（原標題：【海通策略】折返跑未完（荀玉根、鄭子勳））

核心結論：①借鑑歷史，上證綜指2733點附近是牛市第二波上漲的起點，外盤下跌等因素干擾下，初期的折返跑蓄勢尚未完成。②主升浪加速需要確認基本面或政策面向好，跟蹤四季度後半段基本面數據和政策動向。③行情加速往往靠低估的銀行帶動，歲末年初是窗口期，中期而言科技和券商更優。

折返跑未完

我們在前期報告《加速前的熱身-20190915》、《熱身階段的折返跑-20190922》等中將8月初上證綜指2733點以來的行情定性爲牛市第二波上漲的初期，即熱身階段，形態特徵是折返跑，爲未來加速上漲蓄勢。我們判斷當前的折返跑尚未完成。

1.階段性折返跑未完成

美歐股市下跌是A股折返跑的外部環境。國慶假期內外圍股市出現了不同程度的下跌，10月1日至4日標普500指數下跌0.3%，富時100指數下跌3.7%，德國DAX指數下跌3.0%，恒生指數下跌0.5%。股市下跌的原因源自經濟下行壓力加大以及國際關係再度緊張。①美國方面：10月1日公佈的9月ISM製造業PMI只有47.8%，創10年來新低。10月2日公佈的ADP新增就業人數9月爲13.5萬人，低於預期的14萬人，且8月數據從19.5萬大幅下修至15.7萬。因此10月1-2日標普500指數大幅下跌約3%。10月3日美國公佈的9月ISM非製造業PMI降至52.6%，創3年來新低。10月4日公佈的非農新增就業人口爲13.6萬人，低於預期的14.5萬人。因經濟數據不佳，市場對美聯儲降息的預期快速升溫，市場預計美聯儲在10月份降息25個基點的概率從41%上升到92.5%，標普500指數在10月3、4兩個交易日因此反彈2.2%。②歐洲方面：10月1日公佈的9月歐元區製造業PMI進一步下降至45.7%，創7年新低，市場對經濟衰退的擔憂進一步加大。10月2日WTO裁決歐盟及其部分成員國違規補貼空客公司，美國將有權對每年約75億美元的歐盟輸美商品和服務採取加徵關稅等措施。當日美國表示從10月18日開始將對歐盟大型民用飛機徵收10%關稅，對農產品(5.21 +0.77%,診股)、工業品徵收25%關稅。此外，英國首相約翰遜於10月2日表示，英國正就脫歐提出妥協方案，但同時英國也準備好了無協定脫歐，國際關係進一步面臨不確定性。綜合來看，由於歐洲負面因素相比美國更多，股市跌幅也更大。從估值和盈利的匹配度看，美股當前性價比較低，標普500截至10月4日的PE約爲21倍，但是19Q2的EPS（TTM）同比增速只有2%。我們在前期報告《美股如牛轉熊對A股有何影響？-20181014》中分析過，美股下跌短期會拖累A股，國際資金風險偏好下降時會影響資金流入A股，中長期A股證券化率低最終會吸引資金流入。2018/02/05-02/09當週美國非農數據引發加息擔憂，美股連續大跌，標普500指數一週下跌5%，當週從A股流出的北上資金合計高達113億，導致上證綜指累計下跌9%，又如2018/10/08-10/12當週標普500大跌5%，同期北上資金淨流出170億，上證綜指大跌8%。本次國慶假期美歐股市再度下跌將加劇A股折返跑。

上證綜指2733點以來的折返跑未完成。我們在前期報告《加速前的熱身-20190915》、《熱身階段的折返跑-20190922》等中提出上證綜指2733點附近可能是牛市第二波上漲起點，牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反覆，如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身，市場需反覆震盪盤整後纔會加速上漲，如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點，隨後到05年底指數一直在1100點上下反覆盤整，背後原因是基本面和政策面均在06/01前後得到確認，工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨後升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數據顯示政策效果進一步顯現，貸款餘額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨後升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點，隨後到1月底，指數一直在1800-2000點盤整，之後經濟金融數據逐步公佈，工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開始好轉，貸款餘額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%，再進一步升至09/01的21.3%，顯示四萬億政策效果顯現，因此市場開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場上漲源自政策面，先是14年7月改革預期大幅提升，上證綜指突破2200點，隨後11月央行下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%；下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%，貨幣政策轉向寬鬆刺激上證綜指放量向上突破。目前上證綜指2733點以來的折返跑熱身還沒完成，海內外股市8月出現低點後上漲均再次回撤，標普500指數10月3日最低點2855點距離8月5日的2822點非常近（4日收盤迴到2952點），富時100指數10月3日最低點7004點已跌穿8月15日的低點7020點（4日收盤迴到7155點），德國DAX指數10月4日最低點11878點距離8月15日的低點11266點很近（4日收盤迴到12012點），恒生指數10月4日最低點25612點距離8月15日的低點24899點也很近（4日收盤迴到25821點）。

