一.公司簡介

#一眼胖瘦# 茅臺酒，貴州省遵義市仁懷市茅臺鎮特產，中國國家地理標誌產品。 茅臺酒是中國的傳統特產酒。與蘇格蘭威士忌、法國科涅克白蘭地齊名的世界三大蒸餾名酒之一，同時是中國三大名酒“茅五劍”之一。也是大麴醬香型白酒的鼻祖，更是中國的國酒，已有800多年的歷史。本文首發於公號：鐵公雞金融

貴州茅臺酒的風格質量特點是“醬香突出、幽雅細膩、酒體醇厚、回味悠長、空杯留香持久”，其特殊的風格來自於歷經歲月積澱而形成的獨特傳統釀造技藝，釀造方法與其赤水河流域的農業生產相結合，受環境的影響，季節性生產，端午踩曲、重陽投料，保留了當地一些原始的生活痕跡。

1996年，茅臺酒工藝被確定爲國家機密加以保護。2001年，茅臺酒傳統工藝列入國家級首批物質文化遺產。2006年，國務院又批准將“茅臺酒傳統釀造工藝”列入首批國家級非物質文化遺產名錄，並申報世界非物質文化遺產。茅臺酒因產於遵義赤水河畔的茅臺鎮而得名。由於茅臺鎮地處河谷，風速小，十分有利於釀造茅臺酒微生物的棲息和繁殖。20世紀60、70年代全國有關專家曾用茅臺酒工藝及原料、窖泥，乃至工人、技術人員進行異地生產，所出產品均不能達到異曲同工之妙。也充分證明了茅臺酒是與產地密不可分的關係和茅臺酒不可克隆，爲此茅臺酒2001年成爲中國白酒首個被國家納入原產地域保護產品。

公司大股東爲茅臺酒集團，佔有接近62%的股份，公司也是滬股通最受歡迎的公司之一，港資通過滬股通持有7%+的股權。

二資產質量

公司最近五年平均淨資產收益率31%，是A股最高ROE的公司之一，這也是茅臺股票受到大家歡迎的地方。公司最近五年的母公司淨利潤比例爲94%，說明公司的淨利潤含金量很高，都是內生性增長的，並不是合購重組合並報表來的，但是總資產週轉率公每年週轉0.62次下降到每年0.49次，公司的毛利率和淨利率水平也是在下降，說明最近五年公司的運營效率實際上是在下降的，下降的原因主要是因爲利潤的累積導致資產越來越大，從而降低了公司的總資產週轉率。對於茅臺這樣的公司，提高ROE有效的方法就是儘量的多分紅，不要累積太多的資產，因爲這些資產沉澱下來會影響公司整體的運營效率。公司最近五年的平均增長率爲18%，增長速度不錯，不過增長速度的波動有一點大，最高增長去到接近50%，最低增長只有2%。公司存貨是按成本計價的，存貨週轉天數高是因爲飛天茅臺從製作到出廠要5年時間，所以存貨週轉天數很高，存貨佔公司總資產的比例從2013年的21%下降到2017年的16%，因爲都是按成本法計價，說明公司資產增加，但是生產卻無法同等比例增加。最近五年公司的三項費用基本穩定，銷售費用不到5%，說明公司的市場領導地位穩固。公司最近5年的投入到固定資產的資金爲營業收入7%，固定資產週轉率爲4.11，說明公司是一家輕資產公司，並不需要大額投入才能維持增長。公司現金分紅佔淨利潤比例從2013年的28%上升到2017年的接近48%，從公司的現金累積情況看，公司現金分紅其實可以達到75%以上，實際經營需要運用到的資金並不多。公司僅僅在2001年上市時募集了22億的資金，最近五年分紅現金達到396億。

三.優秀同業對比

公司最近五年平均淨資產收益率17.67%，對比白酒龍頭茅臺相差較遠。這也是五糧液股票沒有茅臺那麼受歡迎的地方。公司最近五年的母公司淨利潤比例爲96.1%，這個和茅臺基本相當，說明公司的淨利潤含金量很高，都是內生性增長的，並不是併購重組合並報表來的，但是總資產週轉率公每年週轉0.55次下降到每年0.45次，公司的毛利率和淨利率水平基本保持穩定，說明最近五年公司的運營效率實際上是在下降的，下降的原因主要是因爲利潤的累積導致資產越來越大，從而降低了公司的總資產週轉率。對於茅臺和五糧液這樣的公司，提高ROE有效的方法就是儘量的多分紅，不要累積太多的資產，因爲這些資產沉澱下來會影響公司整體的運營效率。公司最近五年的平均增長率爲3%，增長速度遠遠比不上茅臺，而且5年中有兩年是負增長，最高增長去到接近23%，最低增長只有15%，成長性有巨大的隱患者。公司存貨是按成本計價的，存貨週轉天數高是因爲白酒從製作到出廠要較長時間，所以存貨週轉天數很高，存貨佔公司總資產的比例從2013年的15.6%下降到2017年的14.9%，因爲都是按成本法計價，說明公司資產增加，但是生產卻無法同等比例增加。最近五年公司的三項費用穩中略有上升，銷售費用不到五年均價16.36%，說明公司的市場領導並不如茅臺般穩固。公司最近5年的投入到固定資產的資金爲營業收入1.4%，固定資產週轉率爲5.63，說明公司是一家輕資產公司，並不需要大額投入才能維持增長。公司現金分紅佔淨利潤比例從2013年的32%上升到2017年的接近50%，從公司的現金累積情況看，公司現金分紅其實可以達到75%以上，實際經營需要運用到的資金並不多。公司最近五年分紅現金達到164億。小結：茅臺和五糧液最近幾年都進入了資產積累速度快於生產增長速度的局面，相對於茅臺，五糧液的五糧液的毛利率水平，銷售費用的等遠遠不如茅臺，說明五糧液在白酒的市場地位也遠遠不如茅臺。

四.業務結構和中報分析

茅臺作爲國內白酒龍頭，目前主要銷售都集中在國內，在銷售國內所佔比例最近五年基本沒變化都是96%，說明茅臺國際上並不接受，只能在國內市場賣。從報告中也可以看到最近五年公司一直在努力的推廣系列酒，系列酒佔比從增長到接近10%。2018年貴州茅臺中報雖然非常好看，但也有一些隱患，不是預收款減少較多。扣除預收款減少後增長速度有一定的下滑，大致在21%左右。

五.估值

公司2017年年報淨利潤爲290億，2018年9月17日收盤市值8113億，目前公司動態市盈率爲26倍左右，從白酒龍頭的角度來看估值合理。茅臺的業績靠的是產量和出廠價，我查了2013年以來基酒生產量，2017的基酒2022年賣，2013年的剛好是今年賣，2013-2017年基酒總共增長了20%，能提多少價是業績的關鍵，目前市場價和一批價之間有巨大的價差，出廠價存在較大的上升空間，可以給予茅臺每年15%左右的增長預期。從茅臺的稀缺點來看，25倍左右的市盈率估值屬於合理，如果能到20倍左右的市盈率那可能是建倉比較好的機會。

免責聲明：弘德瑞遠系列基金目前未持有貴州茅臺，未來一週沒有交易計劃。本文信息均來源於公開資料，作者對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見並不構成所述證券的買賣出價或徵價，投資者據此做出的任何投資決策均與作者無關。@今日話題 @雪球私募

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