■文|關老師

1. 央行的貨幣政策是宏觀管理，水庫裏有水、水量合適絕對不等於抗旱救災就成功了。
2. 錢來得越容易，“賭性”就越足，風險控制降低後投資產生的不良資產更多。
3. 48萬億的基建大單其實還是個虛擬菜單，全部落實甚至大部分落實都不大現實。

新冠疫情對全球經濟的衝擊又成了熱點，“放水”又成了高頻詞，廣受關注。什麼是放水、怎麼放、放的效果好不好，真要好好盤一盤啦。

『01、“水”是怎麼放的』

所謂“放水”可以理解爲加大廣義貨幣供應量M2。既然有M2，當然就有M1、M0（還有M3，和本題關係不大，不提了）。咱們儘可能通俗易懂地理解一下這M系列是什麼。

M0是流通中的現金，即流通於銀行體系之外的現金；

M1是狹義的貨幣，即M0再加單位活期存款；

M2是廣義的貨幣，M1+準貨幣（單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款+證券公司客戶保證金+住房公積金中心存款+非存款類金融機構在存款類金融機構的存款）

一串M就好比水利系統，M0就是村裏的生產生活用水，直接種稻子養魚。

M1就是M0加上村裏的水缸池塘等隨時可以用的水。

M2就是在M1基礎上多了一個水庫，水庫裏的水不能直接用於村裏的生活，但是可以通過各種溝渠水管放到下游的村裏，上游直接通水源。

水源當然是央行，大家說的“央媽”。“央媽”不和村裏養魚、種地的直接打交道，她只管調節水庫水位。

糧食產量、魚塘產量和村民生活質量，其實是看田裏、塘裏、缸裏的水量夠不夠。同樣的道理，M0和M1和經濟運行有最直接的關係，可以理解爲是居民的收入和消費，以及企業的現金流。現在是個人都知道“現金爲王”，不用多解釋。

那麼，爲什麼M2的出鏡率特別高呢？因爲水庫裏的水量代表了潛力，反正村裏不夠了，上游有水就不用慌。央媽管水庫的水位，就是保證水量合理。

但是，央行的貨幣政策是宏觀管理，水庫裏有水、水量合適絕對不等於抗旱救災就成功了。抗旱救災能不能成功，首先得看水放得下去放不下去。其次，得看放下去是不是用於救糧食、救魚苗，要是都用於澆花、澆草坪了，那也沒用。現實經濟運作中，恰恰會發生這種事。

『02、“放水”能提振經濟嗎？』

通常認爲M2略高於GDP總值是比較2%—3%合理的，這2%到3%可以被銀行系統的利息吸收，不會產生問題。這就是所謂“溫和通脹有利於經濟發展”。超過這種程度的擴大貨幣發行量，就是“放水”了，也就是人爲製造通貨膨脹。

擴大貨幣發行量提振經濟在理論上很複雜，而且很有爭議。主流的觀點可以理解爲：這是一副藥，可以治病，但是有副作用。

最樂觀的觀點認爲，經濟衰退無非是大家不願投資、不願消費，那就是市場上錢少了。既然“五行缺錢”，那就對症下藥，把錢放出來，市場繁榮了，經濟就好了。副作用就是貨幣貶值了，但是隻要經濟規模擴張的速度比貨幣貶值的程度要高，那就等於提前發了一部分貨幣而已。

但是，不管“溫和通脹有利於經濟發展”是不是靠譜，不溫和的“放水”副作用明顯肯定是毋庸置疑的了。投資者獲得資金的成本很低，風險意識下降，胡亂投資的行爲增加，整個經濟運行風險就會擴大。這也很好理解，錢來得越容易，“賭性”就越足，風險控制降低後投資產生的不良資產也就越多了。

而且，投資升溫導致資產價格上漲要通常要高於貨幣通脹率，通脹會擴大貧富差距——因爲富人的財富中資產比例遠高於現金，資產質量也優於窮人。人家拿着股票，你拿着現金，人家有豪宅，你有老破小，誰升值快呢？因此，“放水”肯定是有代價的，否則這世上也就沒有經濟危機了。

