本文來自微信公衆號： 新全球資產配置（ID：SmartGAA） ，作者：慶煒，頭圖來源：unsplash

股神巴菲特曾說：“比起買一個估值很低但質量中規中矩的公司，我更喜歡買質量高但估值一般的公司。”

然而，人們對質量的定義是模糊的，不同人從不同的角度都可以定義質量。評判一家公司時，有人看的是公司的盈利能力，有人看的是會計質量：“這家公司財報真實可靠”，還有人看的是業務質量、管理團隊能力等。那麼，如何從量化的角度定義質量高的公司呢？於是，在金融研究中，質量因子出現了。

與規模、價值、動量等由單指標或同類型指標構成的風格因子不同，質量因子通常由多個不同維度的財務指標構成。目前市場上主流的質量因子指數，往往都採用不同的財務指標構建，這也給不少研究者通過數據挖掘得出各種統計檢驗有效但本質截然不同的質量因子提供了機會。

下表爲幾個主要的質量因子指數或策略所採用的指標：

主要的質量因子指數或策略所採用的指標

2017年，著名smart beta量化對沖基金Research Affliate的Jason Hsu和Vitali Kalesnik等幾位學者發表了一篇研究論文《What is Quality？》，對七個不同維度的財務指標進行了全面的測試，探討哪些維度的指標可以有效的衡量公司的質量，清晰地解釋了到底什麼是質量因子。

接下來，我們將介紹這篇文章的研究成果，同時也根據其提出的有效的質量因子的評價維度，自己動手構建美國股票市場質量因子組合，並進行回測檢驗。

1.質量因子是單因子還是多因子

2.哪些財務指標是有效的質量因子指標

3.自己動手，豐衣足食

質量因子是單因子還是多因子？

投資人買一個東西願意付出和認可的價格，不一定一致，這個價值是具有相對性的；而質量是一個產品固有特質，更加偏向於絕對。學術研究中，估值比較的是公司內在價值和其市場價值，而質量分析的是公司的財務質量。

我們之前的公衆號文章 《尋找高質量的價值股，纔是真正的價值投資》 也曾通過五個指標構建了高質量的價值股組合，在1976~2015年間，不同的高質量價值股組合均跑贏了標普500指數，甚至比股神巴菲特的同期表現略勝一籌。

高綜合質量的價值股與標普500和巴菲特的回報比較。數據時間：1976年~2015年，數據來源：Bloomberg

在MSCI、富時羅素、標普等公司發行的質量因子指數中，常用的衡量質量的指標主要涵蓋盈利能力、盈利穩定性、資本結構、盈利成長性、會計質量、股票發行攤薄與投資能力等維度。

同一維度下，指標具有同質性，也就是說，同一維度的指標在回測中的表現應該是相似的，這就屬於單因子。若在回測中某個指標比其他同維度指標表現優異很多，則很可能是數據挖掘的結果，其樣本外的表現通常會令人失望。

下圖表爲《What is Quality?》一文劃分的不同質量維度下的質量指標：

不同維度下的質量分析指標

作者們首先計算了所有指標構建出的因子回報的相關性矩陣。結果如上文所述，同一維度下的指標相關性較高，不同維度下指標間的相關性較低。如下圖所示，灰度越淺，相關性越低：

不同維度的質量因子指標相關性矩陣

可見，質量因子中各個維度的財務指標在構成方式上有着很大的差異。所以，我們將MSCI、富時羅素、標普等公司發行的質量因子指數解釋爲多因子投資組合更爲恰當，所謂質量因子實際上是多因子組合。

哪些財務指標是有效的質量因子指標？

在商店買食品，你可能需要通過看生產日期、生產廠家、包裝品質、質檢標籤等來判斷這個食品的好壞；同樣，一個質量好的公司，與很多因素都有關，它的盈利能力、投資保守程度、會計質量、資本結構和派息/攤薄等。不過這些指標都只是代表公司質量的單一維度，把他們綜合起來評判一家公司的質量顯然更爲全面。

舉個栗子，公司的盈利能力強，往往說明它有着健康的利潤率、堅實的經濟護城河，具有這些優點的公司通常能穩定增長，爲投資人帶來不錯的回報，如可口可樂。而公司保守投資的表現，和CEO的舉措密切相關，雖然公司有現金可以籌集更多的資金，但管理人在再投資方面表現出很大的剋制，沒有建立帝國的慾望，不浪費投資者的錢，這標誌着高質量的公司治理水平。

