創客貓注：本文來源於“ 2018（第8屆）天使及早期投資峯會”上，母基金週刊創始合夥人兼CEO陳能傑、青銳創投管理合夥人曹暉、合鯨資本合夥人霍中彥、元禾辰坤合夥人李懷傑、上海科創中心股權投資基金管理有限公司執行副總裁袁智德圍繞《行業週期下的GP發展模式》主題進行的圓桌對話，創業接力投資副總監劉汪慧子擔任主持人。

作爲LP，劉懷傑認爲，從歷史上來看，中國GP經歷了從不專業到專業，從外資爲主變成內資爲主的這麼一個本土化的進程。GP要持續成功跟組織形式有些關聯，但不是完全的正相關。第一，要有非常清晰和明確的戰略思維；第二，戰術上肯定要勤奮；第三，整個團隊的精氣神，靠不靠譜；第四，運氣很重要。

袁智德表示，GP的發展有兩個趨勢，第一，越來越專業化；第二，趨向於兩頭靠，原來做早期的現在做成長期，或者是再往後走，GP也在進行深化投資策略的部署。

作爲GP，曹暉指出了兩種類型模式成功率比較高，第一是自己可以作爲一個長期的LP支持基金，第二是從很多明星基金出來的，明星的投資人，他本身會得到很多機構LP的支持。但他指出，機構LP本身並不是很適合做早期投資，唯一適合機構支持的早期就是政府引導基金。

霍中彥認爲，一個機構賺錢可能就是取決於你的專業在哪裏，要把產業喫的很透。“中國新的GP非常多，遠遠沒有到模式創新的時候，先把自己做成一個合格的機構投資人，先機構化。”

從媒體的角度來看GP的未來發展，陳能傑表示，未來會有越來越多的機構做到百億美金的級別；第二，募資時間越來越長，很多都是10年期的；第三，中國GP市場還有一個裂變的狀態，再過幾年結構就比較穩定了，基本上就沒有太多機會了。如果現在還沒有找到自己的定位、品牌，未來的幾年基本上沒有太大的空間。

李懷傑

以下爲對話實錄：（經創客貓編輯，有所刪減）

GP模式沒有最佳，要根據不同的團隊來做市場選擇

主持人：第一個問題，現在都有哪些GP的發展模式？第二個問題，現在的這些GP的模式當中優劣勢如何？第三個問題，隨着這個時代的變化，新的政策和新的要求之下，GP現在有哪些比較創新的模式在慢慢延伸？未來哪種模式會更適應時代的發展？

李懷傑：我覺得從幾個維度，也是要有參照系的。先講國內，10年前，2006年的時候開始做母基金投資，當時的組織形態跟2018年有比較大的變化，最大的變化就是本土化。最早中國的GP還是帶有很強的外資或者全球化的背景，中國是私募股權投資裏面非常小的一個部分，到目前這個階段肯定已經形成了以本土化募資、投資、管理、退出，在國內閉環的情況，中國本身是一個很大的市場，中國也可以支撐起這麼一個環境。

所以從歷史上來看，從不專業到專業，從外資爲主變成內資爲主的這麼一個本土化的進程。將來的發展趨勢還得回頭看看美國過去30年或者今後發展的預期，當然這裏面模式很多，中國也有很多創新的方式。從我的感覺來說並沒有最優，只有更優的方案。大家都是在GP行業，或者私募股權投資行業，大家在沿着不同的路徑進化，GP之間也有PK，業績或者是存續。

不同路徑之間的優化還有生態系統和整體產業佈局打法的PK，目前肯定還是呈現百花齊放的狀態，沒有看到哪一種模式是完全戰勝了。確實是有多種形式的，比如說全生態鏈的，一級、二級、母基金的打法，也有很專業做好某一點的。大家沿着不同的路徑來找到自己最合適的點，哪種方式最佳，要根據不同的GP團隊來做市場選擇。

袁智德：很難說哪一種模式一定成功，這是一個非常精彩的時代，但是總的來說有幾點趨勢。

第一，越來越專業化。就像十幾年前創投開始興起的時候，大家的專業化素質並不是很高，現在很多基金的GP都專注在某一大類的一到幾個小類，專注在這個領域當中，體現的是它的專業性。比如說有些基金現在成爲很專業的眼科基金、精準醫療基金，領域非常專業，越來越細分，GP的專業導向也越來越強。

