原標題：2020年全球金融市場十大預測| 凱豐視角 

作者：陳凱豐

【“凱豐視角”是美國匯盛金融 Horizon Financial 首席經濟學家陳凱豐在界面新聞開設的專欄，基於一線經歷和一手信息，從華爾街傳送新鮮、獨到的全球宏觀視點】

2019年即將結束，2020年，也就是21世紀的20年代即將開始。年末辭舊迎新之時，本文將回顧一下今年的全球資本市場主要事件，同時展望2020年的市場和投資機會。首先回顧一下全球各主要資產類別的回報，並分析驅動這些回報的主要因素；然後，提出對2020年全球金融市場的主要事件的預測，結合這些預測，筆者將對大類資產類別的走勢進行分析，爲投資人提供一些專業的觀點和操作邏輯。

對於各種金融資產而言，2019年是個非常神奇的年份。年初有很多人預測美股熊市，認爲金融市場估值過高，但市場實際表現證明這些人的觀點有很大的偏差。截至目前12月初，各大主要資產類別均爲投資人創造了優異的回報。美國股市各大股指連創歷史新高20多次，從標普500指數、納斯達克指數，到道瓊斯指數、羅素指數，都有20%以上的回報。再來看債券市場，由於利率曲線牛市扁平化，各大債券指數的收益也極爲可觀。持有美國長期國債的投資人獲得了20%以上的回報。信用利差的收窄也讓投資各種企業債、高收益債券等的債券投資人獲得非常優異的回報。大宗商品市場和貴金屬市場今年的業績也是可圈可點。黃金、白銀、原油等的價格都有兩位數的亮麗漲幅。

除了美股，其他各國的股市整體表現也是非常優秀。中國A股上證指數到12月初的回報是15%左右，滬深300指數的回報超過了20%。歐元區、日本等其他發達國家的股市業績也超過大家的預期。全球股市表現不佳的國家主要是阿根廷、智利、墨西哥、巴西、土耳其等新興市場國家，核心原因是這些國家的貨幣出現嚴重貶值。筆者認爲，明年，也就是2020年，再重複今年這樣的各大類資產同時大漲的可能性很小。

下面是筆者對於2020年全球金融市場的十大預測。

一、全球通貨膨脹超預期

金融市場有一個非常有意思的現象，就是核心金融指標的轉折點經常是發生在大家最掉以輕心的時刻。從2008年全球金融危機爆發後至今，通貨膨脹率就一直極爲低迷。美國長期實施零利率，歐洲和日本則是多年的負利率。與此疊加，歐洲央行、日本央行繼續擴張資產負債表；美聯儲2017年開始縮減資產負債表，又從2019年9月底開始重新擴張資產負債表。三個月美聯儲的擴表規模接近4千億美元，反彈過去兩年縮表規模的35%。

雖然從CPI消費者價格指數來看，發達國家的通脹整體處於低位。但是，這幾年的美國數據顯示服務業價格上漲極爲迅速。交通運輸、醫療、金融服務等價格的攀升被電子產品、房租等價格的下跌所掩蓋。筆者認爲這個現象是不可持續的。服務價格水平不斷加速上升，必然會引發消費品和工業品的價格上漲。很有可能2020年將會是新一輪全球通貨膨脹週期的起點。

在發達國家之外，全球新興市場國家的通貨膨脹率已經上升了一個臺階。包括豬肉、咖啡等很多國家的生活必須品的價格今年漲幅明顯，明年繼續上漲的可能性很大。對於巴西、土耳其、墨西哥、南非、印度等新興市場大國的消費者而言，當地貨幣的巨幅貶值對通貨膨脹的滯後效應將會在2020年顯現出來。

綜合而言，發達國家的CPI將會從過去的非正常極低水平出現中值迴歸，重新回到過去中長期60年左右的經濟週期的平均水平，也就是3-5%。新興市場國家的CPI預計將會上升到5-10%的區間。

二、數字貨幣全面推出

數字貨幣在去年和今年整體處於熊市。比特幣目前距離前年的歷史高位還有大約2/3的距離，其他大量加密貨幣比比特幣的跌幅更爲嚴重。很多加密貨幣距離兩年前的高位相比，跌幅超過95%。今年從Facebook 組織的 Libra 到中國人民銀行的DCEP數字貨幣都在緊鑼密鼓地籌備中。雖然Libra 面臨來自美國國會的巨大監管壓力，但是預計新興數字貨幣的不斷推出和應用將會在2020年大規模展開。從國際貨幣基金組織到歐洲中央銀行，目前尚沒有數字貨幣的重要國際機構都會在2020年開始各自的數字貨幣或加密貨幣的研究和發行。

