鳳凰網財經原創稿件 文|易典

“好好的大牛市，別被兩份報告砸盤了。”坐在北京朝陽區某營業部大廳裏，兩位退休大爺聊起了最近的牛市和“做空”研報。

三八婦女節前夕，兩大內資券商極爲罕見的發佈了兩份“賣出”報告。3月7日，中信證券發佈研究報告稱，中國人保A股顯著高估，首次給予“賣出”評級，預計未來一年潛在下跌空間超過53.9%。3月8日早間，華泰證券發佈研報將中信建投A股調低爲“賣出”評級，報告中反覆提及股價被“明顯高估”。

兩份沽空報告引發廣泛關注，也引起了大盤震盪。在經歷了上週五的波動後，中國股市在本週第一個交易日（3月11日）再次翻紅大漲A股收復3000點。週二(3月12日) A股兩市集體高開，三大股指均漲超1%，開盤1小時內，已有超70股漲停。

看空研報不僅沒有砸盤，反而吹響牛市的號角。然而從歷史經驗來看，這並不是例外。歷史上三次罕見的券商看空研報，都分別帶來了一輪牛市：

2007年3月22日，中信證券發佈首份看空研報，給予S深發展A“賣出”評級，隨後迎來了一輪大牛市；

2014年6月3日，光大證券發佈62頁研報看空伊利，隨後迎來了2015年的大牛市；

2018年3月，中信證券發佈對中國人保的看空研報，A股在震盪中向上攀登。

圖注：看空研報發佈後，這張圖片在網絡上廣爲流傳

縱觀歷年來的上證指數走勢，或許和看空研報有一些隱祕的聯繫。

圖注：上證指數走勢圖，歷史上三次看空報告後，都緊接着大牛市（製圖：易典）

001

沽空報告引發的“口水仗”

一夜之間，“賣出”研報飛出了券商研究所的小圈子，成了朋友圈裏的關鍵詞，也引發了金融業界人士的一場混戰，態度呈現兩極分化。、

不少散戶、投資顧問等普通股民強烈抨擊賣出研報，認爲研報直接操縱市場引發大盤劇烈波動。而一些專業人士則認爲頭部券商有勇氣給予“賣出”評級，勇氣可嘉，敢在市場躁動的時候“說實話”、“潑潑涼水”是大進步。

是“罪魁禍首”？還是“實話實說”？研報的準確性需要市場和時間去檢驗。但不管是正方還是反方，都引用“國際經驗”。支持方說，華爾街的投行經常出“賣出”評級的看空研報，是業界慣例。反對方說，外國資本看空中國公司是爲了做空，我們爲何要做空自己。

所謂的“國際慣例”真的是慣例嗎？國內外的研究報告到底值多少錢？外資大投行是否頻繁看空中國公司？頻繁炒作做空中國的機構到底是誰？

“這幾個分析師真的火了，估計這兩份報告的閱讀量創紀錄了，每天那麼多研報又有多少人看？”一位剛從業兩年的研究員表示羨慕嫉妒，從國內頂級金融院校畢業時本來以爲未來是衣香鬢影、功成名就，後來發現做研究員的工作繁瑣每天處理大量數據和模型。

002

一份“賣出”研報值多少錢？

研報寫給誰看？研究所如何賺錢才能養活這麼多研究員？據業內人士介紹，幾乎每個大型券商都有自己的研究所，研究和投行、資管、經紀一樣都是賺錢的前臺部門。賣研報賺錢的方式主要有兩種：

首先是直接將研報按照打包價賣給機構客戶，“然而沒有新財富評選，研報越來越難賣。”一位先後輾轉過多家內資券商的資深業內人士解釋，對於賣方分析師來說，研報本身的價值很難衡量，以前業界很重視新財富評選，拿過新財富的分析師身價暴漲。

其次是通過研報拉過來大客戶分倉，拿銷售佣金分成。

“現在直接買研報的很少了，一些基金如果看重哪家券商的研究能力，會將一部分資金轉移到券商成爲大客戶，研報就成了給大客戶的增值服務。因爲這實際上是研究所拉來的客戶，會將一部分的銷售佣金分成給研究所。”業內人士介紹現在這種方法更爲普遍。

