沽空機構狙擊澳優全文:治理十分糟糕財務數據不可信

轉自Blue Orca，報告中觀點不代表智通財經觀點，僅供投資者參考

澳優乳業股份有限公司（01717）（ “澳優”或者“公司” ）聲稱自己是一個快速成長，垂直一體化的嬰幼兒配方奶粉公司。澳優的核心業務是從位於歐洲，澳大利亞和新西蘭的自有工廠或者第三方供應商處進口配方奶粉到中國進行銷售。

澳優的歷史劣跡斑斑。在審計師（安永）對澳優進行了指控之後，澳優的股票被停牌 2 年 4 個月（858 天）直到 2014 年 8 月。隨後的調查顯示，澳優虛增收入，並且某些高管試圖通過篡改公司賬簿和記錄來掩蓋財務造假行爲。儘管澳優 CEO 因此下臺，但衆多與財務欺詐息息相關的高管卻仍然高居其位。

現如今，我們認爲澳優又開始了財務造假行爲。通過我們的深入調查，我們認爲澳優誇大營業收入，誤導中國消費者，隱藏成本，並且通過未披露關聯方交易讓高管們得以隱祕地謀取私利。因此，我們對澳優的市盈率打上 25%的企業治理折扣。我們認爲這個折扣十分保守。在我們看來，澳優的公司治理十分糟糕，財務數據完全不可信。我們根據獨立證據對澳優的收入進行調整後，得到澳優的股價估值爲每股港元 5.78，相較上個交易日收市價格下行 53%。歸根結底，我們認爲澳優完全不值得投資。

1．海關數據顯示嬰幼兒配方奶粉在中國區的銷售額虛報 52%。澳優聲稱其在中國銷售的所有嬰幼兒配方奶粉產品都是從澳優位於歐洲，新西蘭和澳大利亞的自有工廠或者第三方供應商處進口的。然而公開的海關數據顯示，澳優進口的嬰幼兒配方奶粉數量遠低於澳優聲稱的數量。我們認爲這表明澳優誇大了營業收入和利潤。在 2016和 2017 年這兩年期間，根據澳優的進口代理商披露的進口額，我們計算出澳優虛報了 52%的中國區配方奶粉銷售額。

2．誤導中國消費者。佳貝艾特羊奶粉是澳優的旗艦品牌之一，佔澳優 2018 年營業收入的 38%。儘管佳貝艾特對歐洲和美國消費者的披露和宣傳非常謹慎，但是我們相信有充分證據證明佳貝艾特誤導了中國消費者。佳貝艾特中國官網上的文章宣傳乳糖不耐受或對牛奶蛋白過敏的嬰兒可以使用其配方羊奶粉作爲替代品。與之截然不同的是，佳貝艾特在其美國和歐洲網站上卻明確警告父母，乳糖不耐受或對牛奶蛋白過敏的孩子不應該使用佳貝艾特羊奶粉。此外佳貝艾特在主要的中國電商平臺上虛假宣傳其配方羊奶粉中的乳糖來自羊奶，然而卻在歐洲和美國市場承認其羊奶粉中的乳糖其實來自牛奶。我們認爲澳優的誤導性披露有引起中國消費者抵制的風險。

3．低報人工費用。澳優披露其 2017 年的工資、薪金、退休金和人工相關費用爲人民幣 4． 84 億。澳優絕大多數的嬰幼兒配方奶粉都是在荷蘭生產，工廠都歸在荷蘭子公司 Ausnutria， B.V．旗下。 Ausnutria， B.V．在荷蘭監管文件中披露其 2017 年擁有 1，225 名全職員工，佔澳優披露的 2017 年全公司全職員工人數（3，092 名）的 40%。然而， Ausnutria， B.V．的荷蘭監管文件卻顯示其 2017 年工資、退休金和相關人工費用爲人民幣 4.54 億（歐元 0.595 億）。這表明，儘管 Ausnutria， B.V．（和其荷蘭子公司）的員工人數只佔了澳優總員工數的 40%，但是其工資、薪金和退休金成本就佔了澳優披露的該年全公司合併人工費用的 94-96%。澳優剩餘 60%的員工不可能無償工作。因此荷蘭監管文件表明了澳優很可能低報了人工費用，而澳優的實際盈利水平遠低於其披露水平。

a． 2018 年法院案件顯示公司隱藏人工費用。在 2018 年 11 月判決的兩起案件中，原告因被拖欠工資而起訴了澳優的一家經銷商。該經銷商辯解稱，儘管這兩位促銷員理論上在其工資名單上，但該經銷商並不欠他們工資，因爲他們實際上是澳優的員工。起初，法院同意了這一觀點，認爲這兩名促銷員應該被視爲澳優的員工，因爲他們是由澳優招聘、僱傭、支付工資和管理的。儘管是個案，但法院案件表明澳優很可能通過由經銷商支付工資來將員工（以及相關成本）隱藏在財務報表之外。再加上來自荷蘭監管機構的文件，這些證據支持了我們的觀點，即澳優的實際成本遠遠高於其披露水平，其實際業務盈利水平遠低於其向投資者披露的水平。

4．雲養邦：虛假交易和祕密輸送利益的子公司。澳優的 Nutrition Care 產品主要是通過雲養邦（香港）有限公司（“雲養邦香港”）在中國市場進行營銷和分銷。澳優聲稱其擁有云養邦香港 60%的股權，並且從2016 年以來一直將該所謂的子公司並表。 2019 年 7 月，澳優宣佈以人民幣 2.36 億（主要通過增發股票）從澳優高管處收購雲養邦香港剩餘 40%的股權。然而，香港公司註冊文件清楚地顯示，截至 2018年 5 月 23 日和 2019 年 5 月 23 日，雲養邦香港不是由澳優持有，而是由公司首席財務官王煒華（WongWei Hua Derek） 100%持有。這不僅說明澳優在對雲養邦香港的所有權上說謊，更是說明了 2019 年 7月收購少數股東權益的交易是非法的，因爲那些高管實際上並不持有任何雲養邦香港的股份。我們認爲，這表明該收購實際上是一起爲了讓公司內部人士中飽私囊的虛假交易，管理層依然可以通過持股該公司獲得利益。

