■ 文 | 鴻評論

8月27日，中國社科院國家金融與發展實驗室（國家高端智庫）發佈了《中國槓桿率報告（第二季度）》。

從整體看，上半年實體經濟部門槓桿率從243.7%升至249.5%，其中第一季度大幅上升5.1%，第二季度上漲0.7%。整體債務水平有所穩定，但槓桿率水平仍在持續上升。

（報告全文詳見：https://www.yicai.com/news/100309976.html）

總槓桿率提升，說明經濟發展質量、生產率提升趕不上債務攀升速度，發展仍然沒有擺脫“債務驅動”模式。

債務驅動模式的經濟代價巨大。根據《報告》的估算，2018年末地方政府融資平臺的帶息負債約爲43萬億元，平均融資成本爲6.6%，每年利息支出約有3萬億元，相當於全國13.95億人每人頭上都頂着2150.5元債務利息。要知道2018年所有央企的淨利潤加起來纔有1.2萬億，六大國有銀行的淨利潤才1.06萬億。這3萬億利息支出不僅沒能用於改善民生，最終還要由納稅人來買單，裏外裏等於虧了2次。並且這還只是一年的量，誰知道這筆賬還要虧多久？

經濟質量提升慢還體現在頻繁出現企業債違約事件。2019上半年共有80餘隻企業債發生違約事件，涉及規模600餘億元。規模和幅度雖然與2018年基本一致，但2015~2017年企業債違約規模總和僅有846億元，自2018年開始出現了企業債的違約高潮，並延續至今。從行業上看，製造業和批發零售業是違約的重災區，二者之和近全部違約規模的一半。

雖然企業債違約增加有環境衝擊、剛性兌付打破、金融去槓桿滯後的原因，但這些都是外因，相關企業調整轉型效率低下，路徑依賴嚴重，也是不可忽視的內在關鍵因素。

不過特別值得關注的是，民營企業仍然是主要的違約主體。商業銀行要提高利潤規避風險，必然在發放貸款時存在“規模歧視”，而且銀行業放貸的順週期性很強，所謂“晴天送傘雨天收傘”，當經濟不景，規模小風險承受力弱的民營中小企業必然首先受到衝擊。

根據人民大學聶輝華教授的研究，2008年前，國企和民企的負債率、利潤率保持一個穩定關係，但是2008年“四萬億”刺激計劃之後，國企明顯得到了更多的貸款，而民企沒有。這引發了所謂低效率的國企佔用貸款的“信貸資源錯配”問題，因爲銀行信貸額度有限，中小企業要麼拿不到貸款，要麼付出更高的利息，甚至有國企拿到貸款之後再加價轉貸給民企，提高了民企資金成本。

可以說由信用緊縮帶來的企業融資困境進一步突出，國有與民營二元融資結構問題趨於固化。

一個問題是地方政府槓桿率。2019上半年，政府槓桿率共上升了1.5%，升至38.5%。上漲主要源於地方政府槓桿率，從2018年末的20.4%升至22.0%，半年累計上升1.6%，而中央政府槓桿率微降0.04%。

從地方政府債券的用途來看，絕大部分都被用作了穩增長的相關支出。據財政部披露的信息，上半年新增債券資金用於棚改等保障性住房建設，鐵路、公路等交通基礎設施建設，城鎮基礎設施建設，鄉村振興等農業農村建設，教科文衛等社會民生領域，重大水利設施建設等六項領域資金投入佔比達到64.8%。

儘管政府穩增長投資有較強的正外部性，但也應有所限制。因爲作爲公共部門的地方政府以及一些具有行政壟斷性質的國有企業，不是純粹的市場主體，而且是用公共資金進行投資，存在明顯的“軟約束問題”。所以這類公共部門不能任其自由發債，而應該研究出一個合理的範圍，劃出一條債務率紅線。否則地方政府很可能把發行地方債當作一種轉移支付甚至是免費的“紅利”，這樣勢必導致道德風險行爲。

而且從更長期的宏觀視角來看，中國現在正處在經濟結構由粗放向精細的轉型期，應該通過調整經濟結構，將中國市場做大做深，提高經濟發展質量，而非盲目追求經濟數字上的好看，所以應當允許短時間內整體經濟增速有所回落。

但在外部不確定性（主要是民粹主義、單邊主義）增強的當下，我們也不能單方面強調提高質量，更不能放任市場“自然出清”低效企業。因爲如果經濟增速下滑太劇烈，內外部的懷疑、唱衰的聲音就要起來，不僅不利於我們將中國建設成全球最大市場的目標，最糟的情況下，甚至可能引發經濟衰退的“自我實現預言”，這是需要防備和避免的。

因此可以容忍槓桿率（特別是中央政府槓桿率）的適度抬升，將重點放在體制、結構與效率上，但是必須把握好穩增長與穩槓桿的動態平衡，小心地在爭取“強身健體”與“穩定信心”之間取得平衡。比如在堅持“房住不炒”與通過房地產及基建“託底”經濟增速之間，就需要因地制宜、因城施策，綜合評估權衡。但是，必須要避免調控政策出現劇烈地“拉抽屜”，而應當儘量減小調整的幅度，否則會給市場一個預期：政策早晚要放開，挺過這陣子房價還要漲。如此調控則會半途而廢前功盡棄，地方政府、房地產企業和居民的“炒房”熱情又要被點燃，靠炒房“暴富”的希望猶存，中國經濟結構調整轉型必然又要延遲。

歸根結底，貨幣政策也好，財政政策也罷，作爲一種調控的手段和工具，如果能在整體上、長期上實現更好的效果，那應當承認其正面作用。

但就怕上癮，把手段當成了目標，片面追求經濟數字的好看。如果引發資產泡沫或者惡性通脹，那就更是得不償失。

中國是世界大國，要實現崛起，並長期保持繁榮，“誠實”的貨幣是必不可少的，如此才能讓人塌下心來做實事，將工匠精神落到實處。所謂“慢就是快，少就是多”，只有在全社會形成穩紮穩打的價值觀，纔會有一批人數十年如一日埋頭潛心搞研究，才能真正搞出足以改變世界級別的重大創新，中國崛起才能更快更穩。

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