原標題：深度研究 | “資本招商”能否撬動產業地產？

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近幾年，隨着經濟發達地區對於導入產業的要求不斷提升，“資本招商”成爲了產業地產商們尋找快速獲得優質產業資源的方法。

產業資源決定了產業地產商們前期拿地，後期招商運營的難易程度。優質的產業資源能夠帶來分割銷售、住宅和商辦服用地、政府補貼等衆多優厚條件。產業資源越來越成爲產業地產的命門。

所謂“資本招商”就是“以錢帶產，以產生財”，即通過購買優秀企業的股權獲得一定話語權，然後利用企業撬動產業地產項目，將未來的產能加速到今天，並最終在地產項目上兌現利潤。

2017年7月，華夏幸福董事長王文學用旗下的知合資本做GP，發起設立了總規模100億的河北新型顯示產業發展基金。該基金將投資於投資黑牛食品股份有限公司的全資子公司雲谷（固安）科技有限公司，用於建設其新型顯示產業及上下游相關項目，通過整合各方資源，最終撬動了投資額約300億元的新型顯示項目。

該“資本招商”案例對傳統房地產商轉型產業地產提供了一定的參考價值。

10年前即確立發展新型顯示

整件事情的起源要從2002年說起，當時，廊坊市政府提出要對標蘇州市，希望將固安先發展起來。那時固安農業佔三產比例40%以上，是京津地區重要的農副產品供應基地，財政收入不足1億。

在各方資源的幫助下，固安縣政府最終確立了新型顯示、航空航天、生物醫藥三大產業發展方向，並計劃對標崑山進行發展。

與此同時，華夏幸福與固安縣政府簽署了60平方公里、期限50年的開發協議。

2012年，崑山維信諾科技有限公司成立。在江蘇省和崑山市政府的大力支持下，維信諾AMOLED技術順利實現產業化。總投資60餘億元，維信諾一期生產線於2015年在國內率先量產。

固安既要對標崑山，又要發展新型顯示產業。作爲國內新型顯示技術的龍頭企業，維信諾自然成爲了固安和華夏招商引資的“重點目標”。

然而要從產業基礎良好的崑山“挖角”一家企業去到遙遠的固安，談何容易。即便維信諾有意落戶固安，在買地、建廠、招工等一系列巨大支出面前也得三思而行。經過多輪談判與溝通，三方最終達成協議：

1）由華夏幸福與地方政府聯合發起產業基金支持固安維信諾項目發展；

2）項目投資所需其餘資金由華夏幸福籌備補足；

3）維信諾簽署《技術許可使用合同》，作爲技術提供方將其AMOULD領域核心技術通過許可使用方式授予固安項目公司，使用期限爲十年，按基礎入門費（2.5億）+銷售提成（銷售額*3.5%）進行收費。

綜上，由華夏幸福提供“資本”，維信諾提供“技術”，固安維信諾項目總算有了落地的可能性。爲了籌措足夠的資本，華夏幸福一方面抓緊與地方政府談判，另一方面還將觸角伸向了資本市場。

分步買殼爲資本市場融錢做準備

黑牛食品曾是一家集生產、銷售、研發爲一體的豆奶和營養麥片生產企業，但其經營業績不佳，2015年營收僅爲4.31億元，同比下降26.2%，虧損6.42億元，利潤暴跌53倍。

黑牛食品曾兩度嘗試通過收併購重組、調整業務方向的方式進行轉型，扭轉虧損局面。但因爲時間、合作條款等種種原因導致轉型重組失敗。

2015年5月，華夏幸福董事長王文學通過旗下的知合資本管理有限公司設立了西藏知合資本管理有限公司，擬通過西藏知合控股黑牛食品。

如果通過正常的借殼路徑收購黑牛食品，必須滿足兩個必要條件：

1）西藏知合必須成爲上市公司實際控制人。

2）上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，須占上市公司控制權發生變更的前一會計年度報告期末資產總額的比例的100%以上。

滿足上述條件後，還需要經過證監會的審覈。流程短則半年，多則一年甚至更長時間。華夏幸福等不起。於是，西藏知合通過分步“買殼”的方式巧妙規避了審覈：

1）2015年11月，黑牛食品控實際控制人林秀浩將黑牛食品10.85%的股份以4.22億元轉讓給西藏知合資本；

2）此時林秀浩仍剩於18.97%的股權。於是林秀浩將剩餘股權的表決權委託給西藏知合。至此，西藏知合明面上只有黑牛食品10.85%的股份，但實際上擁有接近30%的的表決權，成爲黑牛食品擁有單一表決權力的最大股東；