“放水”造成不良資產增加至市場信心消失，結果就是經濟危機。而且，不良資產的積累很難消除。因此，“放水”只是拖延危機爆發。“放水”戰術的主要發明者、經濟學大師凱恩斯名言“我們終將死去”，就是指最終危機不可避免。

要“不死”，就得指望大幅提升經濟效率的現象級事件發生，比如新科技帶來了技術紅利，或者某個大型新興市場誕生。

因此，就算承認“放水”是一副藥，也不是萬能的。要拖得夠久，操作上也是需要技術的：

首先得確保水放得出去，儘管“央媽”可以調整M2的水庫水位，可也得各種水管渠道通暢，否則“水”就待在水庫裏也沒用。

其次，要讓“水”流到稻田、魚塘、村民水缸裏去，要是讓村長去洗地板了，那就白瞎了。貨幣要進入有經濟效率的領域，而不是白賠了。

那麼，疫情造成的經濟衝擊能不能靠放水緩解呢？就看能不能符合這兩條了。

『03、“水”是這麼好放的？』

首先，我們看“水”是不是放出來了。央行賬面上堆多少錢，都不算是放水。“央媽”不參與市場經濟活動，就像喜馬拉雅山冰川的體量再大，也不等於長江水量增加。像這幾年大家都熟悉的定向降準並不是直接放水，而是給商業銀行一個信號“歡迎來拿錢，但是要符合條件”。

所謂定向降準，就是商業銀行可以把從央行收走的準備金要回來投入市場，但是不是白拿的，而是符合央行定向要求的纔行。說好給中小企業放貸的，那你就得拿去給中小企業。商業銀行要是給“三桶油”放貸，那不好意思，定向降準那部分錢還在央媽賬上掛着，沒放出來。

中期借貸便利利率MLF調整也類似。這相當於央媽對商業銀行說“我借錢給你的利息又降低了，和市場利率之間的利差更大了，歡迎你來借錢”。這是鼓勵商業銀行降息、擴大放貸規模，但是，真正增加貨幣發行量，也得商業銀行行動起來，否則錢也只是掛在央媽賬上。

因此，不要以爲央媽的動作頻頻，“水”就一定放出來了。央媽管水源，沒有商業銀行的水庫和水渠、水管配合，“水”是出不來的。

那麼，商業銀行爲什麼不響應央媽號召積極行動呢？因爲，市場風險。MLF再調低、利差擴大後的利潤再高，也得先考慮風險。今天一激動給一家民營化工企業放貸，明天它被環保一風吹關門了，別說利息了，本也沒有了。明天給某地方政府修高速放貸了，可是修完後收費不足以還貸，政府擔保也沒兌現，成了壞賬。

其實，商業銀行才掌控“水龍頭”，央媽的鼓勵、支持不能代替商業銀行的考慮。而這正是商業銀行的意義，它在測算投資風險。這是金融安全最基本的機制，“保險絲”斷了，電源電壓再高，燈也不亮。

所以說，正常情況下“水”是不是放得出來、放不出來，市場環境還是關鍵。如果企業營商環境不好，這水還真不好放，道理就是那麼簡單。政府或國企如果按照正常的市場標準衡量，也是一樣。

那麼，強行放呢？我們的政府很強勢，還有很多國企，商業銀行也是國有大行爲主力。政府如果下定決心，確實可以做到繞過金融安全機制強行放水。反正國有銀行給政府、國企放貸“天經地義”，經濟風險不附帶政治風險，政府硬推也可行。基建領域就是這種強行放水的重點區域，最近新基建很熱，放水的可行性如何？效果又會如何？

『04、基建“放水”的可行性』

不管新舊，基建投資拉動經濟的邏輯類似，都是政府主導投資。政府基建投資比一般的投資更復雜，這個複雜性來源於政府財政參與其間，和正常的市場企業行爲不同。比如修高鐵，京滬線自身能直接盈利，不需要政府增信、擔保。這個邏輯就很簡單。上市成功，說明資本市場接受，銀行貸款順利回收。即便不上市，銀行也不怕收不回貸款。邏輯鏈很短，風險可控。

但是，大部分基建項目達不到這樣的直接收益率，這個缺口就靠財政增收來補。基建投資的社會經濟效益、財政貢獻不見得短期見效，這時候“土地財政”出場了。基建投資最直接的效果是土地資產升值，政府賣地把修路的貸款還上，甚至一開始就把幾塊土地抵押給銀行，基建項目通過經濟覈算。