“所以很難說一份研報到底值多少錢？因爲他們不是書，不是一本一本賣的。”

東吳證券研究所所長丁文韜在去年年底的一次論壇上講到了國內外研究所的差異：“國內跟海外市場的（研究所），最大差異是商業模式。我一直說，國內的分析師非常幸運，這條跑道非常得好，國內的研究也是最能夠直接體現價值的。”

他解釋，國內機構投資者可以直接將銷售佣金打到各個券商的研究所，但在國外由於《反不正當競爭法》的限制，所有海外機構投資者的佣金都是統一打給整個投行，對應的是一攬子的服務，包括交易、融資，投行配售、也包括研究報告等。

“在國外研究所是一個純後臺的支持部門。”他解釋，由於這種“一攬子解決方案”造成了海外的研究所都集中在幾家頂級券商，例如瑞銀、瑞信、高盛、大摩、小摩，加起來可能不超過十家。“有一些非常有名的券商，像三菱、野村（證券）都曾想涉足賣方研究領域，但試水了幾年以後都退出了。”

在海外市場，研究所投入非常大，而只有最核心、綜合實力最強的券商才能養得起研究所，而研究員更注重數據和模型，離市場比較遠，是典型的後臺工作。

他認爲，相比國外，在中國分析師和研究的價格更容易體現，這不會因爲一個（新財富）評選的取消而消失，“券商的研究業務本身可以賺錢，自負盈虧的。”

003

對中國公司“手下留情”的外資投行

在這一次“賣出研報”事件中，外資投行被反覆提及，不少爭論稱：外資投行“賣出”中概股，看空中國公司是常態，不值得大驚小怪。

外資投行是否經常給予“賣出”評級？如何能夠看出研報背後的真實態度？

“哪會經常給賣出評級？幾家大的外資機構高盛大摩之類的，研究員都非常愛惜羽毛，給箇中性評級再加調低目標價，基本已經代表負面態度了。”一位曾經在紐約、香港兩地工作的外資投行分析師直言，給“賣出”評級不是慣例。

爲了看外資券商對中國公司的真實看法，筆者隨機挑選了兩家爭議較大的中概股龍頭企業—京東和新東方。

京東創始人劉強東的2018年可謂是“多事之秋”，9月初劉強東“性侵門”曝光，引起了媒體和金融界的廣泛關注。不少投資人擔心劉強東案件會給京東帶來“關鍵人物風險（Key Person risk）”, 股價兩天內暴跌11%，市值蒸發了350億美元。

然而在京東這起罕見的“黑天鵝”事件中，三大外資券商均沒有給予“賣出”評級。其中花旗依然給予“買入評級”，麥格理將京東評級從“優於大市”調低爲“中性”，而摩根士丹利依然維持中性評級。

圖注：摩根士丹利在劉強東案件發酵後發佈研報，維持中性評級，調低目標價

圖注：摩根士丹利在劉強東案件後對京東維持“中性”評級但調低目標價

圖注：麥格理證券在2018年11月下調評級和目標價

不過麥格理和摩根士丹利都調低了目標股價，其中反應最快的要屬摩根士丹利，在“性侵案”發酵後的兩週內發佈了研報，將2018年的目標股價下調53%，直接從40美元跌到25美元。

與京東處境類似的是新東方，新東方早在2006年就在紐交所上市，是中國第一家在美國上市的教育機構。2018年10月，摩根士丹利因監管加強和盈利能力不及預期，下調評級至中性，下調股價目標至60美元。

圖注：摩根士丹利對新東方的評級歷史

爲何外資券商經常調低目標價，但一般不給“賣出”評級？上述分析師解釋，研報主要看的還是基本面，只有企業基本面發生了及其重大的變化，例如突然資不抵債這種，纔會動評級，而一些消息面上的利空消息，會影響股市價格，但不至於“危機根本”。“大部分情況下，調低股價預期就足夠了，調低評級太小題大做了。”