實際上，經過幾年的熊市，絕大多數沒有真實需求和用途的加密貨幣已經基本上跌到接近清零水平。和90年代中期開始的互聯網革命一樣，大多數網站和第一批互聯網創業企業以失敗告終，但是互聯網徹底改變了人類社會。數字貨幣存在的必要性已經被證實，這是這兩年最重要的一個結論。可以預期明年以區塊鏈技術爲基礎的數字貨幣將會步入主流金融市場。包括各大資產管理公司都將推出數字資產投資基金產品，各大賣方機構也將會出版數字貨幣研究和交易策略。

三、美聯儲在2020年底加息一次

今年全球金融市場表現如此優異，有很多原因。筆者認爲最主要的原因是美聯儲的貨幣政策轉向。美聯儲在2016-2018年的三年連續加息九次，同時縮減資產負債表規模一萬多億美元。這些緊縮政策導致全球流動性不足，累積到2018年四季度出現嚴峻問題。美股在2018年第四季度暴跌，各國債券也在2018年出現負收益。進入2019年一季度，美聯儲的貨幣政策開始180度轉向。一季度宣佈停止加息，然後從二季度開始引導市場的降息預期。從7月份開始，美聯儲公開市場委員會連續降息三次。從9月下旬開始，美聯儲多次干預貨幣市場，注入三千億美元以上的資金。這些貨幣寬鬆的操作迅速增加了全球金融市場的流動性，也促成了全球股市、債市、商品市場同時牛市的罕見現象。

美聯儲主席鮑威爾2018年年底提出了“中期調整”的概念，其蘊含的意思非常清楚，也就是美聯儲目前處於加息週期中的回調降息。回顧歷史，比如1996-2000年的美聯儲加息週期中，由於發生亞洲金融危機，美聯儲在1997年維持聯邦基金利率5.5%不變，在1998年9月公開市場會議上降息到5.25%，10月降息到5%，11月降息到4.75%。這三次降息的75個基點的幅度和時間都和今年的降息情況一模一樣。而1999年6月份美聯儲結束“中期調整”，重新開始加息週期。如果歷史類似情況發生，很有可能在明年，美聯儲結束中期調整降息，並在下半年開始加息。鑑於2020年是美國大選年份，爲避免被貼上“干預政治”的標籤，美聯儲很有可能在大選結束後，在2020年11月的公開市場委員會會議上或者12月的會議上決定加息。

四、特朗普連任總統

特朗普是個非常特殊的美國總統。他的激進貿易談判政策在過去兩年被全球各國所詬病。包括美加墨北美自由貿易區的重新談判，和日本、歐洲，以及其他亞洲國家的貿易談判都給全球經濟和企業帶來大量的不確定性。但是，他的減稅政策和監管的放鬆促進了美國經濟的發展。隨着美國失業率到達過去50年的低位，企業利潤大幅上升，美國的經濟增長很有可能成爲助力他連任的主要因素。值得一提的是，很多美國人屬於“單一問題投票者（Single Issue Voter）”。這些人很有可能完全不贊同他的風格和做法，而僅僅因爲法官任命這個單一問題而投票給他。根據目前的統計，特朗普任命並已經被國會參議院通過的法官一共有174人，包括2位最高法院法官，50位聯邦上訴法院法官，120位聯邦地區法官，2位國際貿易法官。這個數量僅次於美國第一位總統華盛頓。

五、美國推動對個人減稅

根據筆者的觀察，2017年的減稅法案對於降低美國企業的稅賦起了巨大的作用。美國的企業所得稅從39%下降到21%。企業的稅後盈餘大幅上升，部分被用於資本項目的投資，部分被用於提高員工的工資和福利，部分被用於償還債務降槓桿，還有一部分被用於分紅和股票回購。短期內，降低企業稅對股市和經濟增長的刺激巨大。明年很有可能發生的是，美國進行減稅的二期工程，也就是降低個人所得稅。目前美國的聯邦個人所得稅是35%，各個州有的徵收所得稅，有的是零稅率，紐約等大型城市還有額外的城市個人所得稅。美國的個人所得稅高於很多新興市場國家，也高於瑞士、愛爾蘭等發達國家，但是低於英國、歐盟、日本等國。對此，目前在美國出現 了很多關於上次給企業減稅了，下一次要給個人減稅的討論。筆者認爲，這個政策出臺的可能性大於50%。從長遠來看，減稅有可能導致美國的政府赤字繼續上升，國債發行量繼續高漲。

