那些消失的快遞公司

本文作者興業證券王品輝、龔裏、張曉雲，原文標題《快遞每月談：那些消失的快遞公司》，報告有刪節。

投資要點

快遞每月談：那些消失的快遞公司。3 月行業 CR8 指數再創新高，去年初以來持續提升，背後體現出快遞行業處於從規模化向集中化階段演進的整合期。近年來市場份額向龍頭企業聚集，中小快遞公司面臨行業價格走低、成本上漲剛性、龍頭企業上市、品牌效應向龍頭加強等局面，市場份額、利潤空間被進一步壓縮。我們認爲，快遞行業不斷向龍頭集中的結果，就是中小快遞或逐漸退出市場、或避開與龍頭直面競爭轉而去做其他細分市場。如天天快遞被蘇寧物流全資收購、全峯快遞被青旅物流整體兼併、快捷快遞近期面臨網絡動盪，優速快遞定位大包裹市場，速爾快遞定位企業快遞與零擔快遞。

行業業務量、業務收入增速超預期回升。2018 年 3 月全國快遞服務企業業務量完成 39.4 億件，同比增長 29.9%，實現快遞收入 484.5 億元，同比增長 26.6%。

快遞平均單價降幅收窄。2018 年 3 月全國快遞單月平均單價爲 12.3 元，同比下滑 2.5%，一季度平均單價爲 12.8 元，同比下降 1.2%，降幅收窄。

行業集中度再創新高，市場結構優化。2018 年 3 月快遞行業集中度指數CR8 爲 80.7，同比提升 3.7，環比提升 0.9，自 17 年初競爭格局繼續改善。

服務質量提升、有效申訴率繼續下降。3 月份全國快遞服務有效申訴率爲百萬分之 3.81，環比減少 2.94，同比減少 3.55,服務質量持續改善。

韻達繼續領跑，順豐業務增速高出行業均值。18 年 3 月，業務量方面，韻達以 61.7%的增速繼續穩居高位，順豐以 35.1%的增速實現超越行業的增長，主要系重貨業務增長較快。單票收入方面，韻達的單件收入下降主要原因是公司派費不計入收入、繼續減少重貨造成件均重量下降，並不代表價格戰加劇、競爭力下降，相反重貨比例下降會提高幹線的盈利能力。申通單件收入上升最主要的貢獻來自派費提升，另外重貨的中轉費提升也有貢獻。申通前期公告派費提升，主要是公司提升了紙質面單派費，從而引導客戶更多使用電子面單。

數據點評及投資策略。今年行業需求超預期回升概率較大，目前快遞行業估值顯著低於潛在增速、競爭格局優化、上市龍頭壁壘明顯、多元化穩步推進，快遞行業企業具有需求穩定增長、現金流優勢明顯的消費品行業屬性，對比成熟消費品的成長與股價發展歷程，當前板塊估值有提升空間。繼續看好當前時點快遞板塊投資價值，推薦韻達股份、申通快遞、圓通速遞、順豐控股。

風險提示：宏觀經濟風險、電商增速下滑、快遞企業進行惡性價格戰、成本超預期上漲

快遞每月談：那些消失的快遞公司

從行業集中度持續提升看中小快遞企業的的出路

18 年一季度快遞行業 CR8 爲 80.2%，其中，3 月行業集中度再創新高——CR8 達80.7%，CR8 連續破 80%代表着前 8 大快遞企業與中小快遞企業差距愈拉愈大。此外，前 8 大企業內部市場份額也有微妙變化，17 年 CR8 較 16 年上升 1 個百分點，但是 17 年 CR6 較 16 年上升 2.2 個百分點，這說明上市快遞企業市場份額的提升一定程度上是通過搶奪天天等第二梯隊快遞企業市場份額來實現的，行業市場進一步向上市企業聚集，這種現象在 18 年一季度數據同樣得到印證：18 年第一季度韻達市場份額提升至 12.7%，較 17 年全年提升 0.9 個百分點，順豐市場份額較 17 年全年提升 1.6 個百分點，行業馬太效應愈發顯著。