在投資保守程度上，特斯拉是一個反例，它並沒有真正盈利，卻在大規模地募集新資本擴大投資。CEO埃隆·馬斯克是個傑出的營銷家，很會通過講述偉大的公司故事獲得公衆關注。

實際上，人們還沒有看到洛杉磯地下的隧道，甚至鑽探都沒有，火星上也沒有殖民地，也沒有看到火箭向火星發射，只是馬斯克的目標很吸引人。當他的計劃引起關注時，就會引發情懷黨對特斯拉股票的追逐，從而推高股價，讓馬斯克更容易建立一個帝國。然而，當一個不受約束的首席執行官的注意力集中在帝國建設上時，這未必是公司最佳的治理類型。

在不同市場中，有些維度的指標表現得很好，有些則並沒有那麼有效。比如公司資本結構指標，人們傾向於認爲公司的財務槓桿越高，則公司的風險越大，理應獲得更高的回報。然而，在美國這個高度有效的債券市場中，債券投資人可能比股票投資者更爲精明。

他們願意借錢給一個公司，是因爲他們認爲該公司有足夠健康的現金流償債或有足夠好的資產作爲抵押。所以資本結構指標是否能有效評價一個公司的質量，是值得商榷的。

《What is Quality?》一文對各個維度的指標進行了回測。作者們分別使用了因子檢驗三步法和兩個附加測試，對各財務指標進行定性與定量分析，分析其產生超額收益的有效性與強健性。

首先，文章使用了Hsu,Kalensnik and Visawanathan （2015） 中的因子檢驗三步法，此法認爲某財務指標應滿足以下三點：

（1）現有的學術論文已對其進行了廣泛的研究。這說明某種程度上它們得到了學術界的驗證。這些受到學術啓發或經過學術研究的定義在產生回報方面往往是最有說服力的，因此也是更有價值的質量定義。

（2）該指標在同一維度的指標超額收益在統計上普遍顯著。這說明同一維度因子的強健性是足夠的，不太可能是數據挖掘的結果。

數據挖掘的結果可能剛好使因子統計有效，但其中並沒有經濟理論和邏輯。我們舉個栗子：ChordiaGoyal and Saretto （2017） 檢驗了210萬個股票策略，爲了減小數據挖掘的影響，他們將統計顯著的門檻值提高，結果發現，有17個策略的表現脫穎而出。然而，這17個策略都沒有經濟學邏輯支撐。

比如其中一個因子構建方式是：（長期債券發行 – 可贖回優先股數量）/未來四年的租約承諾。很明顯，這是個難以解釋的公式。

（3）該指標在不同國家地區的超額收益在統計上顯著，則其超額收益更可能是真實的。這同樣爲了說明指標不只在一個範圍地區有效，指標有足夠的強健性。

此外，作者們還根據HLZ （2016） 和MP （2016） 兩篇文章的方法對各財務指標進行了兩個附加測試，以進一步確定哪些指標是長期回報的真正來源。接下來，我們看看因子檢驗三步法及附加測試的步驟及結果：

Step 1：分析各財務指標的學術研究程度

盈利能力指標 （Profitability）

這是最常用的質量因子指標，共有七篇頂級論文都對盈利能力指標的有效性進行了論述，其中包括Fama-French的五因子模型和侯恪惟、薛辰、張櫓教授的Q因子模型 （相關文章：《因子戰國：Q因子模型的五大討論》） 。託賓的Q理論模型認爲，在均衡的市場中，盈利能力高的公司有着更高的隱含風險以及融資成本，因此能帶來超額收益。

盈利穩定性 （Earnings Stability）

Dischev and Tang （2009） Hsu,Kudoh and Yamada （2013） 和Donelson and Resutek （2015） 這三篇論文均闡釋了盈利的波動率與盈利預期的聯繫。其中Hsu,Kudoh and Yamada （2013） 認爲，盈利波動性小且分析師與投資者對其盈利預期樂觀的公司具有低波動的特性，因此盈利穩定性指標可以被歸爲低波因子的範疇。

