象似乎背道而驰。而自有品牌的发展也逐渐“掉队”，天猫平台的希望宝宝旗舰店销量最好的一款产品，月销量也只有500多件。

受该销售模式的影响，豪悦护理与同行业经营自主产品的上市公司相比，毛利率水平显然也难望其项背。2016-2018年，恒安国际、维达国际、中顺洁柔三家公司的毛利率均值分别为38.79%、37.16%、33.47%，而同期豪悦护理只有30.59%、26.90%、26.59%，均低于以上公司。

豪悦护理董秘办对此情况解释称：上述三家企业是面向最终消费者的销售渠道来销售自有品牌产品，客户相对分散，虽然毛利率较高，但渠道维护、促销、市场推广以及品牌建设等销售费用也较高。

面对此差异，豪悦护理依然坚持“在未来继续大力发展ODM业务”，这是否也透露着，豪悦护理对自有品牌的信心，似乎也是有些发憷？

此外，招股书中豪悦护理的某一孙公司也引起了《商业观察》（www.zgsygc.com.cn）的关注。2017年3月成立的沭阳嘉源众创电子商务有限公司（简称“嘉源众创”），不到一年时间就迅速注销，而这家公司的另一股东，名为杭州胜微企业管理咨询有限公司（简称“杭州胜微”）。资料显示，杭州胜微主营产品多为“微商化妆品”，而据企查查显示，该企业经营异常，也有知情者爆料称，杭州胜微内部管理混乱，有偷税漏税嫌疑。

但豪悦护理为何会与这样一家公司成为合伙投资人，并迅速终结了嘉源众创呢？豪悦护理董秘办称，嘉源众创已无实际经营，而对其他问题并无答复。

（文中图片部分来源于网络）