根據科爾尼行業演進週期理論曲線，一個行業從形成或者解除政府管制開始，要麼經過 4 個整合階段，開創階段—規模化階段—集聚階段—平衡與聯盟階段，要麼消亡。我們認爲 18 年以來市場集中度突破 80%、17 年 CR6 變化表明上市快遞企業通過規模效應、品牌效應進一步擴大市場份額，行業正處於從規模化向集中化階段演進的加速整合期。

快遞行業最大的特點是規模效應，龍頭企業通過服務、網絡的優勢獲取更大的市場份額，從而利用規模效應來進一步降低成本築造成本壁壘、服務壁壘不斷形成正向循環。近年來市場份額向龍頭企業聚集，中小快遞公司面臨行業價格走低、成本上漲剛性、龍頭企業上市，品牌效應向龍頭加強等局面，市場份額、利潤空間被進一步壓縮。

我們認爲，快遞行業不斷向龍頭企業集中的結果，就是中小快遞或逐漸退出市場、或避開與龍頭直面競爭轉而去做其他細分市場，本文接下來將談談那些“消失的中小快遞企業”的發展歷程。

逐漸退出的中小快遞：天天快遞歷經四次重組、全峯快遞被青旅物流兼併、快捷快遞網絡動盪癱瘓

目前來看，中小快遞企業退出的路徑一般是被兼併收購，一是產業上下游之間的兼併，如蘇寧物流併購天天快遞、青旅物流併購全峯快遞；二是已上市快遞公司收購中小快遞公司，實現綜合物流轉型，如申通增資快捷快遞，起網快運。

但從這些公司的發展歷程來看，結果並不理想，也側面證明了快遞行業的馬太效應。

天天快遞：蘇寧物流全資收購，17 年虧損 5.8 億元

天天快遞成立於 1994 年 8 月，在 2010-2017 年間歷經四次重組，最近一次是 17 年 1 月蘇寧易購旗下子公司蘇寧物流以 42.5 億元全資收購天天快遞。據蘇寧公告披露，截至 2016 年 6 月，天天快遞已擁有 721 家一級加盟商，快遞網絡遍佈國內300 多個地級市和 2800 多個縣，全國擁有的 61 個分撥中心中 35 個爲直營分撥中心。此外，就推出產品而言公司已在大部分省內提供次日達、部分省際跨區提供隔日達服務；在全國節點城市建立電商倉和專業倉，大力發展倉配一體業務；跨境業務在探索中，已在 8 個國家建立國際倉，在國內建立了 3 家跨境倉。

在被蘇寧易購收購前，天天快遞已開始盈利。2015 年公司實現營業收入 17.6 億元，淨利潤 1037.3 萬元，2016 年公司預計實現業務量 12.6 億件，實現淨利潤 8400 萬元。此外，天天快遞管理層預計其 2017 年稅後淨利潤不低於人民幣 1.8 億元，然而根據蘇寧易購 17 年年報披露，2017 年天天快遞實現營業收入 14.3 億元，淨利潤-5.8 億元。除了業績不及預期，天天快遞的服務質量也廣受詬病。根據國家郵政局公佈的 2017 年快遞服務滿意度調查結果顯示，天天快遞的服務滿意度爲70.9，在郵政 EMS、順豐速運、圓通速遞、中通快遞、申通快遞、韻達速遞、百世快遞、天天快遞、宅急送快運和快捷快遞十家企業中排在第九位，僅高於快捷快遞。

蘇寧在年報中對天天的虧損做出解釋。報告期內，公司實施了天天快遞業務整合，加大了投入，強化服務質量的提升，帶來天天快遞階段性的經營虧損。與此相對應，天天快遞總資產由 2016 年 6 月的 16.7 億元上升至 2017 年的 42.8 億元。同時爲了解決快遞服務質量問題，天天快遞宣佈將設立 15 億獎勵基金，主要用於服務獎勵、派費、二級轉運費及達量獎勵，從各個維度對服務質量提升給予專項服務獎勵。