資本結構 （Capital Structure）

學術界關於資本結構對股票未來收益的影響結論不一。本文作者認爲，公司槓桿率與股票回報的波動率基本上是負相關的，因此資本結構指標也應歸入低波因子。

盈利成長性 （Growth in Earnings）

作者們認爲，至今還沒有學術研究揭示盈利成長性與股票收益之間存在聯繫。

會計質量 （Accounting Quality）

Sloan （1996） ,Hirshleiferet al. （2004） ,Dechow and Ge （2006） 和Chan et al. （2006） 發現應計比率越高的公司通常股票回報越低，因爲這類會計賬戶盈利作假的風險高，股價容易被操縱。在Hirshleifer et al. （2004） 中作者進一步解釋了這是由於很多投資者過分關注新聞頭條中顯示的每股盈利和公司營收數據，並沒有認真分析財報中對盈利部分的操縱。

派息/攤薄 （Payout/Dilution）

本文作者將派息與攤薄都歸爲公司行動對其股票投資者的影響。多篇論文證明，公司股票攤薄與其股票回報呈明顯的負相關。也就是當公司給投資者發錢，如分紅與股票回購，則有利於股價上漲；公司若發行新股票，則會導致股價下跌。

投資 （Investment）

在大名鼎鼎的Fama-French五因子模型中，投資因子佔據了一席。除此之外，侯恪惟/薛辰/張櫓教授於2015年發表的著名論文《Digesting Anomalies: An Investment Approach》中指出，可以通過融資進行大量投資的公司通常會投資比較保守的項目，因此回報較低。

綜上所述，盈利能力、會計質量、派息/攤薄與投資這四個維度的財務指標與未來股票回報的關係在主流金融文獻中可被證明。

Step 2：分析同一維度指標間的穩健性

統計結果顯著是由數據挖掘而產生的標誌表現是指標構建方法的微小變化會帶來因子性能的巨大變化。爲了搶佔學術期刊的頭條，不少研究者通過在構建方式上對同一維度的指標進行微小的改變，便挖掘出看似統計顯著的因子。因此，我們對因子定義需要仔細審查。質量因子由於其定義上的模糊性，可能是最容易受到數據挖掘影響的因子了。

《What is Quality?》對同一維度中多個相似的財務指標同時進行了回測，作爲強健性分析的一部分。文章的回測過程如下：

數據來源：CRSP美國股票回報與市值數據與Compustat公司財務數據，剔除所有賬面價值爲負的公司。

行業中性處理：爲了避免指標在不同行業間存在差異，作者對樣本中的公司進行了行業中性處理。

再平衡：投資組合每年7月依據6月底的財務數據進行再平衡。

因子構建：作者採用Fama-French的12行業分類，然後在每個行業中將股票用50分位點分爲大小市值組。再選擇質量財務指標最高30%與最低30%的股票構成高質量組和低質量組，組內市值加權。如此等權構成大市值高質量組、小市值高質量組、大市值低質量組與小市值低質量組四個組別。

在測試中，作者使用以下3個指標評價投資組合表現的穩定性：

投資組合平均收益差異：即高質量組優於低質量組是否在統計學上顯著。

對四因子模型 （Fama French三因子+動量因子） 做迴歸的平均alpha。注意，即使某財務指標的alpha不顯著，但與四個公共因子的相關性爲負，也會對投資組合的風險因子有分散作用，可以提高投資組合的信息比率和夏普比率。

夏普比例：測試高質量組的夏普比率是否顯著高於低質量組。

以下爲測試結果：

財務因子指標的穩定性測試

從上表可以看出，與 Step 1 中的學術文獻綜述的結果一致，盈利能力、會計質量、派息/攤薄和投資類指標中的超額收益大多數是有效的 （T值大於3） ，而測試結果顯示，資本結構中的債務佔比並不能說明質量問題，沒有數據表明債務越少意味着質量越高。

Step 3：財務指標在不同國家地區是否都有效

作者對各類財務指標在歐洲、日本、全球發達國家和亞太除日本外國家等地區進行測試，使用與在美國市場同樣的標準，只是在國際市場，大市值定義爲行業內市值最大的90%，回測時間段爲1990-2016年。

