魏楓凌/文

金融市場交易是一將功成萬骨枯。但與沙場不同，在金融市場上活得長久的老兵們未必是有多麼英勇，至少在傑克·施瓦格（Jack Schwager）近20年與衆多對沖基金交易員和基金經理們的訪談記錄中是這樣。

施瓦格撰寫了大量關於期貨行業和金融市場上偉大交易的著作，最廣爲人知的是近20年來他採訪了那些最偉大的交易員們後所寫的暢銷書：1989年出版，2012年修訂的《金融奇才》、1992年出版的《新金融奇才》、2001年出版的《股市奇才》。他對期貨交易的基本面與技術分析的著作也堪稱教科書級別。實際上，施瓦格本人也在管理着一個期貨和外匯組合的投資管理賬戶。

施瓦格在10月27日於北京舉行的一次讀書會上和中國市場人士們分享了他的訪談經歷和對交易工作的見解。在中國金融市場加大對外開放的潮流中，交易員的國際化是中國金融市場國際化必不可少的維度。本土和境外機構在境內外金融市場上的“短兵相接”必然會越發頻繁，也有不少有過豐富海外交易經驗的人士迴歸本土市場執業。另一方面，中國金融市場不斷完善創新交易機制，豐富交易產品，市場的成熟最終也會給境內外對沖基金們提供可交易的標的。或許，在不遠的未來，中國市場也會出現令全球市場肅然起敬、可供海外研習的交易員。

對於普通財經讀者來說，少數交易員橫掃市場或者對決貨幣當局的案例總是最引人入勝的，但相反，剖析偉大交易員的失敗佔據了施瓦格訪談記錄中的不少篇幅，能在市場重創當中傷不致命、保持冷靜，是這些從業者更爲可貴的特質。施瓦格在他的著作當中並未刻意渲染那些成功案例的傳奇色彩，從頭至尾他都在向讀者展示交易職業的高度專業性，對於從事自有資金交易的人甚至可以說這是一份危險的工作，在市場當中，相當多的時間裏可能從業者需要保持的狀態並不是大殺四方，而是做足功課以避免出錯。

透過這些著作想要學到市場致勝法寶或是賺錢祕籍的讀者也可能會失望。在施瓦格看來，無論是基於基本面還是技術面的分析，在不同的場景有各自應用的合理性，適合於不同類型的交易者；從事短線套利交易或者是押注宏觀趨勢的大額槓桿交易，從盈利的角度來講也沒有孰優孰劣；金融市場價格阻力和支撐之間的轉換往往就在瞬間，如果讀者試圖依照歷史規律預測未來，最終反而會覺得困惑。施瓦格在他的訪談當中對讀者傳遞的觀點正如他當天在北京向中國市場人士們說的那樣：充分認識自己，堅持適合自己的交易方法，某種程度上也可以說是紀律，並且對不斷變化的市場保持靈活性。

最後值得一提的是，儘管施瓦格書中呈現的幾乎都是買方交易員，並且可能讀者也更樂於從傳媒聽到這些故事，但現實市場當中的賣方交易員也是不可或缺的羣體，而這些隱於幕後的市場流動性提供者，其高度專業化分工更顯示出現代金融市場的職業化與精細化。在筆者作爲《證券市場週刊》記者的採訪經歷中，這樣的從業者也頗爲令人尊敬，尤其是在中國不夠成熟的市場環境下，交易員還時常承擔着發展金融市場、加強市場自律的責任。

交易勝負手：管理風險

施瓦格認爲，失敗的最重要的原因就是缺乏合適的風險管理。很多人想要在合適的時機入市，低買高賣，但最重要的奧祕其實在於一定要有非常嚴格的資金管理措施和紀律。交易的方法、技術很重要，但是它沒有風險管理那樣重要。即便是最偉大的交易員，他們可能會有很多特殊的技巧和天賦，但是如果他們沒有合適的風險管理的策略，他們很可能在遊戲當中出局。所以，一個交易者想要成功，必須要明白，要保證遵循市場規律，而對風險頭寸進行適當的保護，不要過於激進，就是規律之一。