因此，房地產和大基建之間的關係非常密切。政府賣地還債，購房者按揭欠債，貨幣就在政府、企業、個人和銀行之間週轉，帶動GDP增長。

但是，這種模式在發達地區可以閉環，在欠發達地區就不行。欠發達地區的很多地方政府舉債搞基建，財政增收不明顯，房地產炒完概念就涼了。最終地方債堆積，靠中央轉移支付喫飯。

這就形成了發達省份的政府土地財政依賴度高，浙江、江蘇、山東、廣東等地都是土地出讓金大戶，但是財政赤字度很低。而經濟欠發達地區正好相反，本地財政依賴度很低，財政赤字度、地方債雙高，最終只能靠中央財政加大轉移支付力度的輸血模式。

中央財政哪裏來的？發達地區貢獻的，其中也包括土地出讓金的一半左右，可見欠發達地區的大基建其實間接也由房地產埋單了，只不過經過了中央財政的騰挪罷了。

不難發現，沒有土地財政這個環節，發達地區的基建規模也會大幅縮水，而欠發達地區的區域財政本來就支撐不了。實際上美國這樣的發達國家，想搞大基建多年，卻一直很難推進，問題就是出在投資收益變現難以保證——沒有足夠的公地資源，土地升值利益不是政府投資者的。

從貨幣角度看，土地財政埋單大基建，就是超發的貨幣沉澱到了房市裏去了。大基建十年期間，M2平均每年高於GDP6.5%,比“溫和通脹”的標準高出了很多，被房價飛漲的房市吸收了。——買房者爲大基建最終埋單， 超發貨幣通過買房者的債務回到了銀行。

理解了過去的基建拉動，再看“新基建”。官媒蓋章的“新基建”主要包括七大領域：5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網。

新舊之分不影響關係經濟的核心問題就是——投資收益怎有沒有，以何種方式變現？既然對房地產嚴厲調控，那麼超發貨幣怎麼回籠、沉澱呢？新基建的經濟邏輯並不清晰。

24省開出了48萬億的基建大單，是天文數字的超級大單。但是，具體到每一個項目，商業銀行按照市場標準衡量還款風險過大，那麼“水”一開始就很難放出來。強行放水的結果，又沒有閉環的路徑，就是天量政府債務和一大堆不良資產。

由此可見，48萬億的基建大單其實還是個虛擬菜單，全部落實甚至大部分落實都不大現實。

『05、“放水”是個問題，怎麼放更是問題』

疫情之下的經濟政策討論中“放水”這個話題很熱，央行的政策宣示、基建大單都讓人看到了“放水”的故事，但是真正的“水”沒來。1、2月份的M2確實同期相比回升了，但這是因爲去年同期的基數很低。2月M2貨幣供應同比8.0％，低於此前預期的8.7%。估計整個第一季度肯定不會有多少“水”進“村子”。

其實，放不放水是兩難。經濟增速放緩讓我們“安全放水”的空間收窄，房地產嚴格調控的政策背景下也看不出替代的“貨幣沉澱池”——即便不嚴格調控，發達地區的高房價也接近極限，沒多少空間了。這種情況下“水”真來了，未必是好事。

如果是向沒有明確收益的基建項目大量灌水，不管新舊都是不合適的。投到沒車流的高速、沒遊客的旅遊景區，只會讓數據好看一下，後患無窮。沒車停的充電樁就會更好嗎？電動車行業靠補貼活着，還有未來的電池處理問題，概念雖好，經濟邏輯是很成問題的。

政府主導強行大量放水的標杆就是東三省，多少萬億投進去，有效果嗎？越燒錢越糟糕。

因此，真正的解決之道是回到經濟發展的正常邏輯。錢要用得有效率，要用來養魚種地，不要去澆水泥地板。要讓企業安心經營，營造寬鬆的市場環境。基建投資當然可以有，但是要符合市場的安全投資標準。這些基本條件不行，等於水渠水管都堵着，要麼放不出“水”，放出來也是洪水濁流，後果比當年的八萬億嚴重得多。

歸根結底，再巧妙的貨幣政策也不能代替實體經濟本身。

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