來源：CITICS債券研究  作者：明明債券研究團隊

報告要點

當下轉債市場的痛點在於投資風格已經出現明顯的分化但相應的投資產品卻過於趨同，產品設計層面各方面的限制一定程度削弱了產品的相對吸引力及投資效率。

轉債市場的“新蛋糕”。供需兩端的擴容到投資模式的新特徵並不是一個完整的邏輯鏈條，最後投資落腳的產品端近一年多來卻顯得略微沉寂，雖然從公募基金的角度來看新的轉債基金不斷髮行，卻缺乏明顯的差異，換而言之多數新的產品都歸屬於“傳統”的產品範式。

投資者的多元化模式。從投資風格出發，當下轉債市場的主流投資者主要可分爲三種類型：穩健型投資者、中性偏好投資者以及激進型投資者，不同的投資者風格直接決定了其目標收益以及投資策略的不同。具體持倉層面，社保及券商資管是近期轉債市場的主要加倉力量，而未來市場也有望迎來更多新興力量湧入。我們認爲當下轉債市場的一大痛點實則在於相關投資產品較爲集中，雖然轉債相關基金的數量在持續增多但不管在可投資標的亦或是條款設置上差異度並不高，不能充分滿足市場上各類投資者的需求。

他國之鑑：美國轉債基金現狀。從產品設計的角度出發，美國轉債基金與國內現存轉債基金的核心差異在於美國存在跟蹤轉債指數的ETF基金。ETF基金在具體擇券層面上可以一定程度解決前述提到的個券跟蹤問題，與此同時雖然ETF基金並不存在相較指數的超額收益，但在大類資產配置視角下倘若看好轉債這一品種相較其他資產的相對性價比，ETF基金無疑是具有吸引力的選擇。

潛在產品展望。現存的轉債投資產品主要可以劃分爲兩類：純轉債基金及非純轉債基金。從純轉債基金出發，其主要面臨兩方面問題：一是投資倉位下限受到較爲嚴格的限制，但轉債個券層面的流動性依舊欠佳，尤其對於部分偏債型標的而言，往往難以實現快速調整倉位從而控制回撤；二是轉債是一個波動空間有限的品種，特別在牛市中難以取得明顯的超額收益。而非純轉債基金由於多數非純轉債基金的名字並不帶有“轉債”二字，對於希望將轉債作爲資產配置策略的資金面臨一定銷售難點。從市場規模的角度看，隨着市場的回暖以及待發個券的持續擴容，我們認爲純轉債基金的募集規模有望一同上升，我們結合現存產品的缺陷及尚未滿足的需求，爲純轉債基金提供三條主線：1、倘若發行方的核心目的在於豐富現有公募機構產品線，則競爭力主要來自於管理能力和投資業績；2、轉債ETF。同時滿足自身已經持有部分轉債，卻沒有足夠人手或能力進行主動管理的投資機構以及交易偏向頻繁但對轉債市場流動性存在一定擔憂的投資機構；3、轉債主題基金。一方面可以彌補市場上缺乏一個對所有個券涉及到的產業鏈、概念等進行詳細梳理的框架這一缺陷，另一方面可以解決部分缺乏自主投資能力或人手的機構配置需求，具有大類資產配置能力的資金方完全可以在轉債基金內部做一個FOF組合。而非純債基金我們認爲未來此類基金的新增需求可能較低，但倘若管理人業績足夠搶眼對於風險偏好較低的投資者而言依舊具備吸引力。

正文

轉債市場的“新蛋糕”

再融資新規的出臺促使轉債市場走向了新階段，在經歷近兩年的再平衡過程後，當下的轉債市場無論是供給端還是需求端的高速變遷過程已經逐步淡去，市場規模快速擴容驅動衍生出的新特徵也已基本落地，對此我們已經在多篇基礎研究系列報告以及基金持倉分析季報中進行了詳細的探討。

但供需兩端的擴容到投資模式的新特徵並不是一個完整的邏輯鏈條，最後投資落腳的產品端近一年多來卻顯得略微沉寂，雖然從公募基金的角度來看新的轉債基金不斷髮行，卻缺乏明顯的差異，換而言之多數新的產品都歸屬於“傳統”的產品範式。在本篇報告中我們將聚焦在產品層面，試圖探尋新需求結構下市場所面臨的新痛點與解決方案。