截至 2017 年 12 月末蘇寧物流及天天快遞擁有倉儲及相關配套合計面積 686 萬平方米，擁有快遞網點達到 20,871 個，公司物流網絡覆蓋全國 352 個地級城市、2,908個區縣城市。同時，蘇寧物流圍繞品牌商、蘇寧易購平臺商戶、菜鳥網絡客戶提供倉配一體服務，社會化業務穩步提升。2017 年蘇寧物流社會化營業收入（不含天天快遞）同比增長 136.24%， 17 年底天天快遞已佔據菜鳥裹裹項目 60%以上的業務量攬收。未來天天快遞定位應該是更多融入蘇寧物流體系，有效結合蘇寧資源、菜鳥資源，提升服務質量，打造差異化、特色化服務產品。

全峯快遞：被青旅物流整體兼併，創始人離職

與天天快遞相似，全峯快遞同樣被兼併，不同的是它還曾因擴張速度快而被稱作“中國快遞黑馬”。全峯快遞於 2010 年成立於北京，曾在 4 年內獲得力鼎資本、鵬康投資、真金投資、景林資本、雲峯基金、睿正資本、亦莊國投、蘭亭資本、天時開元和海佑資本的 7 輪融資。截至 2016 年 11 月，該公司擁有 5000 個服務網點、65 個分撥中心，達成 95%地級覆蓋。同時，16 年 11 月青旅物流公告稱青旅聯合集團擬注資 12.5 億元人民幣，成爲全峯主要戰略投資人，並將陸續補充完成營運資金 20 億元人民幣，這也是全峯自創立以來的最大一輪融資。

2017 年 4 月，全峯快遞整體併入青旅物流，成爲青旅旗下的一個事業部，原全峯快遞董事長和創始人陳加海任職青旅集團副總裁，直管快遞事業部。同時全峯旗下的亞風快運、O2O 閃送等品牌也一同併入青旅物流。18 年 3 月份據公開資料，包括全峯快遞創始人在內的三名高管已從青旅集團離職。同時，因網絡覆蓋面積廣，人員成本高，資金壓力大、戰略調整等原因全峯快遞部分地區出現網絡癱瘓、分撥停工，員工討薪等問題。

快捷快遞：申通增資 1.3 億元，轉型做快運，但該項目中止

快捷快遞省級分撥中心採取直營模式，城市網絡終端主要採用加盟商模式合作，部分地方採取混合模式。在具體業務上，快捷快遞擁有巨大的直營網點及以大貨爲主導的產品網絡，其中主要以 3-30 公斤中大件爲主，3 公斤以下的小件對快捷快遞的運輸成本並不具有明顯優勢。

2017 年 8 月，申通快遞對快捷快遞增資 1.3 億元，增資完成後公司取得快捷快遞10%的股權；2017 年 11 月申通（持股 70%）與快捷（持股 30%）共出資 5000 萬元建立子公司申通快運；2018 年 3 月份申通快運正式啓動；2018 年 4 月由於快捷部分網點異常，申通暫緩推進快運項目。

轉型重貨細分市場：優速定位性價比最高的大包裹快遞，速爾定位企業件與零擔快遞

除了被兼併收購，部分中小快遞企業針對垂直細分市場重新定位，以速爾快遞與優速快遞爲代表，他們都不約而同的選擇了重貨。由於運輸行業單票重量越重，規模效應、盈利能力越差，因此中小快遞轉而做大件快遞也側面體現了龍頭快遞公司的壁壘強大。在細分市場中，速爾與優速選擇大包裹市場我們認爲主要出於以下考量：快運市場機遇與電商需求推動。

零擔行業集中度低、規模大，市場空間廣闊

據公開資料顯示，2016 年零擔行業市場規模爲 1.1 萬億元，遠高於快遞行業。此外，2016 年零擔 CR10 僅爲 3.2%，集中度遠低於快遞行業。零擔行業市場集中度低的重要原因在於行業單票重量跨度大從而導致細分市場衆多：30-180kg 公斤段的需求多爲大小家電、傢俱、健身器材等，180-300kg 公斤段適合企業批發商品、工廠樣品的運輸，主要是五金儀器類、服裝紡織類、工業電子類、生活用品化妝品類等行業。不同運輸貨物所屬行業、單票重量差異較大，分散化的需求使得衆多小零擔企業能夠找到生存空間。由於整車運輸的服務是定製化的、個性化的，客戶的議價能力更強，因此其網絡規模效應不明顯，與零擔相比其集中度更低。高的市場規模與低的市場集中度說明零擔行業市場機遇大，市場空間廣闊，這是快遞企業起網快運的重要原因，也是中小快遞企業選擇大包裹這一細分市場的關鍵推動力。