3）2016年6月，西藏知合以13.04億元的價格收購了林秀浩將剩餘的18.97%股權，成功完成分步“買殼”。

與此同時，產業導入的準備工作也在緊鑼密鼓的籌備中。由維信諾作爲技術提供方，三方共同推動第6代AMOLED項目的產業化工作，並將生產線設立在固安，該生產線每年能供應7000萬片智能手機用AMOLED顯示屏，總投資約300億元。

難度頗高的300億總投資額

對於當時的華夏幸福來說，要完成如此大規模的投資，難度頗高，因此他們想到了通過資本運作的方式將各方資源整合在一起。

2016年6月，由西藏知合控股的黑牛食品出資3000萬元成立了雲谷（固安）科技有限公司。

後續通過黑牛食品向西藏知合（認購50億）、崑山國創在內的不超過10家企業以不低於16.70元/股的價格定向增發了8.98億股，募集了150億元資金。用途如下：

1）出資32億元與崑山國創、陽澄湖文商旅、創業控股共同設立江蘇維信諾，投資第5.5代AMOLED擴產項目；

2）出資110億元用於第6代AMOLED面板生產線項目，達產後主要產品包括3.5英寸、5.5英寸、8.0英寸柔性AMOLED顯示屏及5.5英寸硬屏AMOLED顯示屏等；

3）出資8億元用於第6代AMOLED模組生產線項目，生產包括3.5英寸、5.5英寸、8.0英寸柔性AMOLED模組、5.5英寸硬屏AMOLED模組等產品。

黑牛食品通過資本市場募集了118億元資金，用於支持固安AMOLED產業項目。2016年10月，固安雲谷第6代AMOLED項目正式開工。

據統計，截至2018年2月，第6代AMOLED面板 & 模組生產線共需要41億資金。但黑牛食品的定增方案證監會在2017年11月6日才予以批覆，相關資金於2018年2月才完全到位。

這意味着項目開工後有一段資金空窗期。地方產業基金也還沒有投入進來，項目建設是靠黑牛食品只能自籌資金預先投入使用，等定向增發資金到位後再利用募集資金將自籌資金置換出來。

以募集資金置換自籌資金推動項目發展

從基金管理公司成立到產業基金成立並正式運營，最少需要花費5個月的時間。

尤其值得注意的是，從第一週開始，項目考察與準備工作貫穿整個基金籌備的過程，是準備階段最重要的工作。

2018年3月27日，河北新型顯示產業基金投資95億正式入股固安雲谷。在此之前黑牛食品兩次增資固安雲谷，已將註冊資本擴至110.3億，產業基金入股後佔股46.27%。

一個月後，我國首條第6代全柔AMOLED生產線宣告建成投產。黑牛食品也在5月份正式成名維信諾科技股份有限公司。

過程中我們可以看到清晰的時間順序：2016年11月知合資本發起設立產業基金→2017年6月合夥協議簽訂→2018年2月資金到位→2018年3月投資實施。

前後花費了近9個月時間，基金存續期暫定5年，其中3年爲投資期，2年爲退出期，目前還未到退出時間。

按照風險偏好的不同，基金採用了結構化的方式對各LP進行了區分。

長城新盛信託作爲優先級出資40%，並確定封頂收益率；廊坊新型顯示產業發展基金和河北省冀財產業引導基金作爲中間級，分別出資22%和7%；華夏幸福作爲劣後方出資比例爲29.99%；知合資本作爲GP出資1.01%。

值得注意的是，與河北省引導基金不同，廊坊新型顯示產業發展基金是針對該項目發起設立的專向投資基金。

該專向基金用途明確規定了投資對象及投資領域：僅用於投資新型顯示產業相關項目，並且不得用於繳付土地出讓金或用於投資房地產開發等領域。

所以，我們最終觀察到的資金到位時序是：自籌資金進入→定增基金進入置換自籌資金→在生產線即將建設完成時產業基金進入，助力產業後期的產品研發、原物料採購、項目運營保障等領域。

