（原標題：姚洋：反思去槓桿）

中國社科院學部委員餘永定的“保六”建議，在財經政策界引起熱烈的爭論。反對方的意見是，政府不應該像餘永定建議的那樣，加大財政和貨幣的逆週期操作，因爲這等於走“大水漫灌、加大投資”的老路，助長中國經濟的“虛胖”。

迄今爲止的宏觀經濟學理論和實踐告訴我們，如果一國經濟的增長率低於潛在增長率，那麼，讓經濟回覆到潛在增長路徑上的唯一辦法就只有擴張性的財政或貨幣政策，所以，爭論的實質是中國經濟增長率是否達到了潛在增長率。餘永定雖然不認可現有的潛在增長率估計，但堅信中國經濟的增長速度可以達到6%以上；另一方面，反對者沒有提出中國的實際增長率已經在潛在增長率之上的證據，他們反對刺激的理由因此是不充分的。

然而，爭論雙方還沒有把過去兩年經濟增長減速的原因說清楚。本文的觀點是，過去兩年的增長減速不是中國經濟本該有的過程，而是因爲去槓桿太快、太猛造成的：去槓桿的核心政策 —資管新政—過度打擊了直接融資業務，致使貨幣和財政政策傳導機制失效；中國經濟的增長率沒有達到潛在增長率，但是，恢復增長率的措施可能不是加大財政和貨幣刺激政策力度，而是對資管新政進行回調，修復貨幣和財政政策的傳導機制。要理解這一點，要先從中國的經濟週期說起。

不能忽視週期性因素

只要搞市場經濟，就會有經濟週期。從1992年以來，中國存在明顯的經濟週期。1992年到1997年，鄧小平南巡帶動了“投資熱”，投資增長帶來景氣上升週期；接下來是1998年到2003年亞洲金融危機導致的景氣下降期；然後是2004年到2010年出口增長帶來的景氣擴張期；之後是2011年到2015年全球金融危機導致的景氣下降期。之所以最後一次景氣下降期推遲到2010年之後，是因爲2008年實施的“四萬億”計劃讓前一波景氣上升期延續了兩年。在這次景氣下降期內，國家對經濟結構進行了調整；儘管手段仍然存在爭議，但去產能、去庫存基本到位。

然而，中國經濟在2015年發生了較大的波動。先是股災，後又有“811匯改”。股災影響信心，匯改造成資金大規模外流。“匯改”是在不恰當的時候做了一件正確的事情。那時候人民幣貶值壓力很大，不應該是讓人民幣浮動的最佳時機。一年之內，中國的資金外流達到1.4萬億美元，外匯儲備下降近9000億美元。這種情況下，政府部門在2016年年初開始加強資本管制，並實施積極的財政和貨幣政策，當年發行地方政府國債6萬億元，央行也首次主動實施大規模擴表，社融扭轉了上年下降的狀況，比上年增加11.3%。這麼大的刺激起到了積極的作用，到2017年中國經濟全面復甦，企業經營狀態大幅度改善，國有企業的利潤更是大漲40%。

由此來看，把中國經濟的增長減速完全歸因於結構調整的說法是不正確的。結構調整的確讓中國的經濟增長速度下了一個臺階，但我們也不能忽視週期性因素的影響。如果沒有2016年的刺激政策，2011 – 2015年的景氣下降期也許還會持續一段時間，但2014、2015兩年的增長速度已經非常低了。按照宋錚等人的研究，統計局公佈的這幾年的增長率被平均誇大了2個百分點。這意味着當時的實際增長率在4% – 5%之間，但絕大多數學者認爲，中國當時的潛在增長率應該在6%以上，2017年經濟的復甦也說明了這一點。由此觀之，2018年以來的增長減速是在前一年復甦的前提下突然發生的，沒有必然的基本面基礎，而是和去槓桿過快、過猛有關。

資管新政及其後果

去槓桿的方向無疑是正確的。中國的槓桿率的確高，特別是國有企業和地方政府的槓桿率太高，去槓桿的目標也是要去這兩個領域的槓桿。然而，2018年上半年出臺的資管新政，沒有很好地實現這個目標，卻對民營企業起到了反向的結果。

資管新政主要有下面幾項內容：

一是銀行的表外業務轉至表內管理，目標是降低槓桿率。表外業務不受資本充足率的管制，槓桿率會非常高，風控不完善，轉入表內管理，既可以降低槓桿率，也可以加強風控。二是銀行資管業務從銀行剝離，目標是要打破剛性兌付。老百姓在銀行買資管產品，覺得銀行必須保本，所以存在剛性兌付問題。資管新政要求銀行把資管業務剝離出去，成立獨立的資管公司，方向是正確的。三是清理各種資金“通道”，限制一些高風險的通道業務。四是清除股權和債權投資產品的期限錯配。

資管新政實施之前，資金池氾濫，形成類似於“存短貸長”的期限錯配現象，從而造成潛在的支付風險；資管新政要求資金來源和投資項目的期限匹配，意在消除支付風險。和前兩條不同，這條措施從根本上不完全正確。金融的一大功能就是爲投資者配置和組合風險；資金池、特別是P2P的資金池固然有問題，但取締金融機構所有風險組合的產品，老百姓投資的意願就不足了。