5．企業醜聞以及衆多未披露關聯方分銷商。澳優的歷史充斥着醜聞。在審計師（安永）對澳優進行了指控之後，澳優的股票被停牌 2 年 4 個月（858 天）直到 2014 年 8 月。隨後的調查顯示，澳優虛增收入，並且某些高管試圖通過篡改公司賬簿和記錄來掩蓋財務造假行爲。儘管澳優 CEO 因此下臺，但衆多與財務欺詐息息相關的高管卻仍然高居其位。令人難以置信的是，我們發現證據表明，儘管發生過醜聞，澳優仍繼續與公司高管祕密控制的分銷商進行未披露的關聯交易，這其中至少有 1 名前高管之前被曝光財務欺詐股東。

a．美優高：名譽掃地的前財務總監與未披露的關聯分銷商祕密關聯。在其有限的調查中，羅兵鹹永道發現澳優的關鍵子公司澳優乳業（中國）有限公司（“澳優中國”）的前財務總監捏造或直接指示下屬捏造記錄，以此誤導審計師和投資者。澳優停牌前發佈的最後一份年報，即 2011 年 4 月提交的年報中，澳優稱戴聯宇是澳優中國的財務總監。戴聯宇的行爲應該使他永遠失去與澳優再進行任何交易的資格。然而，中國企業信息記錄顯示，戴聯宇，以及一位澳優現任高管，控股了一家未披露的公司，美優高乳業（湖南）有限公司（“美優高湖南”）。該公司聲稱自己是澳優美優高品牌的主要營銷和分銷商。我們認爲，這是強有力的證據證明澳優正在與未披露的關聯方分銷商進行不正當交易。此外，名譽掃地的前財務總監的參與，尤其考慮到他與澳優之前的財務造假案息息相關，只會讓此類交易的性質更加惡劣。

b．澳聯和美：另一家未披露的關聯分銷商。在最近的公告中，澳優將代膳品牌產品的主要分銷商之一，湖南澳聯和美食品有限公司（“澳聯和美”），稱爲獨立第三方。然而，證據顯示澳聯和美實際上又是一個未披露的關聯方分銷商。一位澳優高管持有澳聯和美 95%的股份，澳聯和美登記在案的郵箱使用@ausnutria.com 後綴，並且在多家網站上聲稱自己是澳優的子公司。此類交易創造了巨大的風險：澳優可以（再一次地）利用這些受控制的分銷商僞造收入，或者高管們（再一次地）以犧牲股東利益爲代價，祕密斂財。

c．另一家未披露的關聯分銷商：貴陽奶品。澳優從未披露其持有貴陽市奶品供應有限公司（“貴陽奶品”） 9%的股份，也未提及和該公司的交易。貴陽奶品代理澳優品牌配方奶粉產品，包括佳貝艾特，海普諾凱和能力多。企業記錄顯示貴州奶品的大股東爲澳聯和美，一家由一位澳優高管控股的未披露關聯方。企業記錄同時顯示澳優高管劉躍輝是貴陽奶品的法人代表和董事長。這又是一家由公司高管持股（並且明顯由公司高管管理）的未披露關聯方分銷商。此類交易創造了巨大的風險：澳優可以（再一次地）利用這些受控制的分銷商僞造收入，或者高管們（再一次地）以犧牲股東利益爲代價，祕密斂財。

估值

我們認爲，根據本報告展示的證據，澳優虛報了營業收入並且低報了費用。中國海關數據顯示澳優進口奶粉的金額和數量遠遠低於達到公司披露的銷售額所需要的數量。在 2016 和 2017 年兩年間，我們根據澳優的進口代理商所披露的進口額計算出，澳優虛報了 52%其在中國的嬰幼兒配方奶粉收入。根據這些獨立的證據，我們認爲將披露的和預測的澳優中國區嬰兒奶粉收入向下調整 52%再對公司進行估值是合理的。

澳優目前的估值是過去十二個月淨利潤的 30 倍。這是高位的增長估值倍數，只適用於企業治理最優秀的公司。然而，我們的調查表明，我們認爲澳優虛報營業收入，誤導中國消費者，隱藏成本，並且讓高管通過持股分銷商中飽私囊。因此，我們對澳優的市盈率打上 25% 的企業治理折扣。我們認爲這個折扣十分保守。在我們看來，澳優的公司治理十分糟糕，財務數據完全不可信。

我們再使用普遍預測的稅前利潤率和調整後的預測收入和市盈率來計算我們的估值。

用我們報告中展示的獨立證據對收入進行調整之後，我們對澳優的股價估值爲每股港元 5.78，相較上個交易日收市價格下行 53%。我們認爲該估值非常保守，因爲對於一家曾被欺詐和醜聞纏身，高管們厚顏無恥地進行着祕密關聯方交易，在我們看來財務數據完全不可靠的公司，我們仍然給出了 23 倍的市盈率估值。歸根結底，我們認爲澳優完全不值得投資。

海關數據表明中國區嬰幼兒配方奶粉收入虛報 52%

澳優聲稱所有在中國出售的嬰幼兒配方奶粉都是從位於荷蘭，法國，新西蘭和澳大利亞的自有工廠或者第三方供應商處進口的。然而政府的調研報告和公開的海關記錄顯示，澳優進口的嬰幼兒配方奶粉數量遠低於其披露的數量。在我們看來，澳優虛報了其營業收入和利潤。

佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉是澳優的旗艦品牌，佔澳優 2018 年收入的 38%。所有佳貝艾特羊奶粉都是由公司在荷蘭的工廠生產，包裝和貼牌，然後再進口到中國的。

在 2016 年中期投資者演示文稿中，澳優聲稱其在 2016 年上半年進口了 2，177 噸佳貝艾特品牌嬰幼兒羊奶粉到中國，佔了同期中國進口嬰幼兒羊奶粉總量的 55%。