六、全球經濟發展加速，分化嚴重

過去全球經濟增長放緩，主要原因是主要經濟體的資本項目投資出現負增長。企業家投資減少的原因既有全球的貿易不確定性因素，也有地區性因素。從2017年開始的英國脫歐談判實際上導致了英國的企業投資，包括外資去英國的投資，在過去兩年出現凍結。德國、法國、意大利等主要歐盟國家的經濟也被這個事件所影響，投資趨緩。英國脫歐很有可能在2020年初完成，觸發英國和歐盟的新一輪投資熱潮。美國大量企業過去兩年資本項下投資減緩的趨勢也在2019年四季度見底，將從2020年上半年開始回升。最近的數據顯示中國經濟也在朝着積極向好的方向發展。2020年全球各主要經濟體，包括美國、歐盟、英國、中國等有可能同時進行積極的財政政策來刺激經濟。這些經濟體有可能出現同步發展加速。

但是，和以往不同的是，這一輪經濟加速有可能是分化嚴重的加速。比如巴西、阿根廷、墨西哥、印度等新興市場國家由於各種不同的原因，將很有可能出現增長下滑甚至衰退的情形。特別是墨西哥和阿根廷兩個國家今年都有新政府上臺，而且兩個國家的政府都偏向民粹主義。墨西哥新總統上任後第一個決策就是停止墨西哥的新國際機場的建設，把錢轉而用於社會福利。因此，筆者預計，在明年全球整體增長加快的大趨勢下，仍然有很多國家的經濟情況惡化。

七、債券投資人虧損嚴重

今年可能是人類五千年以來最特別的一個年份。債券利率在很多國家進入負利率，這是歷史上從未出現過的情況。今年全球各國的利率極度下滑幫助債券投資人獲得了鉅額的資本升值收益。但是，負利率很難在明年繼續下降，變爲更負，原因是大量投資人可以把存款改成持有現鈔，或者兌換成美元等正利率國家資本市場上的貨幣。從瑞士、日本、歐盟，到瑞典、丹麥，這些負利率國家的中央銀行高層最近都在不斷反思。他們已經逐漸意識到負利率導致的負面效應，包括資本外流，對金融機構的打擊，對消費的抑制等，結果是得不償失。隨着這些國家的利率正常化，債券投資人必然會遇到嚴重的虧損。

對於各國的國債投資人，明年面臨的將是久期風險。對於投資級和高收益債券的投資人，明年還需要做好面對違約潮的信用風險問題。過去十多年的零利率和負利率導致了大量無效投資，特別是以共享經濟爲主的大量獨角獸企業借入鉅額債務。這些企業很多經營現金流爲負，長期虧損，而且在可以預見的將來沒有盈利前景。在經過十多輪的融資後，這些企業在私募基金中已經沒有再繼續講故事來融資的空間。WeWork上市失敗，導致估值大跌的前車之鑑，對於很多獨角獸企業而言，通過上市融資的路也變得更爲艱難。很多獨角獸企業是以高收益評級，也就是垃圾債券評級來借款的。大量的高收益債券到期後，違約的可能性很大。綜合來看，明年對於各種固定收益產品投資人將會是個挑戰很大的年份。

八、美股連創歷史新高

美國股市極爲特別。今年美股各大指數的回報超過25%，主要原因是去年四季度美股各大指數的回撤在20-35%之間。而去年美股盈利實際上上升了超過25%，導致去年年底美股被極端低估。事實上，媒體很多關於美國牛市持續了11年到現在的說法有一定的問題。比如納斯達克指數在2018年四季度跌幅超過30%，符合標準的熊市定義。從嚴格意義上來說，美股的上一輪牛市已經在2018年年底結束。本輪新一輪的牛市是從2019年1月份開始的，到現在只有一年不到。