維信諾作爲技術提供方，將品牌、專利和核心技術等無形資產進行注入，最終形成了總投資300億的產業大項目。

該項目也是固安落地的有史以來投資最大的龍頭項目，由廊坊市市委書記和市長親自指揮。自2016年6月項目簽約開始，僅用4個月完成了註冊、備案、環評、土地證、規劃許可證、工程規劃許可證等手續。

2016年10月AMOLED項目正式動工，2018年5月生產線建成投產。速度不可爲不快。

該項目一方面通過“借殼→定增→設立子公司→不斷增資”的手法從市場募集了大量的資金，另一方面按照“政府談判→項目簽約→成立基金→項目投資→建成投產”的順序推進產業基金的落地。

基金的設立是在雙方確立合作意向後再設立產業基金，而不是政府基金、社會資本到位以後再去尋找投資的產業項目。

該項目總投資300億元，知合資本定增出資50億，產業基金華夏幸福出資約30億。以80億元的資本招來了300億的大項目，這筆生意還是很划算的。

經營性現金流持續爲負的問題還需關注

資本助力+維信諾品牌、專利和核心技術的注入，最終形成了總投資300億的產業大項目。

生產產品涵蓋智能穿戴、手機（包含摺疊手機）、VR顯示和專業顯示等應用領域。其產業效益與關聯方收益大致如下：

1）產能尚處爬坡階段，產品有亮點：截至2019年6月，項目仍處於產能爬坡階段，尚未達到滿產狀態，部分產品已開始小批量出貨。

得益於OLED產業的迅速發展，顯示屏摺疊技術和捲曲技術也在不斷更新。今年9月24日剛剛發佈的價格19999元的小米MIX Alpha正反面環繞屏就是由維信諾獨家提供。該屏幕由一塊完整屏幕環繞機身，擁有180.6%的屏佔比。

2）政府補貼源源不斷，頻率高、金額大：據不完全統計，廊坊市、固安縣對固安雲谷產業項目的補貼已超過17.5億元，包含項目、技術、人才各領域，主要用於補助固安雲谷已發生的成本費用。

3）企業利潤扭虧爲盈，但經營性現金流持續爲負：2017年中報固安雲谷虧損5837萬元。2019年中報顯示固安雲谷已扭轉虧損局面，並實現了744萬的淨利潤。

淨利潤爲正表明企業業績正在逐步好轉，但經營性現金流卻持續爲負。由2017年的-1億元擴大到2018年的-1.38億元，再到2019年的-2.5億元。

根據《企業會計準則第16號—政府補助》的相關規定，政府補貼分爲“與收益相關的政府補貼”和“與資產相關政府補貼”。

與收益相關的政府補貼，例如市場拓展補貼、產業升級補貼、研發獎勵補貼等，因爲與業主相關，在現金流量表計入與經營活動有關的現金流入。

與資產相關的政府補貼，例如因投資固定資產所得的政府補貼，因不能全額確認爲當期收益，在現金流量表計入籌資性現金流入。

這就解釋了固安雲谷企業業績正在好轉，但經營性現金流卻持續爲負的原因。政府補貼大部分都是資產相關的政府補貼，不能計入經營性現金流入。

目前固安雲谷的公司主營業務依舊錶現不佳，僅依靠政府補貼才勉強實現了財務上的扭虧爲盈。這也與項目目前尚處產能爬坡期有關。未來滿產之後，營業狀況或將進一步改善。

4）市場還在培育期，但華夏幸福產服收入已出現提升：根據華夏幸福與固安縣政府簽訂的PPP協議，地方政府向公司支付產業發展服務費用。

2017年中報顯示，華夏幸福產業發展營業收入共計139億元，其中66億來自固安縣財政局固安工業區財政分局，佔總營收的29.76%。維信諾項目的落地貢獻了66億產服收入中的絕大部分。

另一方面，華夏幸福旗下的服務公司還將爲固安雲谷提供物業服務（約20萬）、房屋租賃（171萬）、房屋裝修（170萬）以及其他平臺服務。和產服收入相比，這一塊業務帶來的收益幾乎可以忽略不計。

除上述收益外，華夏幸福還持有固安區域待開發土地面積63.64萬平方米。維信諾產業項目的落地將帶動新型產業集羣的形成，未來有望大大提升區域的土地價值和物業售價。這也將爲華夏幸福貢獻更多的土地增值收益。

