原標題：富途證券：年輕人的B站，越來越大衆卻越來越虧錢？

嗶哩嗶哩11月20日交出了上市以來第三份財報，營收增48%超預期，MAU增25%超過9000萬的預期，業務多元化趨勢不變，但是淨利虧損同比擴大近16倍，可見變現之路走得異常艱辛。

當天嗶哩嗶哩(下簡稱：B站)收漲4.4%，盤後跌逾5%。今日盤前跌幅收窄。

行情來源：富途證券

先快速過目一下重要財報數據：

· 收入同比增48%至10.78億元，彭博預期爲10.32億元;

· MAU同比增25%至9270萬人;

· 月付費用戶同比暴增202%至350萬人。

· 收入成本同比增60%，營運費用增120%;毛利率爲18%;

· 淨虧損2.46億元，去年同期虧1459萬元，同比擴大16倍。

B站是視頻類股票中最晚出財報的，美股奈飛(淨利和用戶增長皆超預期)、「中概股視頻三寶」中的愛奇藝(收入增48%，會員增89%)、虎牙(收入增118%，淨利扭虧爲盈)儘管都給出了可圈可點的業績，財報後都遭遇估值回調。

下圖中白色線爲奈飛今年走勢，黃色爲虎牙、藍色爲愛奇藝、灰色爲B站。經過6月高點後，集體出現大幅下跌，估值越高殺得越狠，過去幾個月B站跌幅相對較小。

今年奈飛、虎牙、愛奇藝、B站股價，數據來源：彭博

互聯網流量收割時代遠去、全球經濟增速放緩，資本市場對成長性企業更加嚴格，集體殺估值便是證明。這一次B站會加入視頻兄弟們的下跌陣營嗎?高瓴資本三季度新入B站到底又是看中它什麼呢?

收入增長超預期，業務多元化趨勢明顯，不過變現能力依然堪憂。

當季收入10.78億元，增幅48%。雖然增速下滑，但是仍大幅超出公司此前給出的展望和彭博分析師預期，顯然8月App下架事件影響有限，另外受到了暑期消費季的明顯推動。

此前公司預計爲10-10.4億元，彭博分析師預測爲10.32億元。

具體到各塊業務，手機遊戲收入同比增24%至7.44億元，直播和VAS(增值服務)收入同比增292%至1.694億元，廣告收入同比增179%至1.373億元，其他收入同比下滑20%至2800萬元。

遊戲收入增速放緩一方面是爆款遊戲FGO進入創收、引流穩定期，另一方面也是受到目前整個遊戲行業萎靡之勢的影響。不過可喜的是，另外兩塊業務增長迅猛，分別高達292%和179%。當前直播和VAS、廣告業務皆處於起步探索階段，因此存在着較大的增長空間。

財報會議上，CEO陳睿表示三季度廣告商數量超過660家，同比增長超過1500%。總的來說，B站目前還相對剋制，未來預計將有更多的廣告展示。另外，目前B站用戶12個月留存率高達80%但付費用戶佔比僅3.8%，這說明把用戶轉化爲付費用戶、爲VAS貢獻收入還大有可爲。

B站曾表示，公司預期一個長期的比例三塊收入是5:3:2，目前來看公司再次又朝着這個目標近了一大步。

製圖：富途資訊

雖然收入和業務表現尚可，但是整體成本增長持續，導致當季毛利率持續走低僅爲18%，淨虧損大幅擴大至2.46億元。

B站收入成本、毛利率、運營費用/收入佔比，資料來源：公告

製圖：富途資訊

其中，收入成本高企主要是帶寬成本和內容成本增加所致，這也是公司要拓展其他更高毛利率業務的原因。

另外，營運費用同比增幅達120%，主要是銷售、推廣及行政管理費用激增所致，拉新要砸錢、維護老客戶也要錢、維持平臺的綠色健康運營需要投入人力，隨着以後平臺競爭更加激烈，這一塊的錢少不了，在新的業務還未養肥之前，扭虧爲盈仍非易事。

用戶粘性沒得說，年輕人的忠誠度不可小覷。

作爲全球最大的中文二次元UGC分享社區和平臺，B站的獨特性和UGC生產特質讓它的行業複製壁壘更高，也使得它和用戶的關係更牢固。

當季MAU增25%至9270萬，正式會員(成功刷過了100道題目的用戶)同比增45%至4200萬，過去12個月留存率高達80%。也就是說，基本上你只要認可了B站的文化(參加了所謂的御宅入門測試題)，你基本上就不會拋棄它了。這正式是騰訊、愛奇藝、優酷等靠砸錢做內容吸引客戶的平臺渴求的一種平臺&用戶關係。

另外值得一提的是，其月均付費用戶同比大增202%至350萬，一年增了2倍多(2017Q3爲110.9萬)，上季(Q2)增幅爲177%，付費用戶轉化率持續上升，而且平臺活躍用戶每天刷B站的時間也在增加。在應對抖音等短視頻衝擊方面，凸顯了B站相較於「優愛騰」長視頻平臺的優勢。

製圖：富途資訊

如果用戶保持這個增速朝核心用戶轉化，那增值業務這一塊無疑存在巨大空間，因爲當前付費用戶比例僅爲3.8%。

可是問題在於，B站的目標用戶池到底有多大呢?天花板又在哪呢?

根據方正證券統計數據，預計2018年中國核心二次元用戶規模約1.02億人，泛二次元用戶規模約3.9億人，預計增速爲14.6%。

資料來源：艾瑞諮詢，方正證券研究所

陳睿說，預計到2019年平均MAU將達1.1-1.2億，到2020年平均MAU將達 1.4-1.5億。按照最新的MAU 9270萬人來計算，泛二次元用戶滲透率爲28%;按照最新的正式會員4200萬人來計算，核心二次元用戶滲透率達41%;

在泛二次元領域28%的滲透率確實還有很大的提升空間，但是核心二次元用戶滲透率41%已經不算低了，另外陳睿也表示艾瑞的數據顯示有85%的動漫愛好者都是B站的用戶，82%的用戶爲Z世代(90後、00後)。

當前B站用戶增速要高於行業用戶平均增速，如果這種情況繼續保持，那留給B站可圈地的用戶市場還有多大呢?

變現要剋制，增長害怕激進，投資者對B站又有多少耐心?

總結

在知乎上有一個問題，「你爲什麼會退出B站?」。排名靠前的幾個回答無疑都指向了一個方向：因爲B站變得越來越不像B站。

對於後來新加入B站的人來說應該還好，但是對於死忠粉也就是那一批覈心用戶來說，廣告增加且匹配欠精準、內容和彈幕質量參差不齊，甚至有亂入的錯覺、當年簡單的討論氛圍不再……

如果堅持初心、專注於構建簡單的二次元社區，可能增長很難讓投資者滿意。如果，想要朝更大的市場發展，去滿足更多面用戶需求甚至迎合大衆用戶需求的時候，它還能保持自身的獨特魅力嗎?

富途證券分析師認爲B站要發展，這些是不可避免的成長路上的煩惱。當前對B站而言，未來想要更多突破，不僅是要提供更多專業二次元內容-加強和騰訊在動漫領域合作、佈局上中下游漫畫產業鏈投資相關公司、推出嗶哩嗶哩漫畫App等，都是不斷在滿足核心用戶需求、構建自己的獨特壁壘，其實更重要的是如何平衡平臺變現需求與保持這個二次元社區的獨特性和純淨性的長期難題。