傢俱等品類電商滲透率提升推動快遞轉型大包裹細分市場

電商多年的發展形成了網購的消費習慣，以前由於物流能力的限制網購以小件爲主，而近年來家電、傢俱等大件網購需求的興起爲快運行業（尤其是大件電商快遞）增長提供想象空間。根據易觀數據，2017 年第二季度，中國網絡零售市場 3C家電品類交易規模爲 2987.4 億元，同比增長 47.6%。阿里研究院發佈的 2011-2016年各類目品質消費指數（中高端商品銷售額在總銷售額中的比例）趨勢顯示，電視櫃、餐桌、茶几等傢俱大包裹是上升最快的類目。此外，消費電子和家電家裝品類的電商滲透率較低，潛力較大，貝恩公司預計 2020 年其電商渠道滲透率將分別達到 55%、25%，這些領域不僅是電商滲透率提升關鍵點，也是快遞企業新的利潤增長點，同時也對快遞原有運力提出新要求。客戶需求、有利可圖、未來增長潛力大、具備產品延伸的天然優勢，多重因素疊加推動中小快遞企業定位大包裹細分市場形成差異化競爭。

優速定位性價比最高的大包裹快遞，速爾定位企業件與零擔快遞

優速從 2015 年開始便宣佈差異化轉型實施大包裹戰略；2016 年優速升級大包裹戰略，服務公斤段從 3-50kg 調整爲 2-100kg，公司獲得 A 輪 3 億元融資；2017 年優速獲得 A+輪融資及銀行授信共 20 億元。2018 年，優速提出“全·新·優速+”發展戰略，以科技助力發展，致力於成爲性價比最優的大包裹快遞公司。同時，公司進一步細分大包裹市場，推出“330 限時達”產品，針對單票 3-30kg 的大包裹產品，推出 “限時未達，運費最高全退還”承諾服務。據公開資料顯示，2015-2017年，優速業務量平均增速超過 50%，其高峯大包裹快遞業務量已突破 1.5 萬噸。

速爾快遞爲綜合性物流集團友和道通旗下全資子公司，以中小工廠爲核心客戶羣體，服務於電子、服裝、皮革、零配件等細分市場，主打 3-100 公斤的重量段，堅持走“企業件+零擔快遞”的差異化競爭路線。因客戶羣體已由線下延伸至線上融合發展，在深耕 B2B 市場的同時，速爾快遞也一直在拓展 B2C 等新業務。

2017 年速爾與京東展開全國性合作實現電子面單運作，速爾成爲首批可以承接京東商城第三方客戶電子面單使用的快遞企業。18 年年初速爾快遞與拼多多電商平臺建立全面合作，消費者可以在拼多多商家後臺指定速爾快遞專派服務。在 2016年 6 月的十週年慶典上，速爾快遞高管表示速爾已在接受證券公司的上市輔導，有望在 2018 年實現主板上市。如果能夠借力資本實現規模擴張，速爾未來發展前景可期。

投資策略

2018 年第一季度快遞行業重回 30%以上高增長，我們認爲這並不是偶然，在拼多多等阿里系以外電商高增長的帶動下，2018 年快遞行業增速有望超過 30%。

價格走勢和集中度均表明行業發展健康。18 年第一季度行業均價 12.8 元，同比下降 1.2%，降幅進一步收窄。我們前期深度報告中提到，無論是從加盟商還是總部分析，價格都沒有下降的空間，若今年行業繼續高增長，未來價格甚至將逐漸回到“穩中有升”的狀態。2018 年 3 月，行業 CR8 高達 80.7%，自 17 年初開始競爭格局繼續改善。

今年行業需求超預期回升概率較大，目前快遞行業估值顯著低於潛在增速、競爭格局優化、上市龍頭壁壘明顯、多元化穩步推進，快遞行業企業具有需求穩定增長、現金流優勢明顯的消費品行業屬性，對比成熟消費品的成長與股價發展歷程，當前板塊估值有提升空間。