轉載--中信傳媒漫談/唐思思，王冠然  (5.7)$嗶哩嗶哩(BILI)$  

 投資要點

嗶哩嗶哩（以下簡稱B站）不僅是一個視頻平臺，而是一個基於視頻內容構建的社交平臺，拓展空間更廣闊，估值體系應對標社交平臺。B站的核心價值是通過儀式化的流程構建了用戶的身份認同，並以風格鮮明的內容運營構建了以Z世代（90/00後）爲主（佔比超過80%）的社區。內容端，B站85%以上的觀看量來自於UP主的原創自制內容，內容生產過程更類似於用戶之間的交流；用戶端，B站用戶活躍度和粘性明顯高於視頻平臺，同樣的頭部內容，B站的討論交流活躍度明顯更高。B站具備社交平臺特徵，按照社交平臺估值，估值目前被低估。

動漫產業市場空間廣闊，B站已建立起較強的競爭壁壘。2017年中國動漫市場高達1500億元，主要用戶羣爲90/00後，隨着他們逐步成爲社會消費主體，動漫產業將迎來更廣闊的發展空間。B站處於動漫產業鏈的核心位置，是內容的發行平臺也是用戶的交流平臺，在產業鏈中具有極強的話語權。和其它平臺相比，B站MAU超7000萬，相比第二名第一彈（MAU約200萬），B站用戶規模大幅領先，規模效應已經形成，並建立較強的競爭壁壘。

貨幣化進程開啓，盈利能力逐步顯現。B站代理的《FGO》2017年營收14.81億元，隨着遊戲聯運平臺開放，B站成爲二次元遊戲發售的關鍵渠道，受益二次元遊戲的快速增長；隨着不影響用戶體驗的Feed流廣告推進，廣告業務營收有望大幅提升，預計18-20年有望保持100%以上增長；直播及會員業務隨着運營精細化水平提升，收入亦將保持高增長。成本端，遊戲業務將持續保持高毛利率水平，隨着廣告和直播收入佔比提升，毛利率有望持續優化。費用端，B站已經具備網絡規模效應，三費比率預計將持續下降。

未來Z世代文化娛樂社區，傳統文化復興據點、國漫IP孵化平臺。B站內容逐步多元化，B站拓展了12個分區，擁有美妝、美食、科技等符合Z世代口味的多元化內容。B站鼓勵UP主原創的國風舞蹈、漢服等中國傳統文化內容，有意倡導用戶關注中國傳統文化復興。同時，B站依託自身對用戶運營的深刻理解，從IP創作端介入，保障IP的成功率，並在流量上給予支持，有望成爲強大的國產原創動畫孵化平臺。

風險因素。1）政策監管風險；2）貨幣化進程不及預期；3）頭部UP主和優質內容流失風險；4）用戶偏好變化，二次元行業發展不及預期；5）動漫視頻平臺競爭激烈程度超預期風險。

投資聚焦

公司概要：中國最大的以Z世代爲核心的泛娛樂文化社區

嗶哩嗶哩（B站）於2009年6月上線，從ACG內容起步，以彈幕視頻、UP主自主創作爲特色，目前已發展爲一家集視頻、遊戲、直播等於一體的綜合文化娛樂社區，也是中國最大的ACG二次元文化社區。經過9年發展，B站目前月活躍用戶超過7000萬，日視頻播放量超1億，活躍視頻創作者（UP主）超過20萬。2013年開始，Bilibili圍繞二次元用戶的各種需求開啓多元的商業模式探索，包括線上的遊戲聯運與開發、衍生品開發與銷售、直播，以及線下的演唱會與宅團主題旅行等。

公司於2018年3月28日於納斯達克上市，募資約4億美元，用於研發、銷售和市場營銷，以及作爲流動資金用於內容採購、版權授權和戰略投資等領域。

用戶以Z世代爲主，規模持續增長，月活數遠超競爭對手。公司用戶羣以Z時代（90/00後）爲主，佔比超過80%。2016Q1-2017Q4公司月活規模持續增長，2017Q4月活用戶7180萬，是2016Q1的2.5倍；用戶日均使用時長爲76.3分鐘，正式會員12個月留存率79%。公司付費用戶呈增長態勢，其中2016Q4由於付費體系更改，付費用戶數環比增長113%；截至2017Q4，B站的付費用戶數107萬，遊戲付費用戶數64萬。

持股結構：管理層保持高持股比例

IPO發行前，B站董事長兼CEO陳睿持股21.5%，爲第一大股東；創始人兼總裁徐逸持股13.1%；副董事長兼COO李旎持股3.7%。機構投資者包括華人文化（12.8%）、正心谷創新資本（9.0%）、IDG-Accel（7.6%）、君聯資本（5.9%）、騰訊公司（5.2%）。IPO完成後，B站的流通股包括Y類普通股和Z類普通股（每股Z類股擁有1股表決權，每股Y類股擁有10股表決權），陳睿、徐逸、李旎持有公司全部Y類流通股，佔到總股本的30.7%。B站管理層合計持有1.56億股份，佔比56%，擁有88%的投票表決權。管理層保持高持股比例有利於公司降低管理成本，保障長期穩定經營。