2.遠景：牛市第二波上漲徐徐展開

上證綜指2440點是第六輪牛市的起點。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》、《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略－20190705》等多篇報告中分析過，1990年以來A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震盪市”週期不斷交替的過程，19年1月4日上證綜指的2440點以來市場進入第六輪牛市：一是從牛熊轉換的時空來看，第五輪熊市從15/6/12高點5178點到19/1/4低點2440點最大跌幅53%，與前四輪50-70%最大跌幅相當，持續43個月，與前四輪普遍35-50個月持續時間相當，第五輪熊市下跌的時間和空間已充分；二是從估值來看，過去五輪熊市中市場底部時期全部A股PE（TTM，整體法，下同）爲11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）爲1.48-2.06倍，前期低點上證綜指2440點（2019/1/4）分別爲13.2倍、1.42倍，已經處於底部區域下軌附近，全部A股剔除銀行後前四次底部PE爲16.0-19.0倍、PB爲1.63-2.13倍，上證綜指2449點時爲18.0倍、1.81倍，也處於底部區間；三是從基本面看，歷史上5個領先指標（社融存量同比/貸款餘額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比）中3個或以上企穩後市場會反轉，而本輪行情的背景是社融存量同比於18年12月見底，基建投資累計同比於18年9月見底，PMI於19年2月見底，即19/01前後五個領先指標中3個指標也已經企穩。我們認爲上證綜指19年2440點類似05年的998點，均處於盈利探底末期，政策拐點出現、流動性改善，熊牛轉換。此外，我們根據盈利和估值的變好，進一步將牛市劃分爲三個階段：第一是孕育期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，市場進二退一；第二是爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，市場的主升浪；第三是泡沫期，盈利增速平穩，資金大量流入，估值走向市夢率，市場衝頂，詳見《牛市有三個階段-20190303》。

上證綜指2733點附近是牛市第二波上漲起點。1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點，2440點到4月8日3288點是牛市第一波上漲，3288點至8月初的2733點是牛市第一階段進二後的退一，對應波浪理論，上證綜指2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調。我們在前期報告《佈局良機-20190811》中指出，參考05年下半年、08年四季度等，牛市2浪回調通常回吐牛市1浪漲幅的0.6-0.7，這次從19/01上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點（漲幅35%），之後回撤555點至8月初2733點（跌幅-17%），回吐前期上漲幅度的0.65，回吐已經充分。上證綜指2733點附近較大概率是牛市二波上漲的起點，即對應波浪理論中的3浪（即主升浪）。借鑑05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》。但是基本面和政策面的確認是個逐步的過程，因此歷史上市場在主升浪初期仍會折返跑，反覆盤整。未來需要密切跟蹤經濟金融數據及國內外政策事件的變化，基本面上我們從庫存週期和政策時效角度預判全部A股歸母淨利同比增速三季度見底，具體的確認要跟蹤月度數據，如10-11月的PMI、工業增加值、庫存數據等，詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919》。政策面上，貨幣政策方面，9月17日央行開展中期借貸便利（MLF），利率3.30%較前值持平，部分投資者降息預期落空。隨着9月歐美央行降息落地，我國利率向下空間將打開，不排除後續MLF利率下調，後續三個觀測時間點是11月5日、12月6日、12月14日。財政政策方面，9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效。從時點看專項債大概率提前到四季度，後續需要跟蹤具體額度及落地。從改革看，9月9日中央深改委第十次會議召開，主題是落實黨的十八屆三中全會以來中央確定的各項改革任務，提出前期重點是夯基壘臺、立柱架樑，中期重點在全面推進、積厚成勢，現在要把着力點放到加強系統集成、協同高效上來。未來跟蹤十九屆四中全會後，完善國家治理、推進改革的相關措施，這是提振市場風險偏好的重要因素。綜上我們預計11月到年底，有望看到基本面企穩逐步確認，政策面進一步發力，牛市第二波主升浪將加速向上。