目前從5G，到生物科技、人工智能，技術的創新和發展方興未艾。各個行業都有進行科技投入和轉型的需求。這些技術絕大多數還在投資階段，包括雲計算等等都會幫助企業節約大量的成本，大幅度增加利潤。第四次科技革命和前幾次的區別是歐洲主要上市公司出現落伍掉隊的現象。在美國五大科技公司——微軟、谷歌、臉書、蘋果和亞馬遜——這些頭部企業的帶領下，加上特斯拉等顛覆性企業的發展壯大，美股很有可能迎來新一輪盈利驅動的牛市。推動美股牛市繼續的因素還有一個是回購。美股上市公司的盈利一直持續上升。這些盈利中的很多過去留存於海外，現在由於美國的稅率降低，越來越多的資金會繼續迴流美國。這些資金一部分會被用於回購，成爲支持美股牛市的一大原因。

九、能源行業板塊進入牛市

全球能源企業這幾年面臨極大的挑戰。美國的能源革命帶來了巨量的原油和天然氣產出。美國成爲世界第一大原油生產國，而且產量將超過全球第二和第三原油生產國沙特和俄羅斯的產量總和。美國從原油進口國變爲原油的淨出口國對於全球經濟和金融市場的衝擊是極爲重大的。值得一提的是原油價格長期低迷，已經處於有史以來最長的熊市區間。天然氣也長期處於2-3美元之間，比過去的歷史價位下跌80%以上。今年很明顯的一個變化是美國的頁岩油井總量見頂後逐漸下降。很多獨立鑽井能源生產商破產重組，已經開始影響後續的產能上升。

對於機構投資人而言，能源行業很大程度上被歸入“不環保”的行業。傳統能源行業被認爲是造成全球溫室氣體排放增長，全球變暖的罪魁禍首。這些環保運動促成了很多大型投資人，包括挪威主權基金、歐美各大政府機構退休金，各大私立大學捐贈基金等賣出能源行業股票。面臨這些管理數千億美元機構的持續賣出，能源行業股票在過去幾年的美股牛市中表現極爲一般。大量傳統能源公司，油田服務公司的股票還處於長期熊市之中。經過這幾年的破產洗盤，剩下的能源行業的大型上市公司目前現金流充裕，很多企業分紅派息比例超過5%，每年回購股票的比例超過3%。包括沃倫·巴菲特等價值投資者已經開始加倉能源股。筆者預測明年美國的能源行業股票的表現將會極爲優異，表現超過大盤指數，位居各行業板塊的前列。

十、黃金價格反彈乏力

筆者曾經在2018年年底預測黃金會迎來牛市。今年的市場發展和我們的預期一樣，黃金價格大幅上漲。但是，黃金在2020年繼續大牛市的可能性有限。最核心的原因是各種加密貨幣逐漸被大家認可，進入主流。比特幣的保值功能已經在漸漸取代黃金傳統上的保值功能。而比特幣的可攜帶性遠遠優於黃金。一些主流數字貨幣的推出將會吸引大量投資黃金來避險的資金。2020年預期黃金將會表現平平，如果有一些地緣政治的熱點事件發生，黃金會出現短暫脈衝式的上漲，這些時候應該是可以做空黃金的好機會。

整體而言，我們認爲明年全球金融市場將很難持續今年的股債商品同步大漲的罕見現象。今後我們面臨的全球宏觀形勢正在發生巨大的變化。各國面臨共同的挑戰包括貧富差距擴大，老齡化加速，全球氣候異常，社會槓桿率不斷上升，人工智能的發展導致失業問題等。面對這些問題，很有可能出現的一個局面是，發達國家和新興市場國家之間的差距拉大，以及發達國家中的高收入人羣和貧困人羣的差距拉大。過去十年各國中央銀行的貨幣政策已經彈盡糧絕，下一步主要的增長驅動將會是財政政策和科技創新。對於投資人而言，在全球資產配置上，建議低配固定收益類資產，通過參與高質量的股權類投資來參與全球經濟增長。同時，投資人也需要注意規避風險，特別是一些獨角獸企業，一些高槓杆行業和地區的投資。

（陳凱豐博士，系美國匯盛金融 Horizon Financial 首席經濟學家，紐約金融論壇（NYFF）聯席發起人，同時在紐約大學、紐約佩斯大學、西班牙巴塞羅那商學院紐約中心任教。文章僅代表作者觀點。）