財務概要：虧損收窄，規模效應初現

遊戲業務取得突破，公司營收高速增長、淨利潤虧損收窄。2015-2017年B站營收從1.31億增長到24.68億元，2016、2017年分別同比增長299.5%，371.7%。2015-2017年B站淨虧損分別爲3.73億、9.11億、1.84億元，虧損佔營收比從285%降低到7%。2015-2017年公司Non-GAAP淨虧損分別爲2.73億、5.46億、1.01億，調整部分主要爲股權激勵支出。

得益於《Fate/Grand Order》和《碧藍航線》等遊戲的良好表現，2017年公司手機遊戲收入20.6億元，佔比83.4%。其中FGO佔2017年遊戲收入71.8%，目前存在單一產品依賴。直播業務和廣告業務起步較晚，分別佔比7.1%和6.5%。

分成成本佔比最高，內容成本佔比較低。B站2015-2017年主營業務成本分別爲3.04億元、7.72億元及19.19億元，毛利率爲-132%、-48%及22%。主營成本結構上，遊戲收入分成是公司最主要的營業成本，2017年佔比48.3%。受益UGC內容成本較低，視頻內容版權成本佔比始終低於20%。

三費比率快速下降，規模效應初顯。2017年，B站營銷、管理、研發費用分別爲2.32、2.61、2.8億元，營銷、管理、研發費用率分別爲9%、11%、11%。2015-2017年，公司三項費用率大幅下降，規模效應逐漸顯現。

行業分析：動漫熱潮不減，市場廣闊

早期的動畫、漫畫、遊戲、小說等作品都是以二維圖像構成，所以通過這些載體創造的虛擬世界被動漫愛好者稱爲"二次元"，內容載體通常包括ACG或ACGN，即動畫、漫畫、遊戲和輕小說等。

市場規模：中國動漫市場達1500億，產業鏈完整，發展空間廣闊

中國動漫行業市場初具規模，可挖掘空間較大。

中國動漫產業已形成了較完整的產業鏈。

發展趨勢上，動漫內容從"低幼向"到"全年齡"覆蓋。

用戶特徵：90、00後爲主，追求身份認同，消費意願強烈

95後和00後形成二次元主力軍。隨着90年代日本動畫大量進入中國，我國動漫市場迅速成長，80、90、00後成爲主要的二次元人羣，特別是"9000"歲羣體（90、00年代出生羣體的統稱）佔據核心二次元94.3%。艾瑞數據顯示，2017年我國泛二次元用戶規模達3.4億，核心二次元用戶超9100萬，95後和00後人羣佔到我國二次元用戶總數的7成以上。

自我身份的認同是二次元用戶的核心訴求。二次元人羣鍾情動漫是出於對快感和幸福感的積極獲取，以及自我存在和羣體認同的實現。中國社會科學院博日吉汗卓娜研究發現，以青少年爲主體的二次元人羣癡迷於動漫文化，投射出他們面對各種壓力時心中某種潛在的慾望和對在現實世界難以實現的夢想的追求。他們的二次元行爲是對自我身份的建構，通過吸取動漫文化中美好先進的因素充實美化自身。對二次元人羣而言，動漫消費的真正意義在於自我身份建構與表達。

二次元用戶對社交需求旺盛，通過社交實現羣體認同。

90、00後羣體消費意願較高，消費能力有提升潛力。

我們認爲，隨着"9000"歲步入社會，收入水平不斷提升，二次元的消費能力會進一步提升。

中國動漫產業受到國家的政策扶持。

動漫產業受資本青睞，融資規模逐年上升。

互聯網及智能手機的普及爲動漫市場帶來新渠道，擴大動漫市場受衆。

全球動漫產業經過一百多年的發展，受到全球觀衆喜愛，動漫作品具有普適性。

美國動漫產業：經典IP具備全球影響力和長期商業價值

美國動漫產業積澱深厚，超級英雄席捲全球。

在研發體系上，美國動漫產業的繁榮受益於好萊塢電影工業的成熟體系。

題材上，美國動漫作品善於利用文化符號介紹美國文化，輸出普世價值觀，塑造正面的美國形象。

我們認爲，美國的超級英雄系列具有生命週期長、貨幣化能力強並且可拓展性強的特點，具備全球影響力和長期商業價值。中國的動漫產業缺乏具備強生命的IP，也缺少代表中國文化特色的人物形象，在內容創作上需要學習美國。

日本動漫產業受政府大力支持，憑藉豐富的內容與精良的製作目前已在國際上佔有重要地位。

日本動漫市場規模巨大，衍生業務貨幣化能力強。

題材上，日本動漫內容豐富，善於吸收其他國家和民族的傳統和文化元素作爲動漫創作素材。日本動漫的題材涉及科幻、整治、商業、歷史、言情、體育競技、神話傳說和偵探推理等內容，幾乎涵蓋了社會生活的所有領域。日本動漫發展在保持民族特色的同時，自然融合不同民族和國家的文化元素，並注入日本特色的藝術、技術和文化元素，最終整合爲風格各異的動漫作品。