在某些市場，對於普通交易者來說，或許有的風險管理工具門檻過高，對沖功能也不夠匹配，那麼，風險管理的最好辦法就是控制交易規模，並且在市場波動加大時減少不必要的交易。

“他們選擇交易時機時態度不夠慎重。市場行情有一點風吹草動，他們就坐不住了，急於進場交易。這無異於強迫自己被動交易，而不是居於主動地位。”施瓦格曾訪問過的場內交易員湯姆·鮑德溫（Tom Baldwin）這樣形容他對於交易頻率的看法。投資者在面對虧損時往往有“割肉”的衝動，但鮑德溫提示說，交易虧損時，別急於出場，耐心一點，多等待一會，選擇最有利的出場時機。在現實中，僅僅因爲浮虧而輕易離場，不僅可能會錯失後來的機會，也可能會在下跌途中重新返回場內而揹負更大虧損。歸根結底，這樣的投資者不是依據信息和邏輯來做交易決策的。

機構投資者同樣不應衝動。保羅.都鐸·瓊斯 (Paul Tudor Jones) 在訪談中也稱，“假如你無法對市場行情做出判斷或交易結果已無法控制，那就耐心等待，千萬不要貿然進場交易。”

施瓦格曾在當天提到另一個例子。有一位曾經非常成功的交易員，他與施瓦格早些年還保持着經常見面，但他也有過很失敗的經歷。這位交易員在介入一次持倉前認爲，自己獲得了非常好的時機，有很大的交易機會，並且他認爲自己可以不加保護地長期持有。然而，他到了中期的時候就發現s，當市場狀況沒有預料的那麼好，事實上他已經沒辦法出來了，因爲他的倉位實在非常大。最終，當他完成減持的時候，60%的資金都損失了。此後他離開了交易，幾乎整個職業生涯都在這次交易當中斷送了。

如果說風險管理措施是投資者的底線原則，那麼除此之外，成功的和失敗的交易者還有什麼關鍵的區別嗎？

施瓦格認爲，成功的交易員也必須要有一定的冒險精神，這和前面說到的管理風險有所關聯。風險管理並不意味着要規避一切風險，因爲收益和風險是相伴而生的。即便是獲取所謂的“無風險利率”，實際上規避的也只是信用風險，當市場出現流動性風險時一樣可能損失慘重，例如2016年年底的中國債券市場。

言歸正傳，施瓦格所謂的這種冒險並非是盲目冒險，而是說對市場的矛盾和風險收益能夠分清主次，在規避主要風險的同時，獲取主要收益。“你可能會有一些交易的方法跟其他人不一樣，比其他的人好，或者你就可以相信即便現在這個方法讓你虧損很多錢，但是仍然能很好地控制風險。當然，這也是因爲不同的投資者會對最極端的情況有不同的接受意願。”

施瓦格用邁克爾·馬庫斯（MichaelMarcus）的例子，這也是他在書中以及很多場合經常會提到的。馬庫斯曾經收到了委託人3萬美金的基金，最終他將基金增值至8000萬美元。這當然可以說明他非常具有天分，但他的取勝因素就在於，他看一下這個市場，就知道在一百個不同的影響因素當中，哪個因素是最能左右市場的。

有趣的是，根據施瓦格所述，即便是如馬庫斯這樣善於抓住市場“痛點”的交易怪傑，最遺憾的一次交易失敗竟也來自於提前平倉而錯失後來的巨大盈利，他在那一瞬間沒有冒險。這與有人總結出的等額踏空的痛苦大於虧損的痛苦有些類似。

擯棄方法偏見

金融市場存在一種類似於國際貿易的“比較優勢”。不同的交易員有不同類型的技能，有一些是量化的，有一些是非量化的。交易員要了解自己的優勢所在，辨識出自己所擅長的或者對自己來講最行之有效的方法是什麼。