投資者的多元化模式

從投資風格出發，當下轉債市場的主流投資者主要可分爲三種類型：穩健型投資者、中性偏好投資者以及激進型投資者。

穩健型投資者以傳統的固定收益類投資者爲主，正股資質是其擇券的核心考量因素，通常以價格偏低YTM偏高，具備一定絕對收益的權重標的爲主。穩健型投資者對於短期彈性接受度較高，即使溢價率偏高但板塊存在一定beta收益的標的也存在佈局價值。中性偏好投資者以轉債賬戶或是混合類賬戶爲主，此類賬戶往往存在相對排名的考覈壓力，因此投資標的較爲分散，價格及溢價率都是重要的考量因素。激進型投資者則以偏股類賬戶爲主，由於轉債相較正股不存在漲停板的限制，高彈性的轉債個券能提供顯著的超額收益。對於此類賬戶而言，正股個體間的差異退居其次，轉債風格是主要驅動力。

不同的投資者風格直接決定了其目標收益以及投資策略的不同，轉債市場的投資風格則受到權益市場、信用債市場及利率債市場等多方面因素共同影響，根據市場環境的變動進行切換。投資風格的差異、市場風格的來回切換疊加流動性的邊際改善使得轉債市場的變化更加多樣化，換而言之當下市場的投資策略已經不少且未來大概率會出現更多充滿“新意”的投資策略。

回到具體持倉層面，不難發現社保及券商資管是近期轉債市場的主要加倉力量，而未來市場也有望迎來更多新興力量湧入。在潛在供給居於高位市場持續擴容的背景下，對於此類新興力量而言如何及時跟蹤正股資質殘次不齊、行研覆蓋率較低且細分行業衆多的轉債標的將成爲新難題。

基於此角度，我們認爲當下轉債市場的一大痛點實則在於相關投資產品較爲集中，雖然轉債相關基金的數量在持續增多但不管在可投資標的亦或是條款設置上差異度並不高，不能充分滿足市場上各類投資者的需求。此篇報告便是基於這一需求出發，以發展較爲成熟的美國轉債市場作爲參考，對未來轉債相關投資產品提出假設猜想。

他國之鑑：美國轉債基金現狀

從產品設計的角度出發，美國轉債基金與國內現存轉債基金的核心差異在於美國存在跟蹤轉債指數的ETF基金。而ETF基金的特點在於其投資組合的構建是基於相應指數的構成成分的基礎之上，換而言之在具體擇券層面上可以一定程度解決前述提到的個券跟蹤問題，與此同時雖然ETF基金並不存在相較指數的超額收益，但在大類資產配置視角下倘若看好轉債這一品種相較其他資產的相對性價比，ETF基金無疑是具有吸引力的一類選擇。

具體來看，目前美國市場上存在三隻可轉債ETF基金，分別爲SPDR Blmbg Barclays Convert Secs ETF（代碼：CWB）、iShares Convertible Bond ETF（ICVT）及First Trust SSI Strat Convert Secs ETF（FCVT）。

CWB

基本信息

ETF基金名稱：SPDR Barclays Capital Convertible Bond ETF

代碼：CWB

管理費用：0.4%

發行日期：2009年4月14日

追蹤指數：Barclays Capital U.S． Convertible Bond>$500MM Index（該指數囊括了美國市場上發行規模超過5億美元的可轉債。）

管理資產額：$3812.5M

股數：8180萬股

交易策略及歷史表現

該基金採用了“樣本化”方法，並不一定購買指數中包含的所有證券，而是購買了指數中包含證券的一部分，以構成與指數收益率與風險特徵大致相同的組合。因此該基金既可能購買指數中所有的證券，也可能購買指數中的一部分證券，購買的比例與金額由adviser決定。

在正常的市場條件之下，該基金一般會用超過80%的資產購買指數中包含的證券，剩下的資產會去購買指數中不包含的證券，但是有利於使資產組合的收益和風險接近於指數的債券，現金等價物，以及其他貨幣市場工具，例如回購協議與貨幣市場基金。

ICVT

基本信息

ETF名稱：iShares Convertible Bond ETF

代碼：ICVT

發行方：iShare

管理費：0.20%

發行日：2015年1月2日

追蹤指數：Barclays U.S． Convertible Cash Pay Bond > $250MM Index（該指數代表了美國市場超過發行規模超過$250M的可轉債）