研發模式：贊助商主導下的日式動畫製作委員會模式。20世紀90年代，日本經濟泡沫破滅、大量企業破產，企業難以承擔獨立製作動畫的風險。1995年橫空出世的《EVA》（新世紀福音戰士）採取的製作委員會制度讓日本動畫進入了一個新的製作模式時代。具體而言，這種模式是指動畫片在"立項"時，由製作人牽頭，集合贊助商、製作公司、版權方、發行商等產業鏈各個環節的企業組成"製作委員會"，採取風險均攤、利益均沾的模式共同出資。製作委員會也從動漫產品的整個產業鏈條視角對動畫選題進行全面的市場評估，使最終確定的動畫題材能夠兼顧各個產業鏈環節的經濟利益，同時通過各方對產品的合力推廣，動畫市場的關注度和接受度也比較高。

我們認爲，日本的動漫產業注重衍生品的開發及貨幣化，這符合當前中國的商業環境，即內容付費意願不強，但是在衍生業務，如遊戲、音樂會等項目付費意願強。在商業模式上，中國動漫產業應借鑑日本模式。

他山之石：NICONICO十年興衰

Niconico動畫（日文：ニコニコ動畫）是一個以亞文化視頻爲主要內容的彈幕式視頻分享網站，也是日本第一個彈幕視頻網站。

用戶活躍度高，覆蓋超過半數日本人口。

Niconico的盈利模式包括廣告、付費會員、商業零售和Nico點數（points）四種，其中付費會員收入佔比超過七成。

UGC內容低成本與用戶付費率高使Niconico成爲世界上少數實現盈利的視頻網站之一。

2010年後，除了線上業務外，Niconico也致力於線下業務的發展，相繼推出超會議、鬥會議、町會議、本社等業務探索線下商業價值。

Niconico發展歷程對於國內二次元網站有很大的借鑑意義：

公司分析：未來的Z世代娛樂文化社區，貨幣化進程開啓

我們認爲，B站最核心的價值在於B站根據其獨特的用戶特點，通過儀式化的流程構建了用戶的身份認同，並以風格化鮮明的內容運營構建了ACG亞文化羣體交流的社區平臺。

B站的用戶主要以90-00後的ACG用戶爲主，具有特立獨行、標新立異、不願同化的個性，但又有極強的社交需求，希望能找到具有同樣訴求的夥伴。

B站通過具有儀式感的註冊流程構建了用戶的身份認同，滿足用戶的"自我認同"的需求。

B站通過風格化鮮明的內容運營，使ACG亞文化羣體獲得共鳴進而構建了ACG亞文化交流的社區。

B站社區化的運營模式以及建設，使得用戶的活躍度及粘性極高。在用戶活躍度上，同樣的頭部內容，B站的彈幕數和話題討論均高於其他視頻網站。

我們認爲，與靠頭部內容吸引客戶的傳統視頻網站不同，B站是青年亞文化羣體的身份認同的社交平臺。用戶對平臺的粘性與忠誠度高、身份認同感強，社區本身自成壁壘。同時，B站在"9000"歲羣體的滲透率已經超過50%，相比於其他二次元平臺，B站已經具備極強的競爭優勢。

B站在運營上最大的特點在於，用戶一方面是內容的消費者，另一方面也是內容的生產者。

用戶製作內容（UGC）是B站內容供應端的核心，一方面加強了用戶粘性，另一方面極大降低內容成本。

B站不斷推出主題活動與商業化計劃激勵優質UP主產出。

在用戶體驗上，B站通過持續的技術升級保障用戶的觀看和交互流暢。

盈利模式上，B作爲二次元文化的社交平臺，具備在泛娛樂全產業鏈發展的潛力。B站目前的收入構成主要依靠遊戲業務，同時有部分廣告和會員收費。

B站目前在遊戲領域已經取得突破，遊戲聯運業務正穩步推進。

B站廣告業務初起步，精準投放+Feed流帶來巨大增量空間。

直播業務發力內容直播，貨幣化空間待挖掘。

我們認爲B站上市後，受資本和市場雙重因素驅動，B站將在內容和商業模式上向主流文化迴歸。同時，B站將受益於二次元文化普及後帶來的新的用戶增長。

在內容上，B站已經逐步向主流文化靠攏，針對Z世代羣體推出了多元化的內容。

B站大量覆蓋了國風舞蹈、漢服等中國最爲傳統與經典的內容，有望成爲傳統文化復興的新據點。

積極扶持國產動畫，打造新的國漫IP孵化平臺。

風險因素

1）政策監管風險。

2）貨幣化進程不及預期。

3）頭部UP主和優質內容流失風險。

4）用戶偏好變化，二次元行業發展不及預期。

5）動漫視頻平臺競爭激烈程度超預期風險。

我們認爲當前階段，使用PE估值法對B站估值有一定的侷限性。B站的價值評估應當以單用戶價值（MV/MAU，Market Value/MonthlyActiveUser，亦可參考MV/DAU）或PS法估值。

與在線內容平臺對比，

B站的單用戶估值處於合理；而與社交平臺對比，B站的單用戶價值處於低估。