不少市場人士會樂於給自己貼上“派別”標籤，某些時候這是市場營銷的需要，也有些時候這甚至升格爲一種“政治正確”。施瓦格認爲，交易當中方法不分好壞，但求合適。“從百分之百的量化到百分之百的定性描述，從百分之百做基本面分析到百分之百做數學分析，有可能是長期，有可能是短期，有不同的模式或者公式，但無論如何交易員一定要尋找到屬於自己的方法和優勢。”

在後續的交流中，施瓦格也提到了靈活性，這要求交易者對市場多空狀態沒有偏見，與對方法保持中性類似的是，市場沒有永遠的空頭或多頭，有的只是交易者善於使用哪一種工具。

這是一個發現的過程。換句話說，一個好的和不好的交易員不只是資金上的問題。施瓦格認爲，對於個人來講，他自己也認同有的時候技術分析重要性要高於基本面的分析，在不同的方法之間也會有過渡的過程，從盈利角度來講就更難分優劣了。“交易員要思考找到正確的分析方式，改變自己的分析策略和方法，最後，形成支持你的信心。在良好的風險管理條件之下，它能夠展示不錯的投資回報。”

然而，尋找適合的方法幾乎不可能一蹴而就，試錯又是有成本的。當新入市的交易員開始這樣做的時候還跟小孩一樣，不知道哪個方法適合，哪個方法不適合。在尋找合適方法的過程中交易員就可能面臨出局的風險。

“我猜測80%市場人一開始都會輸錢，有些人輸的錢是非常多的。我曾跟馬克·溫斯坦（Mark Weinstein）談過，也給他做了採訪。馬克做了很多優秀案例，但我們可能60%-70%的案例都在講失敗經驗，而不是成功經驗。”傑克·施瓦格說。

試錯不等於徹底失敗。但如何避免在找到合適的方法前把所有錢都輸掉？

施瓦格分享了其中一個建議，這是他自己遵從的，也是他稱爲什麼自己本人能成爲交易員主要的原則之一。“交易員一定要賠得起錢，在不改變生活狀態的前提下能夠輸得起，而不是爲了交易去辦抵押貸款，你能夠交易的資金和整個資產相比比較小，如果你成功了這將是個良好的基礎。如果你失敗了，最後錢沒了也沒有關係，要退出來去精進知識和技巧，不要把更多的錢放在風險之下，否則一開始就可能把錢全部陪得精光。”

實際上，除非是擁有相當高穩定性和低成本的負債，同時有高度確定性收益和正息差的資產，否則，試圖依靠槓桿博取市場價差波動收益是極其危險的事情。在中國，2015年的房地產市場、2016年的債券市場，以及2017年的房地產市場，都有類似的教訓可尋。

人們或許會問，交易員怎麼樣才能確定自己的個人風格呢？“你首先要看很多的書，瞭解交易員要做什麼，你要做自我培訓。在你開始交易的時候你要做基本面的分析、技術層面的學習。如果你仍然不知道在市場當中哪些是對自己行之有效的做法，你可以嘗試回答一些問題，比如我是不是想要做基本面的投資？我精通於哪些技能？我是更多想要在短期還是長期進行操作？這是一個自我發現的過程。”

在勝率遊戲中分辨能力與運氣

有時候，一位普通投資者初入市，即便缺乏經驗，也有可能獲得不錯的收益，但施瓦格認爲這是危險的。有些人成功是因爲運氣好，或者他們的投資風格正好符合市場風格，而這一風格有可能會持續相當長的時間。

“比方說，你去一個書店買了本大腦外科手術的書，週末看了看這本書，第二天就能做大腦外科手術嗎？我想沒有一個正常理智的人想這樣做。但你去書店隨便拿一本金融的書看，即使你不懂裏面的專業性，你也可能會有交易成功的可能性。你爲什麼不會輕易做大腦手術，卻會願意做股票交易？回到這個核心，交易據我所知是一個專業的事件，可是哪怕是一個生手都有可能有成功的比例。因爲在這個市場只有兩個選擇，要麼買進要麼賣出。可能這一個牛市買這個買那個，牛市每個都在漲。”施瓦格說。