總資產規模：$290.4M

總股數：5.6M

 

交易策略及歷史表現

該基金追蹤Bloomberg Barclays U.S． Convertible Cash Pay Bond > $250MM Index ．該目標指數是Bloomberg Barclays U.S． Convertibles index的一個部分：付現債券指數（cash pay bond index）． Bloomberg Barclays U.S． Convertibles Index 包含四個種類：現金支付債券指數、零息債券指數、優先可轉債、強制可轉債。該目標指數是按照市值規模來決定權重的，並且只含有現金支付債券指數。

該基金管理人採用“被動式”管理方法，不會去嘗試打敗目標指數，或者在市場呈現過熱或者衰退的時候採取保守策略。該策略使基金不太可能打敗指數，但是也消除了主動型管理的風險。

在選擇債券的時候，該基金採用了抽樣的方法，即根據目標指數的各項特徵，例如市值與權重、收益的方差、久期、到期時間、信用評級等特徵，組成一個與目標指數很接近的投資組合。大約90%的資本投資於指數內債券，10%的資本投資於指數外資產。

FCVT

基本信息

全名：First Trust SSI Strategic Convertible Securities ETF

發行商：First Trust

管理費：0.95%

發行日期：2015年11月3日

跟蹤指數：無

總資產規模：$154M

總股數：5.6M

交易策略及歷史表現

FCVT無追蹤指數，屬於主動型投資策略。其80%資本投資用於美國及非美國的可轉債，使用基本面分析與量化方法來構建回報豐厚，且有防止下跌損失的組合。

基金的投資顧問按照每一單位風險-回報最大化的原則來篩選債券和其他證券，在此步驟之後採用基本面分析及信用分析來進行進一步篩選。同時，基金的投資顧問會根據整體經濟運行情況、各經濟部門的表現、債券的市場總市值以及債券信用質量等因素來對各個債券進行增持或減持。同時，基金的投資顧問根據組合對於股票市場和基本利率的敏感程度對組合進行調整。

該基金投資各類債券，包括投資級一下的垃圾債券，其超過75%的淨資本投資於發行規模超過2億美元的可轉債。

對於合成可轉債，基金投資比例限制於10%以內。對期權的投資被限制在代表合成可轉債一部分的期權上。基金最多可將20%的資本投資於交易所交易債券中。

潛在產品展望

當下轉債市場的痛點在於投資風格已經出現明顯的分化但相應的投資產品卻過於趨同，產品設計層面各方面的限制一定程度削弱了產品的相對吸引力及投資效率。在此部分中我們將在現存產品的不足的基礎之上進一步探討到底怎樣的投資產品才能更好地滿足市場需求。

現存產品的缺陷

現存的轉債投資產品主要可以劃分爲兩類：純轉債基金及非純轉債基金。其中前者的定義爲債券資產佔基金資產的比例不低於 80%，其中投資於可轉換債券（含可分離交易可轉債）和可交換債券的比例合計不低於非現金基金資產的 80%；後者則指代了部分轉債倉位較高但並沒有明確限制的相關基金，通常以二級債基或是混合類基金爲主。

從純轉債基金出發，其主要面臨兩方面問題：一是投資倉位下限受到較爲嚴格的限制，但轉債個券層面的流動性依舊欠佳，尤其對於部分偏債型標的而言，往往難以實現快速調整倉位從而控制回撤。轉債最終表現基於股票市場走勢，在難以快速調倉的背景下要求對股票市場趨勢有一箇中長期準確的判斷，進而把握好轉債市場的中長期配置速錄，例如2018年最好的策略是將偏債標的配置到極致，但這樣的判斷在多數時候難度極大。二是轉債是一個波動空間有限的品種，特別在牛市中難以獲得明顯的超額收益。受其制約管理人往往選擇轉債倉位跟住指數，用股票倉位做增強。但銀行轉債在轉債指數中佔據了絕對比例，導致未來不少純轉債基金可能逐漸演變爲銀行轉債基金。

而非純轉債基金雖然不受嚴格的倉位設置，在具體配置層面存在一定差異化的空間，但由於多數非純轉債基金的名字並不帶有“轉債”二字，對於希望將轉債作爲資產配置策略的資金面臨銷售難點，換而言之其工具特性並不鮮明，在初始募集時可能存在一定劣勢。