資管新政雖然給了三年的窗口期，但是，一旦宣佈，事實效果是立即實施，新產品和新業務都按資管新政實施。這就產生了一些連帶效應。比如，小額信貸公司的助貸業務急劇萎縮。小貸公司本該用自己的股本金去放貸，但市場上發明了一個創新業務——助貸。銀行有很多錢，但銀行又不想直接給高風險小企業放貸；小額信貸公司向小企業要的利率是24%，非常高，銀行也不敢要這麼高。因此，小貸公司幫銀行找客戶、做擔保、控風控，這就是助貸。這樣雖有風險，但是一定程度解決了一些高風險企業的資金需求。再比如，在嚴控風險的壓力下，金融機構紛紛壓縮業務，銀行抽貸嚴重，影響了中小企業的經營。

總之，資管新政在嚴控風險的過程中也限制了金融機構和金融業務，特別是那些高風險偏好的金融機構和金融業務，其後果是嚴重的。

後果之一是民企成爲去槓桿對象。按照國家規定，國企槓桿率要降2個點，國企也基本上做到了。但是，民企的槓桿率不降反升，原因是，一方面民企的債務發生堆積—生產因爲沒有流動資金而停滯，因而無法歸還到期債務；另一方面，它們的資產在流失。去年上半年，股市下跌30%。中美貿易戰開打有一些影響，但最重要還是資金量急劇下降（2018年新增社融19.26萬億元，比上年下降3.14萬億元）。民企上市公司的一個金融創新是股權質押貸款。質押率一般是40% - 50%，再加上1.4倍的平倉線，這意味着股票票面價值不跌30%就是安全的。可是去年的股市整體跌了30%，一些民營企業跌掉了70%以上，落得被清盤的下場，一些企業家幾乎在一夜之間從身價百億淪落爲“負翁”。

後果之二是貨幣傳導機制幾乎失效。2019年的財政和貨幣擴張規模都很大，地方債新增5萬億元，上半年新增社融13.23萬億元，相當於2016年全年的四分之三，但爲什麼2019年的經濟沒有出現2016年的復甦現象？主要原因有二：一是資管新政把毛細血管堵住了，資金無法從銀行流出去。我們的錢基本上都在銀行裏存着，影子銀行的業務沒了，銀行的錢流不到直接融資那部分去。二是風險偏好比較高的金融機構或者業務大大受到限制甚至取消。P2P全線崩潰。P2P是存在問題，裏面有不少騙子。P2P本來是給投資者和用錢的人做的一個平臺，但只收手續費賺錢太慢，只有極少數做的非常標準，大多數公司都做個資金池，拿着錢自己去投資，風險很高。可是，風險高，不能僅僅讓他爆掉，爆掉老百姓就不幹了，公安機關只好把P2P老闆抓起來放監獄去。可是，抓進監獄以後他就破罐子破摔，更不還錢了：你判我10年，我的公司一分錢不用還了，你就看着辦吧。實際上，這對生產力是一種破壞，對社會穩定也是破壞。我們應該想好後手，風險暴露之後得有辦法收場。

美國金融危機之後也暴露出風險，但他有一套辦法把底兜住。他讓Lehman Brothers破產，其他的一律要救。政府給了2000億美元救AIG，退出的時候政府還賺了200億。我們有些處理的顯得太草率。還有小型股份制銀行，這些中小銀行沒有什麼存款，資金全部是拆借來的，其他金融機構不給他拆借就可能倒閉，現在工商銀行接管了。包商銀行的教訓要汲取。從一開始，暴露風險前想好應對之策。

各種資金池被取消，金融機構沒辦法打包風險。把所有風險打包的機制取消掉，導致金融機構運營受限。金融機構的功能就是幫老百姓處理風險。高風險與低風險打包組合，比如組成一個產品“陽光100”賣給民衆。現在不讓金融機構做這個，讓投資者一個一個去投， 比如要我去投“揚潤大橋”，我敢投嗎？我根本就不瞭解“揚潤大橋”的盈利能力怎麼樣。

沒有人喜歡地方政府投資，但在現階段，地方政府投資仍然是經濟下行期最有效的辦法。但爲什麼今年5萬億下去，效果卻不明顯？因爲地方政府投資的槓桿作用被大大抑制了。過去，地方政府獲得國家資金（地方國債和專項債）之後，可以用它們來撬動社會資金，如城投債、委託貸款和信託渠道等；資管新政實施之後，委託貸款和信託渠道被大大壓縮，因此今年雖然地方政府獲得5萬億的國債資金，但效果卻不明顯。這可以和2016年對比，那年是立竿見影，效果極其明顯。