然而，政府直屬的中國社會科學院（“中國社科院“）發佈的一篇關於中國羊奶粉產業研究報告1與澳優披露的進口數據相矛盾。中國社科院報告的可靠性是毋庸置疑的。這篇報告不僅被中國共產黨的官方報紙人民日報引用，連佳貝艾特自己的新聞稿也引用了該報告。

中國社科院的報告顯示，在 2017 年上半年，澳優僅進口了 954 噸佳貝艾特牌羊奶配方奶粉。

資料來源： http://www.kabrita.com.cn/news-hangye/32929.html

中國社科院的報告顯示佳貝艾特在 2017 年上半年進口的羊奶粉數量比 2016 年上半年披露的進口量少 56%。澳優披露的與實際的進口量之間的差距與澳優聲稱的佳貝艾特在中國的銷量增長大相徑庭。我們認爲中國社科院的數據明確無誤地表明澳優極大地誇大了其旗艦嬰幼兒配方羊奶粉的進口數量（以及銷售額）。

當我們比較中國社科院的數據與澳優披露的 2017 年數據時，這種差異仍舊存在。澳優年報披露，其在 2017年進口了 5，717 噸佳貝艾特牌嬰幼兒配方羊奶粉到中國。

如果年化中國社科院的進口數據，我們計算得出澳優在 2017 年僅進口了 2，289 噸羊奶粉，比公司披露的該年進口量少 60%。並且這個計算假設 2017 年下半年的增速爲 40%，這對澳優來說是非常慷慨的假設了。

我們認爲中國社科院的報告是極其權威的。因爲這篇報告是由政府下屬的研究團隊完成，而且被中國的主要媒體廣泛報道。甚至連澳優都在佳貝艾特中國官方網站上引用了該報告。在我們看來，政府的數據表明澳優進口羊奶粉的數量遠遠低於其聲稱的數量。

因爲這篇政府調研報告只包括了 2017 年上半年羊奶粉進口數據，我們決定將 2016 和 2017 年全年澳優披露的的所有牛奶粉和羊奶粉進口數量與來自第三方的海關數據進行比較。我們得出了相同的結論。

海關數據（2016-2017）顯示澳優進口嬰幼兒配方奶粉的真實數量遠低於披露水平

澳優聲稱所有在中國出售的嬰幼兒配方奶粉都是從位於荷蘭，法國，新西蘭和澳大利亞的自有工廠或者第三方供應商處進口的。的確，澳優營銷的關鍵賣點之一就是公司的絕大多數產品都是在海外生產，包裝和貼牌2。

因爲澳優在中國銷售的所有嬰幼兒配方奶粉產品全部是進口的，所以每一年澳優進口奶粉的總價值應該和其披露的銷售成本（COGS）（加上公司披露的存貨增長）相同。

澳優的投資者演示文稿顯示其將從公司海外工廠進口奶粉到中國的運輸費用算入銷售及分銷費用裏，而不是算進銷售成本（COGS）裏。

考慮到澳優將運輸費用算進了銷售及分銷費用裏，澳優任何一年的進口額應該都與澳優披露的該年銷售成本（加上存貨變動）一致。

澳優荷蘭子公司 Ausnutria B.V．控股澳優所有在歐洲的工廠。 Ausnutria B.V．的監管文件稱，在 2016 年和2017 年，澳優所有的歐洲子公司和澳優乳業（中國）有限公司（ “澳優中國” ）的交易由進口代理商湖南華一經貿有限公司（“湖南華一”）獨家代理。

中國監管記錄也證實了幾乎所有澳優的進口都是通過進口代理商湖南華一進行的。

中國食品土畜進出口商會（“食土商會”）是監管嬰幼兒配方奶粉和其他乳製品進口的中國政府附屬監管機構。嬰幼兒配方奶粉和其他乳製品進口商必須在食土商會備案來獲得並保持進口許可。

資料來源： http://www.cccfna.org.cn/article/%E5%A4%87%E6%A1%88%E6%8C%87%E5%8D%97/15739.html

根據食土商會網站公佈的記錄，澳優在 2016 和 2017 年僅有 3 家主要進口代理商4：湖南華一，長沙邦榮食品貿易有限公司（“長沙邦榮”）和河北澳華商貿有限公司（“河北澳華”）。

資料來源： http://www.cccfna.org.cn

但是湖南華一是最重要的進口代理商。根據食土商會記錄，澳優 86%的配方奶粉進口都是通過進口代理商湖南華一。

資料來源： http://www.cccfna.org.cn/dairy.php?brand=%BC%D1%B1%B4%B0%AC%CC%D8

http://www.cccfna.org.cn/dairy.php?company=&cat_name=&country=&brand=%C4%DC%C1%A6%B6%E0

食土商會網站（擁有許可證數據庫）和 Ausnutria B.V．荷蘭監管文件都表明，在 2016 和 2017 年，湖南華一是澳優嬰幼兒配方奶粉產品在中國的主要進口代理商。

所以我們推算澳優通過這個進口代理商進口的產品價值應該和這兩年澳優的銷售成本（加上存貨的增加）相符。然而，這兩個數據並不匹配。這表示澳優（就像社科院調研報告所顯示的）虛報了其進口到中國的配方奶粉數量，也就虛報了其披露的銷售收入。

進出口記錄由中國政府嚴格保管，並可以通過各種第三方海關數據提供商獲得。去年被標普全球市場財智（S&P Global Market Intelligence）收購的 Panjiva 向全球貿易界和投資者提供中國海關數據。 Panjiva 表示其海關數據是直接來自中國海關當局。

資料來源： https：//support.panjiva.com/customer/en/portal/articles/1896541-china-trade-data

我們確認 Panjiva 的數據是全面完整的。中國海關報告稱， 2017 年中國進口了價值美元 39.8 億的嬰幼兒配方奶粉（HS 編號 19011010）。

資料來源： http://www.chyxx.com/industry/201807/656248.html

根據 HS 編號 1901107搜索， Panjiva 的中國進口記錄顯示了與中國海關報告相似的進口額8。

資料來源： Panjiva

根據 Panjiva 彙總並提供的進口記錄，近乎獨家代理澳優的進口代理商湖南華一，在 2016 年和 2017 年分別只進口了價值美元 0.91 億和美元 1.62 億的嬰幼兒配方奶粉產品。