純轉債基金展望

從市場規模的角度看，隨着市場的回暖以及待發個券的持續擴容，我們認爲純轉債基金的募集規模有望一同上升。在此背景下，我們結合現存產品的缺陷及尚未滿足的需求提供三條主線：

　　1、倘若發行方的核心目的在於豐富現有公募機構產品線，則競爭力主要來自於管理能力和投資業績。此類基金主要滿足部分將轉債市場作爲大類資產配置工具的資金需求方，對超額收益的追求較低，主要以beta收益作爲目標。除去傳統的保險、銀行機構外，FOF組合是潛在的重要需求來源。對於此類賬戶而言，對權益市場有一箇中長期的判斷是基礎。具體來說，當權益市場牛市即將來臨時，快速增加轉債倉位的槓桿比例；當權益市場熊市即將來臨時，快速切換至偏債型標的從而進行防守。與之同時隨着市場標的數量的持續增多，市場可能多數時候是結構性行情，則需要從上至下對板塊輪動風格切換主題熱點投資有着準確的預判。

　　2、轉債ETF。美國市場轉債ETF是轉債產品的一類重要形式，雖然已經有部分機構開始積極籌備此類產品，但目前國內還未有此類產品出現。ETF雖然主要是複製指數的形式進行投資，但其可以解決兩類需求：a）自身已經持有部分轉債，卻沒有足夠人手或能力進行主動管理的投資機構。此類需求更多是想要獲取市場的beta收益，自身特性偏向複雜且標的細分行業偏多的轉債品種對研究水平及時間的要求較高，轉債ETF的存在可以提供一種更具備效率的投資形式。b）交易偏向頻繁但對轉債市場流動性存在一定擔憂的投資機構。引入轉債ETF不僅滿足了場內交易的需求，並且多數ETF發行方會積極引入做市商增加場內流動性，提高參與轉債市場的便利性。

3、轉債主題基金。隨着新一輪大盤銀行轉債的發行上市，轉債指數正在逐漸變爲隱形的銀行轉債指數，未來多數基於指數進行跟蹤的純轉債基金的持倉可能進一步向金融轉債靠攏，換而言之不同賬戶間的差異性將更難體現。在此背景下市場對於差異化產品的需求將持續提高，參考股票型基金，我們認爲主題性的轉債基金將滿足這一需求。舉例而言，例如非金融轉債基金、中小盤轉債基金、新能源產業主題轉債基金等等，既可以按照正股主題劃分也可以按照轉債主題劃分。此類基金一方面可以彌補市場上缺乏一個對所有個券涉及到的產業鏈、概念等進行詳細梳理的框架這一缺陷，另一方面可以解決部分缺乏自主投資能力或人手的機構配置需求，具有大類資產配置能力的資金方完全可以在轉債基金內部做一個FOF組合。此類基金有望解決在轉債市場複雜化的前提下，自主投資能力相對具有侷限性的保險、銀行、券商資管等機構需求，同時對超額收益有一定的追求，希望能在轉債市場獲得差異化的收益結果。

非純轉債基金展望

非純轉債基金在模式的選擇上則更加靈活，從產品限制來看普通債基可以更爲有效的發揮轉債大類資產的特質，權益資產熊市的時候降低風險暴露，在拐點前夕增加配置，隨着權益資產走牛逐步向股票資產切換。

但此類基金的核心問題在於配置轉債的特點不夠鮮明且對管理人的要求較高。由於不受倉位下限的限制，此類基金在多數時候需要將轉債視作大類資產配置的一環，通過將其與其他類別資產進行對比，再靈活的調整倉位。因此唯有對大類資產配置有着出色的判斷，才能在同類產品中具備相對吸引力。

我們認爲此類基金的需求主要來自於債券市場的溢出資金，在純債行情步入尾聲的階段，不少資金可能溢出到轉債市場。但此類基金風險偏好通常較低，往往對正股資質以及中長期業績有着較高要求，且從實際來看機構投資者對此類基金的熱情不如散戶投資者。因此我們認爲未來此類資金的新增需求可能較低，但倘若管理人業績足夠搶眼對於風險偏好較低的投資者而言依舊具備吸引力。