後果之三，直接融資大幅度下降。2017年末銀行的傳統信貸佔社融的74%，但是去年7月份到今年6月底已經上升到96.5%，直接融資幾乎消失，直到過去幾個月才恢復了一點。幾年間直接融資市場基本消失，民營企業的日子不好過，導致長期投資大幅度下降。現在不讓搞風險組合，大家不敢涉足長期投資，多是玩短期的，怕承擔風險，這是我們最不希望看到的情況。我們一直說要鼓勵資金投向長期投資，可去槓桿後的結果相反。事實上，長期來說發展直接融資，是控制全社會槓桿率的最有效效果。美國槓桿率低，因爲直接融資多；中國主要靠間接融資，槓桿率比較高。經過這幾年的去槓桿卻帶來直接融資的萎縮，值得關注。

正確認識中國的槓桿率問題

我們要正確認識中國的槓桿率問題。中國的槓桿率高，主要是因爲中國的金融是銀行主導。分析央行的資產負債表，在2016年之前資產擴張主要靠外儲的增加，因此不能怪央行多發貨幣。那些年我們的準備金率是22.5%，在全世界算是最高的。銀行裏有22.5%的資金貸不出去，所以央行一直在控制信貸膨脹的速度。央行的通脹管理也比較好。2016年之後，因爲外匯儲備下降，央行在被動回收貨幣，因此只有在公開市場上主動發貨幣來擴大資產負債表，給社會提供流動性。所以，這幾年央行發的貨幣更加接近於美聯儲的法幣。即使是這樣，我們也應該意識到，只要一個國家是銀行主導，槓桿率就會走高。央行發出基礎貨幣，通過銀行放大，在中國的貨幣乘數是5，也就是說，最終流通的貨幣是央行發出的基礎貨幣量的5倍，如果是直接融資，就沒有這個槓桿。所以，要想控制槓桿，就要積極拓展直接融資渠道。

槓桿率高是不是就一定有問題？比如一個公司有股票，公司覺得未來增長前景好，再發一些股票稀釋每個人手中的股票。股東們相信企業未來的成長性，相信未來股價上漲可以得到更多分紅和更高的股價。如果以這樣的角度來看待貨幣，這個國家經濟保持一定的增長速度，發貨幣沒問題，能夠讓那些生產力比較高的部門得到融資，經濟增長速度會更快。

我經常舉的一個例子，大池塘裏面養魚，有大魚和小魚，大魚肯定喫得多，如果發現大魚喫得多幹脆就不投食，結果會發現小魚死得更多。如果要提高一池魚的產量還得多投食，大魚喫飽了，小魚才能喫到食。在中國大魚是國企，小魚就是民企。很早以前，我有一個碩士學生盧峯，她的碩士論文寫的是，中國經濟裏面存在漏損效應。國有企業很容易拿到便宜的資金，拿到資金之後他也用不了這麼多資金，然後就通過影子銀行或者市場裏的委託貸款、信託等方式轉移到民營企業那裏，這在過去是普遍的。然而，資管新政實施以來，沒有機構敢這麼幹了，一旦出事國有企業老總就得“下課”，所以國有企業也不去貸款了，以前拿着3%的貸款放在一個資金池裏，可以得到10%以上的回報，國企即便是不用經營自己的主業，在這裏倒騰貨幣就有收益，現在不敢如此操作了。

槓桿率的問題，地方政府和國有企業的負債太高才是關鍵。

地方政府負債有三類。一類是全國人大認可的負債，包括一般性國債和專項債。去年年底是19萬億元，今年年底會達到24.1萬億元，即今年地方政府增加了5萬億的投資/消費額度。二是中央政府覈准的城投債，這個要國家發改委審批，七、八年下來已積累了30萬億元，這是一個巨大數字，風險很高。三是其他債務。其他債務很難說清楚有多少，有機構估計爲15萬億元。三部分加起來是69萬億元，但官方承認的政府債務只有第一類，即24萬億，其它兩類都是市場債。城投債目前還沒有一隻違約，原因不是它們的表現都很好，而是因爲背後有政府信用支撐。

國有企業、特別是大型國有企業的資金有保障，但是它們的資金利用效率比民營和FDI企業要低三分之一。在這種情況下，資金大量浪費，這纔是我們的真正問題。去槓桿本來也要朝這個方向努力，要去國有企業槓桿、去地方政府槓桿，但結果恰恰管住了民營企業的資金來源。

資管新政亟待重估。資管新政未來的調整方向，我覺得有兩方面：

一是要允許金融機構進行風險打包。混亂的資金池需要禁止，但正常的產品設計不能取消，否則金融就失去意義了。二是要允許高風險偏好的金融機構存在，不能把這些高風險偏好的金融機構徹底管死。中小民營企業的風險本身高，既想讓銀行給他們放貸款，又想讓銀行把利率壓下來是不現實的。市場上利率24%的資金他們願意貸，說明他們的風險就是高。誰去給他們貸款？就是那些高風險偏好的金融機構。大銀行是不會去貸的。中小民營企業一次貸款只需要500萬、1000萬，走的流程和貸款5個億是一模一樣，管理成本是一樣的，而受益卻只有百分之一、二。高風險偏好的金融機構，如中小銀行、網貸機構、小額信貸公司等，拿不到大客戶，只能去發展中小民企的業務，他們的高風險偏好剛好和中小民企的高風險相匹配。

（作者爲北京大學國家發展研究院博雅特聘教授、長江學者）