第二，現在趨向於兩頭靠，原來做早期的現在做成長期，或者是再往後走。有的GP的打法是從早期開始，到成長期，到上市以後的兼併重組，全部進行部署，全階段的跟蹤。這些基金慢慢都表現出來了，針對不同的項目特點產生了天使種子期、早期、成長期，GP也在進行深化投資策略的部署。

從LP來講，也越來越成熟，雖然說比起國外還有很大的差距，但是LP也越來越專業，對於GP的要求越來越高。特別是在現在資金鍊趨緊的情況之下，LP的選擇也越來越多，選擇面越來越多並不是說會隨便選，還是需要優中選優，在精英中選更加好的品牌。這方面可能會對GP產生大浪淘沙的作用，有助於行業的健康、持續、快速發展。

袁智德

LP選GP，團隊至關重要

主持人：因爲兩位從母基金的角度來看，分析子基金肯定有業績好和業績不好的。目前兩位投的基金當中，業績最好的大概是什麼樣的GP發展模式？

李懷傑：不應該按模式來論，而是應該按特徵來論。我們自己也在總結什麼樣的GP有持續成功的可能性，或者持續成功可能性的概率比較高，跟它的組織形式可能有一些關聯，但是並不是完全正相關或者是直接的關聯。

可能有幾塊內容：第一，它有非常清晰和明確的戰略思維，因爲股權投資行業的週期比較長，特別是對於週期性節點的把握，找風口，並且在風吹過來的時候堵上去，對於市場的敏感度和趨勢來臨的節點判斷很重要。

第二個就是戰術上肯定是要勤奮，現在行業競爭非常激烈，不勤奮和不積極主動的團隊是面臨非常大的壓力。

第三，整個團隊的精氣神，靠不靠譜，像投資這個事情完全是人做出來的，靠譜的人做出來的事一般來說靠譜度更高一點。天時地利人和，整個團隊的成功佔了百分之四五十的要素，另外還有百分之四五十就是運氣了。雖然大家都不太願意說，但是確實是這樣的，運氣很重要，時代給予你什麼樣的機會。

袁智德：這幾種模式都有很好的管理團隊，在這個過程當中，有的投的項目會很好，可能有上百倍。但是你說投一個基金有上百倍，其它的都是表現平平的基金好，還是說你投一個基金平均都有10倍左右，而且連續好幾期基金都有這樣的表現，你會選哪一個？這裏面有它的戰略。

我們在選基金的時候，團隊至關重要，可能有運氣的成分，也不一定做的很好。由於組合的原因，它原來擅長一個階段，後來它跑到另外一個階段去，並不一定擅長，但是如果它配備足夠的力量，合夥人本身的迭代能夠適應產業發展的進程，這樣的團隊是能夠跟得上時代的節奏，還是可以作爲一個優秀的基金去跟蹤投資的。

曹暉

中國GP遠不到模式創新的時候，要先機構化

主持人：大家是從不同的行業和不同的階段背景來看，各自選擇的是什麼樣的發展模式？

曹暉：我們基金一期是類長期的基金，我覺得這個行業是一個正回饋週期非常長的，沒有8-10年的時間很難看到一個機構真正的投資效果。從純粹的早期和天使來看，如果要符合這樣的正回饋週期，就要具備讓這個過程儘量風險平滑的特點，所以錢要長期。

另外，比較好配合的團隊可以持續，這兩個特點具備的情況下，還有一個就是要投到好項目，會投項目，怎麼做到呢？我覺得有持續資本的支持、好的LP的支持也是非常重要的，否則的話你可能在這一波的紅利裏面看到一兩個好的項目，但是在下一波如果不能確定是不是有新的LP支持的情況下，你投資的心態也會出現問題。

在這個模式裏面如果要符合這樣的要求，我覺得就兩類模式，一類模式是自己可以作爲一個長期的LP支持基金，比如說我們的合夥人本身就作爲LP投入。第二類就是從很多明星基金出來的，明星的投資人，他本身會得到很多機構LP的支持，這兩類是生存下來成功率比較高的兩種模式。