其實，更進一步看，在市場上，專業機構投資者們往往會標榜自己能夠戰勝市場，獲得α收益，但是如果恰好這名投資者只是在某一時間段處在市場順風當中的話，那麼在市場反轉時，他表面上的α收益將會被市場β完全吞噬，醞釀巨大的失敗風險。未能識別市場的趨勢與波動，這對專業投資者來說更是致命的。長期來講，交易員的運氣歸爲零。

“（中短期金融市場）交易員的賭注是基於概率所下的。例如現在中國的股票市場，我有一個朋友是在低點買進，所以他（即便面臨暫時的虧損）很有可能在以後會翻盤。所以你的賭注要下對地方。而在長期的資本市場，如果快進快出反而是很有可能被敲出局的。長期的資本市場還是不一樣，要考慮的因素很多，包括市場因素和經濟週期等。如果你不會很好管理風險，將交易風險分散，如果反覆交易都在賠錢，尤其在一個好的市場情況下，就代表你這個時候有一些問題出現了。”施瓦格說。

施瓦格曾採訪了凱文·戴利（KevinDaly），並在《對沖基金奇才》一書中將他稱爲“長期的短線交易員”。施瓦格看過戴利的頭寸持倉，比很多人贏的情況更多，然而他相當大比例的交易可能只是3%、5%的收益率，僅僅限制於這些比例之下。

戴利從1999年10月份開始成爲對沖基金經理。這個人過去一直做長線投資，但後來改成做短線，並且在長期保持這種短線交易的風格。1999年到2003年時市場都不錯，大家知道會出現市場的泡沫，然而3月份時美國市場出現波動，當時市場下跌超過50%。在這段時間當中，他的收益是幾乎零，有的時候多掙一點錢，有的時候少掙一點錢。但到2008年的時候，他就加大幅度去操作。

施瓦格訪問戴利是在2013年。“我問他這段時間的累計收益是多少？”“900%！”

所以，怎麼能實現收益達到900%的交易，而且期間整個指數是走平的？施瓦格在訪談後認爲，最重要的一點是當市場像2002年、2008年這種不好的狀況，戴利就不交易了。在2000年他沒有像很多人一樣虧損50%，反而還掙了百分之幾，像2008年戴利也只虧了大約8%，這顯示他在市場不好的期間能做好平衡，這就是他做得好的原因。戴利覺得市場不好的時候，就耐心等。“我們經常說因爲市場不好所以虧了很多錢。但當你虧了很多錢，不代表其他人都虧了很多錢，從這個角度看，是你風控做得不好。”

施瓦格進一步認爲，投資者要觀察和思考那些長期資本的動作。這種長期資本在市場狀況不好時，不會快速退出，很重要的一個原因是，長期的資本往往附有較高的槓桿。更關鍵點是，他們會改變自己的做法，在市場不好時開始做風險可控的交易，比如說債券投資，並且做分散化的資金分配。可能當時有一些頭寸上這些長期資本會失去議價空間，收益只是百分之幾，但這是很好的對沖交易。再比如，有一些長期資本在市場動盪環境中也開始做一些歐元與美元的利差交易。

在施瓦格的書中，可以看到有很多故事有來自於集中式的投資者，但那些人最終破產了。但也有少數的贏家例外，他們有什麼特殊之處呢？施瓦格認爲，這首先與倉位管理相關。他隨後又進一步補充道：“也許聽起來有風險，但對於有些人來講是他們成功的關鍵。當你選擇倉位時，你會發現有一定的機會，覺得很有信心。”

1992年左右，當時英格蘭央行覺得貨幣體系的發展不是他們想要的方向，索羅斯是眼光很長遠的人，他看出了其中的奧妙。英格蘭央行後面宣佈了英鎊脫鉤的消息，市場有非常大的反應。那一年量子基金就在買入賣出中賺了很多錢。