Panjiva 進出口數據的可靠性得到了湖南華一官方網站的證實。湖南華一稱其在 2016 年僅進口了價值美元0.83 億的嬰幼兒配方奶粉，並預計在 2017 年將進口超過美元 1 億的嬰幼兒配方奶粉。

Panjiva 的海關數據是直接來自中國政府，並且和中國海關統計數據以及進口代理商官網上的數據相符。利用 Panjiva 的數據，我們能夠可靠地估算出澳優在 2016 和 2017 年進口的嬰幼兒配方奶粉總量。我們估算出的數量遠遠低於這些年澳優披露的數量。

根據隸屬政府的食土商會發布的數據，湖南華一在 2016 年和 2018 年的第一週之間（食土商會給予企業 5天時間上報進口記錄），共計進口了 585 批貨物。這其中 154 批次（26%）爲非澳優品牌， 33 批次（6%）爲奶粉原料， 398 批次（68%）爲澳優品牌。

保守估計，我們假設所有奶粉原料都屬於澳優進口。因此，我們估算出湖南華一 74%的進口產品數量是屬於澳優嬰幼兒配方奶粉產品。

如果我們將食土商會許可的其他進口代理商進口的少量澳優嬰幼兒奶粉產品計算在內，我們估計，澳優從歐洲等國家進口到中國地區的嬰幼兒奶粉金額，在 2016 年和 2017 年分別最多爲人民幣 4.96 億和人民幣9.55 億。

獨立海關記錄顯示澳優進口嬰兒配方奶粉的總額遠遠低於公司披露的銷售額所需要的進口額。

澳優聲稱其在中國銷售的所有產品都是從法國，荷蘭，澳大利亞和新西蘭進口的。如果進口記錄顯示澳優的進口額遠低於其披露水平，我們認爲唯一合理的結論就是澳優真實的銷售額遠低於其披露的水平。

我們用獨立海關數據（以及澳優披露的存貨變化和毛利率），估算出澳優在 2016 年和 2017 年分別將其在中國的嬰幼兒配方奶粉銷售量虛報了 64%和 44%。

我們認爲這些進口數據確鑿地證明了澳優進口到中國的嬰幼兒奶粉數量要遠低於其披露水平。在 2016 到2017 這兩年期間，我們主要根據澳優進口代理商申報的進口數據，推算出澳優的嬰幼兒奶粉銷量被虛報了52%。

誤導中國消費者？

在我們看來，澳優對中國消費者的宣傳不僅具有誤導性，而且遠不如其給予歐洲和美國消費者的警告和披露。我們認爲這有引起中國消費者抵制的巨大風險，並會極大地影響澳優產品今後的銷量。

佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉是澳優的旗艦品牌，佔澳優 2018 年收入的 38%。公司的營銷着重於突出羊奶粉相比於傳統嬰幼兒配方牛奶粉的健康益處。比如，佳貝艾特針對中國消費者的營銷強調，其配方羊奶粉不易過敏。

然而，佳貝艾特在中國的營銷卻不僅僅止於強調其產品的健康益處。首先，佳貝艾特中國官網上發佈的文章表示其配方羊奶粉可以幫助嬰兒解決乳糖不耐受的問題。

與此截然不同的是，佳貝艾特的美國和歐洲網站都清楚地警告父母，如果他們的孩子被診斷出乳糖不耐受，那麼他們就不應該使用佳貝艾特配方羊奶粉。

佳貝艾特在中國的宣傳也誇大了羊奶粉作爲牛奶過敏者可使用的替代品的功能。

然而，佳貝艾特的美國和歐洲網站都明確警告，對牛奶過敏的嬰兒也很有可能對羊奶過敏。因此，對這些嬰兒來說，羊奶並不是一種好的替代品。

我們認爲這可能會引起中國消費者嚴重抵制佳貝艾特。很明顯，澳優對歐洲和美國的消費者做出了恰當謹慎的披露，警告其羊奶產品並不適宜乳糖不耐受或對牛奶過敏的嬰幼兒。

然而，澳優對中國消費者做出了完全不一樣的表述，在其官網上誤導消費者佳貝艾特羊奶粉產品可能是乳糖不耐受或對牛奶過敏的嬰幼兒可使用的替代品。中國父母值得得到和歐美父母一樣的誠實營銷。

我們認爲澳優甚至在欺騙中國消費者關於其配方羊奶粉中的乳糖實際來源於牛奶這一事實。佳貝艾特目前在中國銷售6款嬰幼兒配方羊奶粉。根據公佈的配方表，6款產品中的5款，乳糖在配料裏的比重排名第一。根據澳優向中國專利局披露的配方專利信息，乳糖平均佔其配方羊奶粉產品的20%到40%。

在佳貝艾特歐洲和美國的官網上，澳優承認佳貝艾特配方羊奶粉裏的乳糖實際上來自牛奶。澳優解釋這是因爲“羊奶乳糖在全世界範圍嚴重稀缺。”

因爲佳貝艾特配方羊奶粉中的乳糖其實是來源於牛奶（不是羊奶），因此在美國和歐洲銷售的佳貝艾特產品會警告消費者潛在的過敏風險。

然而，我們發現佳貝艾特在中國的宣傳截然不同。對於中國消費者，佳貝艾特產品標籤翻譯以及佳貝艾特的客服都錯誤地聲稱，佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來自羊奶。

例如，天貓Kabrita海外旗艦店是由澳優的全資子公司海普諾凱營養品（香港）有限公司運營。這個網店對中國市場銷售包裝爲荷蘭語和英語的佳貝艾特產品。

儘管我們從佳貝艾特歐洲網站得知，佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來源實際上是牛奶。然而在澳優子公司運營的天貓店的佳貝艾特產品標籤上，乳糖來源卻赫然翻譯爲羊奶。這是不正確的。