3.應對策略：戰略樂觀，逐步佈局

主升浪初期折返跑是佈局時機，加速往往靠銀行帶動，歲末年初是窗口期。我們前期多篇報告分析過，1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點，上證綜指2440-3288-2733點，是牛市第一階段的進二退一。對比歷史上牛市第二波上漲的政策面、基本面背景，上證綜指2733點附近很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大於第一波上漲，具體時段如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，第二階段持續時間12-20個月左右，指數最大漲幅多數在70-180%之間，牛市第二波上漲結束後會有10-25%左右回撤，隨後進入第三波上漲衝刺。牛市第二波上漲是牛市主升浪，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中回顧了歷史最近三次牛市第二波上漲初期的行情，發現均是銀行帶領指數向上突破：05/10-06/1上證綜指自低點到突破前期牛市第一波上漲高點漲幅18.2%，銀行同期最大漲幅27.4%。08/12-09/2上證綜指自低點到突破前期牛市第一波上漲高點漲幅23.4%，銀行同期最大漲幅29.5%。14年下半年尤其11-12月銀行大漲52.8%，上證綜指36.7%。牛市第二波加速上漲突破前期高點，通常靠銀行引領，這次衝破3288點也需要銀行啓動。此外，回顧歷史，歲末年初時銀行、地產往往有異動行情，因信貸關聯度、估值低高股息的價值屬性類似，二者通常聯動，代表性時間如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。總體上，地產和銀行異動的原因是當時估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低和政策催化。今年需注意銀行地產歲末年初異動的可能性：第一低估值，當前銀行、地產板塊最新PB（截止2019/9/30）分別爲0.85倍和1.41倍，分別對應2005年以來估值從低到高的4.1%和3.7%分位；第二低配置，19Q2銀行機構持倉比例爲5.7%、房地產爲4.5%，分別對應2005年以來持倉佔比從低到高的31%、44%分位；第三低漲幅，2019年以來銀行、房地產漲幅爲18.9%、13.2%，低於滬深300的26.7%；第四政策與事件催化，如前所述四季度政策及改革可能發力。

着眼整個牛市主升浪，價值搭臺後科技和券商更優。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破，但是着眼於整個主升浪，價值搭臺之後最終還是成長唱戲。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中回顧了12年底，14年初，18年初三次銀行地產大漲的行情，銀行地產大漲後，科技代表成長股表現更強，以創業板指爲例，漲幅分別達到78%（13/2/1-13/10/10）、164%（15/1/1-15/6/5）、19%（18/2/7-18/4/2），同期上證綜指漲幅分別是-8%、55%、-6%。更長的視角看風格，2-3年的風格切換已經走在路上，即從過去3年的價值佔優走向未來2年的成長佔優，即便歲末年初銀行地產出現階段性異動，也只是其中的小波折，詳見前期報告《談風格：風起於青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二階段什麼行業最強？-20190730》、《十年一變——中美產業變遷對比-20190822》分析過， 從人口、技術、政策三個決定性的影響因素來看產業週期與更迭，當前中國與1980年代的美國十分相似，面臨着類似的發展機遇，科技和服務消費有望成爲新時代經濟由大變強的主導產業。就牛市第二階段而言，牛市主升浪行業間分化以盈利爲基準，盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景，“科技+券商”有望成爲本輪主導產業。我國進入後工業化時代，步入信息化時代，重點發展的產業是科技類行業，而爲科技類行業提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市爆發期時的主導產業將會是科技+券商。對科技股來說，政策面產業政策向科技傾斜，科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE爲科技企業注入增量資金，同時伴隨着5G等新技術的推廣應用，將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。19年中報看科技股基本面，電子、計算機板塊的盈利已經開始改善。電子板塊19Q2/19Q1/18年歸母淨利潤累計同比爲-11%/-15.4%/-30.6%，扣非歸母淨利潤增速爲-7%/-26.4%/-43%。計算機板塊19Q2/19Q1/18年歸母淨利潤累計同比爲30%/53.7%/-54%，扣非歸母淨利潤增速爲-1.7%/-20%/-76%。隨着大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成爲綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，並且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利於券商降低資金成本，提高槓杆率，從而提升ROE，券商股19Q2/19Q1/18Q4歸母淨利同比爲66.3%/94.1%/-41.4%，ROE爲5.4%/5.2%/4.0%。