“這也和行業生態圈，我們和自己關注的這些企業都很熟。”分析師私下坦言，每次公佈季度業績後，都會有分析師電話會，打進電話的基本也是經常寫研報關注的分析師。上市公司和這些分析師關係一般也不錯，“爲了維持長期關係，會手下留情。”

004

真正做空中國公司的是他們？

做空新東方的不是頂級投行，而是神出鬼沒的沽空機構。這些名不見經傳的沽空機構又被成爲金融市場的“禿鷲”，一旦被盯上，會被咬個半死趴掉一層皮，中國公司、中概股經常成爲被盯上的“獵物”。三月以來，被盯上的公司就有周黑鴨、港股上市的中國中藥。

在這些沽空機構中，最有名的莫過於渾水資本（Muddy Water Capital）。渾水的創始人卡森-布洛克曾在中國上海生活多年，會說中文。據其官網介紹，公司的名稱來自於成語“渾水摸魚”。

“空頭”是如何賺錢的？簡單來說，借入股票在高位時拋售套現，等股價回到低點再買入股票還給融資機構。在華爾街上，大多數空頭是對沖基金和機構投資者，他們做空的目的一般是對沖股市風險，或者認爲現在市場估值太高，很少爲了做空而做空，直到2010年左右，一大批“專業空頭”的興起

“專業空頭”，又被稱爲沽空機構，他們的做法猶如狙擊手：首先調研公司，找到一個操作存疑的灰色領域公司，然後在公共平臺上散佈報告，大肆宣傳，最後會看到公司股價隨着這些做空報告的傳播而應聲下跌。和知名投行不同，沽空機構的團隊少而精，很多在起步階段只有幾個分析師。

“這些激進的空頭雖然早都存在，但是他們要感謝社交媒體的崛起，要不他們也沒有平臺來發布和擴散他們的理論分析。畢竟很多分析傳言甚至是匿名的。”專業財經媒體彭博社曾經撰文描述空頭的盈利模式，其中在網絡上廣爲傳播是必不可少的一環。

如此“野路子”的操作，自然得罪了不少人。專業投行分析師認爲他們靠的是內幕消息操縱市場，而不是靠數據模型分析。而證券行業的監管者更視他們爲“過街老鼠”，人人喊打，前紐交所主席曾用兩個詞形容沽空機構—“令人作嘔、太不美國（icky and un-American）。”

相比美國本土大企業，中國在美國上市的中概股更容易被“專業空頭”盯上。據彭博社統計的歷史最著名的被做空公司中有兩家中國公司—嘉漢林業和輝山乳業。被盯上的公司有的遭遇股價暴跌至幾乎零然後被摘牌退市，也有的被“禿鷲”咬了一塊肉但最終依然活下來了。

圖注：最著名的“空頭戰役”中有兩個是中國公司

2012年，新東方曾遭渾水做空，股價一度跌至10美元以下。渾水發佈了多項質疑，質疑新東方毛利率遠高於同行，在加盟上、特許經營權上涉及造假，在稅收減免上不合理，甚至質疑新東方的學校全部都是國有。這些質疑引發了一些國外投資者的恐慌，新東方股票被瘋狂拋售，渾水報告出爐的兩個交易日內跌幅近60%，股價創5年新低，跌至9.5美元（此前新東方股價一度過百）。

隨後新東方創始人俞敏洪在微博上反駁渾水的質疑，並召開新聞發佈會，一一回應渾水的質疑稱：“渾水公司誇大其辭，把新東方的粉刺誇大成了癌症，新東方不存在嚴重問題”，隨後股價止跌。3個月後，新東方通過美國證監會的審覈，證監會認爲新東方的VlE結構及下屬學校收益可以進入合併財務報表。各大機構調升目標價。渾水針對新東方的做空以失敗告終。

不管是看空研報，還是外資投行的調價評級，亦或是被“專業空頭”狙擊，“打鐵還需自身硬”，上市公司只有真正強大起來，在財務數據上更透明，才能在資本市場更有自信面對空頭的對抗。