這並不是唯一的案例。我們檢查了佳貝艾特在中國運營的所有主要電商網店，我們發現這個誤導披露比比皆是。

由佳貝艾特運營的淘寶和蘇寧網店上列出的配方羊奶粉配料表，乳糖來源全部都錯誤地翻譯成羊奶。

不僅僅是澳優運營的電商網店通過錯誤翻譯散播了佳貝艾特羊奶粉的乳糖來自羊奶的謊言，我們發現客服

也有同樣的誤導。

佳貝艾特中國官網列舉了所有由澳優的子公司直接管理的線上商城。我們與這些由澳優子公司（非第三方）

管理的網店客服進行了交談，並詢問乳糖來源。澳優在天貓和京東上的網店的客服都錯誤地宣稱佳貝艾特

配方羊奶粉的乳糖來自羊奶，而非牛奶。

佳貝艾特在天貓和京東的網店客服均表示乳糖來自羊奶

在由澳優子公司運營的9家電商網店裏，有4家（淘寶，天貓，蘇寧和網易考拉）都誤導宣傳佳貝艾特奶粉中乳糖的來源是羊奶。在餘下的5家電商網店，配料標籤模棱兩可。然而當我們聯繫網店客服的時候，

剩餘5家電商網店中的4家網店客服（天貓，京東，蘇寧和網易考拉）也誤導我們乳糖來源是羊奶。

根據澳優電商網店的標籤翻譯和客服回覆，我們認爲，澳優對中國消費者披露的佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來源是極具誤導性的。

這與澳優對中國消費者有關佳貝艾特羊奶粉健康益處的其他誤導宣傳是一致的，比如它對乳糖不耐症或牛奶過敏兒童的適用性。

我們不知道中國當局是否會懲罰澳優，但是我們認爲中國消費者對澳優不會那麼寬容。

低報人力成本

荷蘭監管文件表明澳優嚴重低報人力成本，這意味着澳優實際盈利水平遠低於其聲稱的水平。澳優披露在2016和2017年分別有2，631 和3，092名全職員工。

在年報中，澳優披露2016年和2017年工資、薪金、退休金和員工相關費用一共爲人民幣3.65億和4.84億。

澳優絕大多數的嬰幼兒配方奶粉在荷蘭生產，主要由其全資子公司Ausnutria B.V．旗下的一系列工廠生產。

作爲一家設立於荷蘭的公司，Ausnutria B.V．有義務上交年報。其年報並表了主要負責生產澳優嬰幼兒配方奶粉產品的歐洲子公司，以及負責在海外營銷和分銷佳貝艾特品牌產品的公司的財務數據。Ausnutria B.V．的荷蘭監管文件合併了以下公司。

在荷蘭監管文件中，Ausnutria B.V．（和其並表的子公司）披露在2016和2017年分別有1，068和1，225名全職員工。這意味着Ausnutria B.V．和其並表的子公司的員工人數僅佔澳優所有員工人數的 40%。

Ausnutria B.V．還在荷蘭監管文件中披露，其2016和2017年工資，退休金和相關成本分別爲人民幣3.5億（歐元0.476億）和4.54億（歐元 0.595億）。

Ausnutria B.V．荷蘭監管文件顯示，儘管其人員數量只佔澳優全公司員工數量的40%，但是Ausnutria B.V．和其子公司的人力成本就佔了澳優合併人力成本的 94-96%。

這有兩種可能的解釋。一是剩餘 60%的澳優員工都在無償工作；另外一種可能就是澳優在香港的披露中低報了其人力成本。我們認爲答案顯然是第二種。

其他證據也證明了澳優對投資者低報了人力成本。

2018年11月，中國法院下達了和澳優子公司澳優液態營養品（長沙）有限公司有關的兩起勞動爭議案的判決文書。

在官亮與重慶七可米貿易有限公司勞動爭議案件和同時進行的陳友鈴與重慶七可米貿易有限公司勞動爭議案件中，兩位上訴人因被拖欠工資起訴了一家澳優經銷商，重慶七可米貿易有限公司（“七可米”）。該經銷商辯解稱七可米並不負責這兩名員工的工資，因爲他們實際上是澳優的員工。下級法院在這兩起案件中均同意經銷商的說法，認爲儘管這兩名員工在七可米的工資表裏，他們應該被認作爲澳優的員工，因爲他們是由澳優經理招聘，僱傭，支付工資並管理的。該決定在二審時被推翻，但是這兩起案件中展現的事實不禁讓我們懷疑澳優是否通過將員工安插到其經銷商處，以此來隱藏人力成本。

有關事實如下。澳優的區域經理鄒某聘用了官亮和陳友鈴做澳優的促銷員。鄒某和另一位澳優經理甚至面試了陳友玲。

然而該澳優經理並沒有直接僱傭他們，而是指示澳優經銷商（七可米）去僱傭這兩人。儘管這兩人在七可米的工資名單上，但仲裁庭和下級法院發現了一系列事實支持這兩人實際上都是澳優的員工的推論。

最值得注意的是，七可米是根據澳優提供，並由澳優經理簽名的工資表支付官亮和陳友鈴工資。澳優之後通過相關費用的抵扣來補償七可米代付的工資費用（也就是減少應收賬款）。澳優在每月月底從經銷商的賬戶餘額中抵扣官亮和陳友鈴的工資。澳優的區域經理甚至在兩起訴訟中均承認，官亮和陳友玲的工資是由七可米代表澳優支付的。

重慶七可米的陳述

此外，下級法院發現，澳優經理鄒某招聘了這兩名員工，監督他們的表現，並實際上管理他們日常的工作。

澳優區域經理鄒某的證詞

某一次，在七可米和澳優停止合作關係之後，澳優的經理鄒某甚至直接通過微信支付了其中一名員工人民幣3，000元的工資。這支持了這些促銷員實際上是澳優員工而不是經銷商員工的這一觀點。起初，法院同意了這一說法。

中國勞動人事爭議仲裁委員會和下級法院均裁定，儘管七可米一直在支付官亮和陳友玲的工資，但是官亮和陳友玲是由澳優管理，並且澳優從七可米與澳優的賬戶餘額中扣除相當於兩人工資的金額作爲對七可米的補償。因此法院認爲原告實際上是澳優的員工。