但是我說一個不正確的話，機構LP本身並不是很適合做早期投資，因爲早期投資本身就風險大，不平滑，早期投資機構最後還是會走到全階段投資的，從天使到VC，甚至到後期，這樣的機構能夠持續下來。最後存活下來的早期投資機構還是在很多細分領域做得很專的，有些天使機構投下來，這點在美元基金的成長過程裏面已經驗證了。

我覺得唯一適合機構支持的早期就是政府引導基金，我們國家的政府引導基金的角色替代了國外的校友基金，替代了很多長期基金的角色。但是從市場的角度來說，一定是有回報平穩和一定回報率的需求。

霍中彥：這裏涉及到團隊的背景和能力圈的問題，因爲我們的創始團隊全部來自於產業，有產業資源的積累和認知。一個機構賺錢可能就是取決於你的專業在哪裏。剛纔曹總說，你的錢和策略要匹配，我們的定位非常簡單，第一就是聚焦文化，深耕這個產業，第二個是重點做早期，但是我會根據資產管理能力逐漸向中後期延伸，不是躍升式的，是慢慢往上走的。

我們把產業喫的很透，我們投天使的同事也會分析同業的上市公司數據，從終點看起點。中國新的GP非常多，遠遠沒有到模式創新的時候，先把自己做成一個合格的機構投資人，先機構化，機構化有什麼樣的特徵呢？我的體會是你可以犯“正確的錯誤”，就是你的投資策略是系統、持續的，你基於這個策略投一批，最後有幾個項目失敗，這是可以容忍“正確的錯誤”。在系統的策略裏，總有概率跑出好項目。現在有一種投資是“錯誤的正確”，你投的時候不知道爲什麼投，但是最後賺錢了，但這種賺錢不持續。中國的GP如果普遍機構化了，後面再談模式創新會好一點。

陳能傑

主持人：您對GP的現狀是什麼樣的看法？

陳能傑：第一個角度是LP的角度，掙錢的GP和不掙錢的GP，這一段時間裏很多LP是非常在乎這個事情，以前不知道，現在投了發現錢拿不回來了，非常多，我覺得這個是非常重要的，國內有一些產業訴求、招商訴求，這是另外一個事情。

另外就是從GP的角度，我們這個公司雖然是媒體切入，我們看這個行業是把整個資產管理行業的從業者和機構當做創業者來看的，我們發現這個行業裏面有一些劃分的方式。比如說是在早期的，每一個行業的服務方式不一樣，我們對很多白馬型的GP，管理規模超過200億以上的，我們給它主要的服務方式是不一樣的。你在什麼樣的發展階段很重要，其實投資本質是一樣的，沒有太大的差別，你的行爲，你募投管退的動作本身沒有差別，只是你選擇的這個賽道，或者你選擇生存的方式也好，這個是有差別的。

但是我從整個行業的角度來看，我們把GP分成不同的階段，就像看企業一樣的，ABCD輪一樣的，華興的上市是給整個行業非常大的信號。在美國和歐洲，很多資產管理裏面很多主體都是可以上市的，很多機構，包括我們今年在美國有一家機構，它只投財富管理公司，它在美國上市了，美國的生態非常有趣。我們也在幫國內排名前十的，除了那幾個在美國上市的以外，財富管理公司去對接海外的投資，如果我們把這個看成一個行業的話，它其實沒有什麼差別，但是它的階段性有很多不一樣，在不同的階段有不同的特徵。

GP未來的發展進化

主持人：借鑑國內國外一些新的時間點或者新的變化來看，我們GP在未來的發展模式可能會有哪些轉變？或者說有些新的進化嗎？

袁智德：前面我已經提到一些了，一種是綜合性的發展，它什麼都做，從發展階段來講，從早期一直做到上市後的併購，從產品來講，你的股權投資，甚至母基金，有的可能也會做夾層，綜合性的，向這方面去發展。

另外一方面，更多的是一些成長基金向早期基金靠攏，它會到VC，很多VC也會在早期進行佈局，也有很多基金打組合拳，把早期的基金跟VC基金做一個組合，有的甚至擴張到成長期，這樣一種發展的趨勢。當然也有很多基金堅守陣地，做自己最擅長的，這些邏輯我覺得都沒錯，都是一種生存的邏輯，也是在不斷適應環境，我覺得都能成功。關鍵是團隊、戰略是否能夠堅持，整個機制體制能不能配合整個戰略，能夠到位。