測試結果如下：除亞太地區以外，前兩步測試中比較穩定的盈利能力、會計質量、派息/攤銷和投資因子的超額收益基本上是顯著的。

財務指標在不同國家地區中的有效性測試

附加測試一

HLZ （2016） 中認爲，測試因子收益時，由於前人研究中只公佈統計上顯著的因子，樣本中的觀察值可能只是數百萬個備選財務指標中的正異常值，因此t檢測值的閾值應高於1.96纔可稱爲顯著。於是，作者對上述回測結果較爲強健的盈利能力、會計質量、派息/攤銷和投資因子按照HLZ的方法重新測試。

結果發現，這四類指標的t檢驗值都遠大於1.96。

各指標的t檢驗值

附加測試二

MP （2016） 中提出另一種測試因子穩健性的方法。他們發現因子回報在學術論文發表後往往會變差，原因是有效因子被發現後會使衆多資金湧入追逐，提高了該因子的交易衝擊成本，從而壓低了超額收益。於是作者將四大類財務指標在發現前後的表現進行了比較。

四大類財務指標被發現前後因子回報表現

結果顯示，除了用總資產增長衡量的投資因子被在發表後表現有明顯的下滑之外 （但統計上並不顯著） ，其他三類因子的表現並沒有受到發現其有效性的論文的發表的影響。

自己動手，豐衣足食

根據《What is Quality?》一文的定義，質量因子更準確地說，是聚焦於公司財務分析的多因子策略，篩選出盈利性強、投資保守穩健、財務質量高和股票派息高攤薄低的一籃子股票，以獲得超額收益。

紙上得來終覺淺，接下來我們自己動手在美國市場對本文定義的質量因子進行一個小回測：

數據來源：Bloomberg

股票池：美國全市場股票

回測時間段：2005年12月-2019年11月，覆蓋了08年金融危機，包含全段本輪美股牛市。

使用指標：

a. 盈利能力維度 （盈利因子） ：扣除了非經常開支與收入的ROE

b. 投資穩健維度 （投資因子） ：總資產的增長率 （與一年前對比）

c. 股票派息 （紅利因子） ：股息率

會計質量和股票攤薄指標限於數據質量，我們的回測無法呈現其真正的效果，故在此略去。

構建方法：Z-score 打分排名法

質量因子總分Z = Zscore(a)-Zscore(b)+Zscore(c)，對股票做了行業中性處理，選擇總分排名高於99.5%分位點的股票爲質量因子組合 （每期持有35~45只股票） ，按市值加權持有，每月再平衡，不考慮交易成本。

基準：羅素3000指數，包含美股中市值最大的前3000家公司。

以1美元爲初始投資的策略淨值變化。數據時間：2005年12月-2019年11月，數據來源：Bloomberg

三個維度構建的質量因子美國市場的回測結果。數據時間：2005年12月~2019年11月，數據來源：Bloomberg

以上回測結果顯示，單個維度的盈利因子、紅利因子和投資因子都能走出比美國全盤股票基準羅素3000指數更好的表現；而結合了三個維度有效因子的質量因子，能錄得高於基準將近一倍的年化收益，且波動率更小，最大回撤也不到基準的一半。

當然，上述結果並沒有考慮到股票換手所產生的交易成本。根據回測結果，質量因子組合每期平均換手率爲27.72%。我們假設換手所產生的交易費用和市場衝擊成本爲0.5%，則一年下來，交易成本爲27.72%*12*0.5% = 1.66%。質量因子組合在扣除了交易成本後，依然能帶來超過14%的年化收益。

寫在最後

如果你對質量因子感興趣，嚴謹深入地對多維度的財務指標進行研究，根據多因子綜合評分篩選出來的股票組合，都能幫助你在長週期內更有可能穩健地跑贏大盤。至於投資擁有令人興奮的未來暢想的故事的公司，則屬於主觀投資的範疇。這些故事往往難以量化，無法回測，僅憑主觀信仰投資這類公司，不如採用系統化的量化策略更能讓人安心持有。

在因子策略的構建上，從符合經濟常識以及公司金融理論基礎的方向出發，是必要的條件。本文定義的質量因子能夠在不同的市場環境中都有超額收益，關鍵在於從定性和定量的角度，在多個維度上捕捉高質量的公司的特徵，這是廣大投資者在選股的過程中最值得借鑑的方法論。

本文來自微信公衆號： 新全球資產配置（ID：SmartGAA） ，作者：慶煒