下級法院判決

最初的仲裁庭和下級法院都駁回了原告對七可米拖欠工資和相關費用的指控，認爲官亮和陳友鈴實際上是澳優的員工，而不是經銷商的員工。

然而該判決在二審中被推翻了。二審法院認爲這兩名員工都在七可米的工資單上，因此他們可以被視爲經銷商的員工。作爲投資者，中國勞動法的複雜，包括誰最終勝訴以及勝訴的原因，都不如案件中所揭示的事實重要。

儘管這兩起案件只是個案，但我們認爲，結合荷蘭的監管文件，這些案件支持我們的懷疑。這些案件顯示，澳優招聘並管理促銷員，並指示其經銷商支付這些促銷員的工資。然後，澳優從經銷商的賬戶餘額中抵扣這些費用。下級法院的判決書甚至將這一安排描述爲澳優以產品的形式進行補貼。

在我們看來，我們可以合理地假設澳優做這樣的安排是爲了不讓這些員工費用出現在其財務報表上，這樣澳優就不必承認這些費用。通過從經銷商的餘額中抵扣這些員工的費用（或用產品補貼經銷商），我們認爲澳優可以將這些員工費用從帳面上剔除，使公司的盈利水平遠遠高於其實際水平。

荷蘭監管文件明確無誤地顯示澳優在香港披露文件裏低報了人工費用。中國的法院案件，儘管是個案，具體描述了澳優的實際操作手段。綜上所述，我們認爲澳優的利潤水平遠遠低於其聲稱的水平。

雲養邦：虛假交易和祕密輸送利益的子公司

儘管營養品在澳優總收入中貢獻較小，但卻是該公司增長的關鍵動力。澳優聲稱其營養品業務2018年收入爲人民幣1.36億（2017年爲人民幣0.75億），同比增長了81%。Nutrition Care 品牌在中國的兩個主要產品—養胃粉（Gut Relief）和蘇芙拉（Soforla）—的銷售收入幾乎翻了3倍，從2017年的人民幣0.31億上升到了2018年的1.01億，貢獻了營養品業務的所有增長。

澳優在中國主要通過雲養邦（香港）有限公司（“雲養邦香港”）進行營銷和分銷 Nutrition Care 的產品。澳優聲稱其擁有云養邦香港 60%的股權，並且從2016年開始將雲養邦香港合併報表。

2019年7月，澳優宣佈從公司高管手中收購雲養邦香港剩餘40%的股權，對價爲人民幣2． 36億。這意味着雲養邦香港的估值爲人民幣 5.91億，爲該公司披露的2018年利潤的65倍。作爲對價，澳優同意增發0.17億股。

然而問題是，從香港公司註冊處記錄來看，資產出售方實際上並不持有出售給澳優的股權。這讓該交易看起來像是一起向高管輸送利益的虛假交易。

根據澳優2018年年報，澳優持有云養邦香港60%的股權。

在2019年7月的收購公告中，澳優宣稱雲養邦香港剩餘40%的股份被公司高管控制的BVI公司持有。BVI公司的最終持股人爲3位公司高管：瞿運來是雲養邦廣州的監事；林煒和趙力是雲養邦香港和雲養邦廣州的董事。

然而，香港公司註冊處的文件清楚顯示，截至2018年5月23日和2019年5月23日，雲養邦香港都是由澳優的首席財務官王煒華（Wong Wei Hua Derek）100%持有的。

首先，我們認爲，這些記錄表明澳優在年報中謊報其持有云養邦香港60%的股份。香港公司註冊處記錄表明雲養邦香港由澳優的首席財務官100%持有。我們不認爲任何會計準則可以允許澳優將一家其完全沒有持股的公司並表，尤其這個公司還是由澳優首席財務官個人控股。

其次，這些記錄不禁讓人懷疑2019年7月澳優從公司高管手裏收購40%股權的交易。香港記錄顯示截至2019年5月，賣方並不持有任何聲稱要賣給澳優的股份。如果雲養邦香港已由澳優首席財務官100%持股，並且根據香港公司註冊處記錄，這3位高管根本不持有任何雲養邦香港的股份，那麼澳優爲什麼要同意向3位高管支付價值人民幣2.36億的股份和現金？在我們眼裏，這是一起精心設計的虛假交易，目的就是爲了從上市公司套現。

公司醜聞和未被披露的關聯方分銷商網絡

澳優的歷史充斥着醜聞，公司治理問題重重，包括僞造銷售數據和可疑的關聯交易。澳優高管通過財務造假和關聯交易來欺詐股東。

澳優的股票被停牌2年4個月（858 天）直到2014年8月。其審計師安永（Ernst & Young）發出了一封警告信告知董事會有證據顯示澳優虛造銷售額。安永同時警告有一些高管嘗試通過篡改公司賬目和記錄來掩蓋收入造假行爲。

澳優最初任命BDO來對安永的指控進行調查，但是BDO突然辭職了。

最終，董事會聘請羅兵鹹永道（PwC）調查指控。羅兵鹹永道的調查結果只向投資者披露了簡單的概要，但也揭示了澳優嚴重的不當行爲，包括捏造收入，企圖掩蓋真相，以及和管理層部分持股的關聯方分銷商之間存在的可疑交易。

我們有必要重新審視一下這件醜聞的細節，因爲我們不僅發現衆多作惡者仍然參與公司運營，還發現澳優現在仍在進行類似的，甚至更加變本加厲的行爲。

具體來說，羅賓鹹永道發現：

虛造營業收入。澳優將沒有交付給分銷商的產品確認在了企業的銷售收入裏。儘管羅兵鹹永道的審查重點在其找到虛造收入確鑿證據的某個月，但羅兵鹹永道的調查結果也強調了從2009到2011年，澳優披露的銷售收入和交付給分銷商存貨數量之間存在差異。