在訪談中，索羅斯在量子基金的接班人，同樣是交易大師的斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）也說到相近的事。1989年，剛來到量子基金不久的德魯肯米勒基於德國統一的信心建立了沽空美元、做多馬克的頭寸。有一天上班時，索羅斯問他，你現在有多少倉位？德魯肯米勒說10億美元。“10億美元？你管這個叫倉位嗎？你如果有這個信心的話，爲什麼只投10億美元？很多時候你有非常好的理由支持信息，那個時候看市場就會知道，就應該持有這樣的倉位。” 索羅斯鼓勵德魯肯米勒將倉位翻倍，結果收益頗豐。

“德魯肯米勒可能會說，他從索羅斯身上學到一個東西，對倉位要植入信息纔會獲得好的收益。”施瓦格總結說。換言之，交易員有時要基於足夠可靠的信息、足夠合理的邏輯以支撐足夠高的勝率去下重注。

保持靈活

施瓦格再次提到了馬庫斯的例子，馬庫斯的創新精神也幫助了他。剛開始他接觸期權，慢慢就搞清楚了這是什麼，並將其用於套利。

施瓦格對人工智能在投資決策當中的應用也持有積極看法，但他也表示，同時可能也需要具備一些條件。

在計算能力和算法上面，計算機可以做大量的計算工作。世界上最頂尖的人類棋手已經被機器打敗，但投資市場顯然比下圍棋要複雜多了，它要考慮的維度和因素很多。下圍棋有很多的套路和一些可算的步數，但是講到國際貿易和交易領域，事情並不是朝哪一個方向去發展，貨幣不同、利息不同，所以它的複雜程度遠遠高於下圍棋的規則。任何的一些因素都在變化，因素多還不算，每個因素都在變化。一個因素剛分析好了，它又變了，也就是對手方的信息變了。所以投資是一種充滿不確定的環境，這是施瓦格之所以認爲人類還是有機會的。“最終來講哪怕到現在，我們會有一些風險。我們現在還沒有發現這種風險具體是什麼，但是我們所生活的這種世界應該是人和機器共存的。”

優秀的教育背景和豐富的經歷往往是交易員普遍具備的，金融市場也是善於塑造偶像的地方。但施瓦格認爲，評價一個交易員是否合格最主要也是最簡單的標準就是，“你要看一下你的投資回報和這個市場之間的關係。”

但如果要挑一個優秀交易員普遍具備的最重要的特點是什麼？在施瓦格看來，這一特質應當是靈活性。“你必須要隨時能夠改變自己的想法，而且快速地改變自己的一些想法。我覺得好的交易員，當他一旦發現犯錯的時候，可以很快地退出來。”施瓦格說。

可以說，承認失敗是避免更大失敗的辦法。

德魯肯米勒在1987年的時候就曾經歷過“黑色星期五”美股崩盤的危機。在這次危機出現之前，1987年10月份的時候，標普股票市場已經有一段時間跌得很厲害。德魯肯米勒當時手上有7只基金，在這個位置並不僅僅是持有倉位，而且他佈置了長線多頭。到了週五那一天的時候他進了辦公室，大家可能都覺得市場是一下子跌下來的，但根據此前的下跌，這實際上有一定的可預測性。然而，德魯肯米勒那個時候卻只是損失了一點點的錢，這是怎麼做到的呢？答案就是首先他在這之前做多，然後他想爲什麼會有這樣的境況，於是他把所有的長期多頭頭寸在下跌伊始就退出來，並且他在反手做空。

那麼，施瓦格是如何看待交易員在遵守紀律和保持靈活性之間平衡的呢？

紀律並不是阻止交易員創新的一些規則，施瓦格所說的有紀律就是說某種好的方法，例如遵守一些非常明晰的風險管理政策；相反，即便持倉者認爲現在風險保護可能是正確的，但是你如果認爲現在的風險可以承受，那麼你也可以退出（風險保護），這很靈活。“但我自己原則上不會出來，我會留下來。”施瓦格說。

（香港東英資管吳珊對本文寫作亦有幫助,特此致謝）