從“產”出發，最終落到“地”

從以上案例我們可以發現，華夏幸福表面上是通過產業發展+平臺服務+物業服務收入賺取收益，實際上主要還是通過產業集羣的打造助力固安區域待開發土地價值的提升，完成了“以錢帶產，以產生財”的資本招商循環。

我們認爲，要實現成功的資本招商核心需要依靠以下四點：

1) 導入的企業夠牛：企業必須足夠牛，所在行業最好切合地區產業發展需要。

夠牛的企業在地方產業提升、投資收益、稅收收益、就業等方面的價值可以說是不言自明。這樣的產業資源才能激發地方政府極大的興趣，從而調動政府的積極性和配合度。

否則，開會決議、審批流程就能來來回回走幾個月。地方政府引導資金、產業基金也不會那麼順利的建立，更不會有大力度的政府補助和產業優惠政策。

2) 用足金融槓桿：充足的資金保障是獲取優質可控產業資源的前提。

強勢的實體企業不大可能出真金白銀。通常如維信諾這樣僅僅提供品牌、技術和核心人才。這時就需要產業地產商和政府籌措足夠的資金來解決土地、項目建設、設備採購等問題。

但是動則上百億的大項目，即使是“財大氣粗”的住宅開發企業也會消化不良。如何利用槓桿，通過小投入撬動大項目就成爲了關鍵。

華夏幸福通過買殼黑牛食品+定向增發+產業基金的方式籌資到足夠的資本金，放大了近3倍的資金槓桿。

3)算清土地賬：資本招商從“產”出發，但是利潤最終要落到“地”。被整合優質的產業資源事先一般都會與開發商協定，不得參與企業的運營管理。

也就是說，項目落地後的運營情況開發商基本難以過問。項目運營好壞就存在極大的不確定性。想從“產”上賺錢難度極大。能賺錢的還是房地產開發銷售的老本行。固安雲谷項目上，華夏幸福看上的還是背後的土地資源，以及未來的增值空間。

4)選個好行業：華夏幸福固安雲谷項目現在看來產業部分正在向好，地產部分賺的大量土地，可以說已經非常有希望成功了。

但是，項目之初誰也不敢打這個包票。因爲產業部分仍存在巨大的不確定性。AMOLED目前主要應用在手機屏幕上。儘管全球智能手機出貨量出現疲軟，國內智能手機出貨量更是連續兩年出現下滑。好在AMOLED面板的市場需求仍然旺盛，連續保持着兩位數的增長。在面板收入結構中的佔比也在不斷攀升，大有取代傳統LED之勢。

因此，固安雲谷項目雖然經營活動現金流連續三年爲負，並在不斷擴大。但是產能一旦跟上，扭虧爲盈仍是非常有可能的。

加上維信諾在技術、產品質量和市場口碑上的優勢，獲得訂單不是大的問題。一個持續向上的行業能大大降低產業部分的不確定性。

綜合了以上四點，資本招商纔算勉強完成了“以錢帶產”這第一步，而之後的“以產生財”則需要地方政府與產業地產運營商長期的運營和不懈努力。

最後，還有兩點值得留意。第一，該模式的可複製性需要打一個問號。固安雲谷項目的落地離不開華夏幸福在固安10餘年的運營和鋪墊。

但若要大規模、批量化異地複製，難度很高。因爲每一個城市的地域經濟、產業基礎、政治環境都不相同，任何環節的的不協同都會導致項目功虧一簣。

其次，還有一個決定產業項目生死的關鍵點，就是所處行業的走勢，以及這家企業真正的生存能力。

上述案例的階段性成功一方面是源於找到了像維信諾這種有一定技術護城河的企業。另一方面所處智能手機市場呈上升趨勢。但這兩點只能提高成功的概率，可勝並不等同於必勝。

據2019年12月小米最新的官方聲明，搭載了維信諾環繞屏的MIX Alpha因爲技術和市場原因只能小批量生產，用戶評價也是褒貶不一，還有人嘲諷其爲“PPT手機”。

產業項目能否成功，最終還是要看買單的人是否認可你的產品。畢竟前有屍骨未寒的“樂視汽車”，後有折戟沉沙的“錘子手機”，都在爲我們不斷敲響警鐘。

產業發展，道阻且長，路雖遠，但“產業”與“資本”一起走，就不會那麼累。

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