篡改記錄和掩蓋事實。羅兵鹹永道報告稱，“有關十二月份有問題交易．．．的數據已被人爲更改”，以及澳優提供的數據並不可靠，因爲有證據表明關鍵的中國子公司（澳優中國）的財務總監“指示倉庫條碼系統開發商更改．．．數據”，來匹配之前提供給安永的數據。換句話說，一名澳優的高管指示某位員工篡改記錄來掩蓋對公司審計師的虛假陳述。

納稅發票差異。羅兵鹹永道發現澳優披露的銷售額和澳優開出的增值稅發票之間有重大差異，並指出增值稅發票金額僅佔披露銷售額的 50%。澳優則辯解說增值稅發票缺失並不意味着財務造假，但我們認爲這很明顯表示，沒有增值稅發票的銷售額的真實性應被仔細審查。

與聯營公司高度可疑的交易。羅兵鹹永道還強調了澳優與某“聯營公司”的“有問題”交易。該聯營公司是由澳優和其三位高級員工在中國成立的一家分銷商。羅兵鹹永道發現，在未經董事會批准的條件下，這個聯營公司被用於整合來自小型分銷商的訂單，以此從澳優獲得更好的折扣。儘管羅兵鹹永道在結論中沒有做太多說明，但我們對這個行爲的解讀是，高級銷售人員通過設立關聯方分銷商來欺騙公司，以此獲得更高的不當折扣。羅兵鹹永道並沒有討論這些高級員工如何可以從這一計劃獲益的，但我們認爲他們確實獲取了不當的利益。

值得注意的是，羅兵鹹永道自己承認，其審閱“受到重大限制”，限制了其對高管參與財務造假程度的調查。這是因爲：

被偷的恰到好處的筆記本電腦。羅兵鹹永道無法審查公司前 CEO 陳遠榮筆記本電腦中的數據，因爲據稱在2012年5月，也就是調查開始後不久，他的筆記本電腦在這個最巧的時刻，被小偷入室盜竊偷走了。這讓我們想起了中國動物保健品集團。該集團聲稱，一輛裝有可以證明其公司清白的財務資料的卡車在開向監管機構的途中被偷走了。這是一個類似於“狗喫了我的作業”的公司欺詐行爲。我們認爲投資者可以合理推斷出，那個丟失的筆記本電腦包含了明顯的罪證。這是有意地向調查人員隱瞞真相。

消失的電腦。羅兵鹹永道暗示，前澳優中國的財務總監是此次欺詐案的主要策劃者之一，然而他的筆記本電腦卻沒有交給調查人員檢查。此外，澳優聲稱在這位財務總監辭職的時候，按照澳優的標準操作，其臺式電腦的數據被刪除了。這種行爲方式非常可疑，並且我們認爲這實際上是澳優或其高管在有意掩蓋罪證。澳優“巧妙”地利用公司標準流程來摧毀重要的證據。

消失的郵件。澳優承認其“適時”地終止了前中國財務總監的電子郵件帳號。在調查中，羅兵鹹永道還發現了某些郵件附件中的電子表格可能證明澳優實際上有兩套會計賬目和記錄。羅兵鹹永道還發現了2009到2011年期間 “有問題” 的存貨記錄，其中包括標記爲 “空轉“的記錄。這些標記可以證明澳優在某段時間虛造了銷售額，但是因爲羅兵鹹永道無法得到這些記錄，所以羅兵鹹永道無法證實這種懷疑。

在羅兵鹹永道調查之後，澳優被迫重新公佈了2009-2010年的財務數據，並且調整了之前未披露的2011-2012年的財務數據。

澳優調整後的 2009 年和 2010 年的利潤比原先分別低了22%和46%。淨利潤下調接近50%充分表明這個公司之前的會計欺詐行爲有多麼離譜。

值得注意的是，安永對澳優2012年度溢利及現金流量出具了不發表意見以及對該公司2013年的綜合財務報表出具了保留意見。

前澳優CEO陳遠榮受到了懲罰。陳遠榮在遭到港交所對他個人以及對澳優未能及時披露2010年下半年業務惡化的譴責後，選擇了辭職。

在停牌了2年4個月之後，澳優承諾“採取適當行動”來彌補內控的不足。澳優也承諾之後將“繼續就管理層進行重組以確保本集團日後之內部監控系統及企業管治合適及令人滿意”。

然而，儘管澳優承諾進行整頓，我們發現有證據表明，澳優繼續與高管祕密控制的分銷商進行未披露的關聯方交易，這其中還包括那位作爲公司財務造假案幕後黑手的高管。所謂江山易改，本性難移。

1）美優高：名譽掃地的前財務總監與未披露的關聯分銷商祕密關聯

最值得注意的是，我們認爲澳優乳業（中國）有限公司（“澳優中國”）的前財務總監，即羅兵鹹永道指控的財務造假和掩蓋真相的主要高管之一，可能依然在參與澳優的業務。

羅兵鹹永道在調查中發現澳優中國的前財務總監捏造或直接指示下屬捏造會計文件來誤導審計師和投資者。羅兵鹹永道沒有直接指出這位前財務總監的名字，但詳細描述了他的不當行爲。

資料來源： https：//www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2013/0818/ltn20130818034_c.pdf

根據我們所知，澳優和羅兵鹹永道都沒有指出該前中國財務總監的名字，即這場財務欺詐案的核心人物。然而我們認爲我們可以根據澳優之前披露的信息推斷出這個人是誰。

公司停牌前發佈的最後一份年報，即 2011 年 4 月提交的 2010 年年報中，澳優稱戴聯宇是澳優中國的財務總監。澳優稱戴聯宇從 2006 年 2 月份開始就身居此位。

我們相信戴先生就是羅兵鹹永道所指的前中國財務總監。他從 2006 年起任職澳優中國財務總監直到 2011年 4 月，這段時間正是大部分不當行爲發生的時期。他的行爲應該使他永遠失去與澳優再進行任何交易的資格，然而我們發現的證據表明，戴先生仍然在密切參與澳優的業務。