李懷傑：股權投資行業，包括每個機構的大佬和合夥人，可能正在經歷一個從項目經理到CEO轉換的過程。過去大家考慮比較多的是怎麼把基金的錢花出去，把資產組合做好，最後實現退出，講的是融投管退，整個基金的流程做好。我本身的基金管理公司，我這個實體是一個公司，我是一個要持續穩健發展，不斷發展壯大的公司。每一期的基金是我這個公司的產品，我當然要把產品做好，但是最終要把平臺公司做好，這裏面可能就會涉及到考慮更多的問題，戰略、配置、人員，包括每個產品到底用什麼產品給市場，是隻給一個產品，還是給不同的市場滿足市場不同的需求。

原來是一個作坊，現在變成一個公司的長期發展，永續發展的過程，從基金產品本身來說並不是一個最好的產品，但是對於公司的長期發展來說是好的發展，所以這是一個趨勢，大家也會越來越關注的。

霍中彥

霍中彥：我還是覺得一級市場創新不太容易，一級市場和二級市場有個很大的差異，信息交互的效率差很多量級。二級市場的信息是公開的，巴菲特不需要去找公司，公司就擺在那裏，信息也是充分披露的。但是一級市場需要去找項目，同時項目的信息不充分，我覺得模式創新蠻難的。

當然新的模式有可能在更遙遠的未來會出現，我對區塊鏈沒有研究過，比如說如果區塊鏈成熟了以後，用戶可以是股東，也許有些產品就不需要融資了。我們投過一個項目，來自用戶的預收款很多，它的估值快30億了，但前後一共纔拿了2300萬。我會介紹一些投資人過去，公司根本就不想見，這在某些類別裏面的確會發生，但是這個有點暢想，有點遠。

回到當下我們可能會觸碰的模式，

另外一個角度，如果一個機構的機構化程度特別好，比如說募投管退都有非常好的系統和平臺，它可以在這個平臺上做一些傘型基金。比如說有些投資經理特別厲害，內部創業做一個細分領域的子基金，這也是有可能性的，這需要非常強的企業文化和價值認同以及投資策略的協同。總而言之，都不太容易，大家慢慢幹吧。

陳能傑：第一個方面，我是覺得會有越來越多的基金出現。剛纔也提到了，目前我們有個客戶叫歌斐，它的管理規模是200億美金，現在國內有一些國投的，也非常有錢，未來我相信會有越來越多的機構做到百億美金的級別。

因爲我們在一線接觸募資，我發現確實是時間越來越長，特別是對於早期的投資人，我看到很多10年期的，10+2的。當然28年的還是比較少的，以前可能有5+2，這個就是最普通的，還有7+2。現在有這樣的趨勢，中國現在機構化的錢越來越多，這也是一個很好的趨勢。

第三個，今天有一個合夥人提到，他提到創投寡頭化，GP市場，中國可能還好一點，中國GP市場還有一個裂變的狀態，再過幾年結構就比較穩定了，基本上就沒有太多機會了。如果你還沒有搶佔到一個賽道，可能就佔不到了，除非是出現了大的創新，比如說區塊鏈，或者是出現新的賽道。比如說AI，可能以前你在這個行業裏面非常專業，你有產業積累，你出來做，可能還有你的位置。但是如果你現在還沒有找到自己的定位、品牌，未來的幾年基本上沒有太大的空間，因爲大概率，無論是從資金的角度還是從投資的角度，你投資沒有投好，這種機構會慢慢消散。

一個機構的時間很長，它不會馬上死掉，它會慢慢消散，這個是一個未來的趨勢，如果你現在還找不到非常獨特的部分，後面走的會比較難。國內在這一塊比較早，我們最近在做這方面的事情，今天也有人提到，責任投資，這個跟LP的要求有關係，在國外很多LP有很多考量，在責任投資這一塊，這也是蠻重要的趨勢。作爲一個投資公司，你除了要創造產業價值，還要考慮社會價值，隨着GP的發展和機構化成熟，這也是非常大的變化。

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