美優高是澳優銷售的嬰幼兒配方牛奶粉品牌之一。澳優將美優高形容爲經濟實惠，海外生產的配方奶粉，主要向四五線城市銷售15 。儘管澳優沒有披露美優高品牌的年收入，但是媒體報告顯示美優高配方奶粉2018年銷售目標爲人民幣 3 億。我們的調查發現，美優高的產品實際上通過一家由現任澳優高管和名譽掃地的前澳優中國財務總監控制和控股的未披露關聯方分銷商進行營銷和分銷。

據我們所知，美優高乳業（湖南）有限公司（“美優高湖南”）並不是澳優披露的子公司，它的名字也從來沒有出現在澳優的年報中。然而，根據企業記錄，澳優中國持有美優高湖南（成立於 2016 年 11 月）30%的股份。

企業記錄還顯示澳優中國名譽掃地的前財務總監戴聯宇持有美優高湖南 14%的股份。戴聯宇曾是這家被發現欺詐投資者的公司的財務總監。他現在和澳優有任何往來都是重大問題。然而，他卻和澳優中國區副總裁一同控制了一家未披露的關聯方，來經銷澳優的一個主要的嬰幼兒配方奶粉品牌。

企業記錄還顯示澳優的中國區副總裁肖詩弧持有美優高湖南 42%的股份。

從 2003 年 12 月到至少 2011 年，肖詩弧一直是澳優企業醜聞的核心——澳優中國的高級管理層（首席運營官和市場總監）。

作爲被發現僞造銷售額的企業的首席運營官，我們認爲他應該在這場醜聞後被解僱。然而，肖詩弧不僅擁有一家未披露的關聯方分銷商 42%的股份，而且他看起來仍是澳優的一名高管。在澳優網站上的一篇文章中，肖詩弧被稱爲澳優中國區的副總裁。

資料來源： http://www.ausnutria.com/index.php/new/info/308

這家公司無疑非常重要。美優高湖南網站聲稱，美優高湖南是澳優旗下子公司，負責美優高品牌系列嬰幼兒奶粉及營養品在中國市場的推廣與銷售。

資料來源： http://www.myougood.cn

根據一篇新聞報道，在 2017 年 1 月美優高湖南的開業典禮上，澳優主席顏衛彬和澳優執行董事吳少虹出席了活動。吳少虹稱美優高湖南爲澳優的子公司。美優高湖南宣佈了一個野心勃勃的計劃，要在五年內實現人民幣 10 億的銷售目標。

資料來源：http://www.myougood.com/view/pc/newsItem.do?code=3b5b803339b144aca6e0c6f187316f9b

美優高湖南還經營着美優高品牌在天貓和京東的官方旗艦店，並運營美優高的微信公衆號。

資料來源： https：//meiyougao.world.tmall.com/

資料來源： https：//mall.jd.com/index-808720.html

羅兵鹹永道的部分調查集中在澳優與聯營公司—即澳優部分持股的公司—之間的不當交易。作爲對這一醜聞的回應，澳優承諾將放棄在這些聯營公司的股份，或者註銷這些聯營公司。

然而證據表明，澳優不僅和美優高湖南進行未披露的關聯交易，而且澳優現任高管和名譽掃地的前財務總監還持有美優高湖南的多數股權。

2）澳聯和美食品有限公司：未披露的關聯方分銷商

資料來源： https：//www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2019/0708/ltn20190708974_c.pdf

然而，證據顯示澳聯和美實際上又是一個未披露的關聯方分銷商。

根據中國的企業記錄，澳聯和美使用@ausnutria.com 的郵箱作爲公司聯繫電子郵箱。然而，澳優沒有持有任何澳聯和美的股權。在 2019 年 7 月 8 日對雲養邦的收購之前，也從來沒有向香港投資者披露過這個公司（或和這個公司的往來）。

在最近的收購公告中，澳優將湖南澳聯和美食品有限公司（“澳聯和美”）稱爲獨立第三方。

澳聯和美甚至在百度百科上將自己描述爲澳優中國的營銷子公司。

資料來源：https：//baike.baidu.com/item/湖南澳聯和美食品有限公司

中國的企業記錄還顯示顏穎持有澳聯和美 95%的股份。顏穎和澳優主席顏衛彬的姓氏相同。顏穎在領英上聲稱他從 2008 年起就擔任澳優中國的經理。

資料來源：https：//www.linkedin.com/in/%E9%A2%96-%E9%A2%9C-315b1b130/

2016 年的一篇網絡新聞也顯示顏穎是澳優中國商超項目負責人。

資料來源：http://news.sina.com.cn/o/2016-08-13/doc-ifxuxhas1794022.shtml

澳聯和美不僅是一家未披露關聯方，而且它和澳優的交易看起來非常重要。在湖南省電商協會的網站上，澳聯和美聲稱其主營代膳品牌產品。代膳（Eurence）是澳優成人營養品品牌之一。

澳聯和美在京東上運營代膳的官方旗艦店。

資料來源：https：//mall.jd.com/index-868749.html

綜上所述，澳優聲稱澳聯和美是一家獨立的第三方公司。然而澳優高管卻持有澳聯和美 95%的股份。澳聯和美的備案郵箱使用@ausnutria.com 域名，並且聲稱自己是澳優的子公司。證據也表明，澳聯和美根本不是獨立第三方，反而是澳優主要品牌之一代膳的核心分銷商。

這同樣也是一個嚴重的問題，因爲澳優高管在分銷商有未披露的股權。這造成了公司高管可以（再一次地）利用對分銷商的未披露的影響而僞造銷售的巨大風險。這同時也創造了另外一個我們認爲合理的假設，即澳優的高管們正在以犧牲公司股東的利益爲代價，不公正地牟取暴利。

3．另外一個未披露關聯方分銷商：貴陽奶品

澳優中國目前持有貴陽市奶品供應有限公司（“貴陽奶品“）9%的股份。澳優中國原先持股比例爲 35%。在2018年12月29日，澳優中國將其在貴陽奶品26%的股權轉給了澳聯和美（該公司由公司高管顏穎控股）。澳聯和美，即前文所提的未披露關聯方，現在持有貴陽奶品 42%的股權。澳優的高管劉躍輝目前是貴陽奶品的法定代表人和董事長。