由于雷•达里奥(Ray Dalio)在中国的巨大名气，达里奥和桥水基金（Bridgewater Associates）在中国的一举一动，都能引起广泛关注。达里奥关于经济、投资、去杠杆及领导力的著作在中国广为传阅，并引发了广泛讨论。

桥水由达里奥于1975年创立，是目前全球规模最大的一家对冲基金。今年6年，桥水在中国证券投资基金业协会备案，成为又一家在中国注册的私募证券投资基金管理人，正式启动其在华私募基金管理人业务。

桥水和达里奥的招牌投资策略是全天候策略（All Weather），该策略基于风险平价的思想。在传统的投资组合构建和资产配置过程中，投资者往往更重视各资产对组合收益的影响和贡献，而风险平价策略则是基于对各类资产风险进行配置，实现投资组合的风险结构优化。

桥水基金是使用使用宏观对冲策略基金大家族的一员。

本篇中，我们将为您全面介绍宏观对冲策略，分析该策略的投资范围、种类、特点和主要理论/模型，以及目前市场环境下宏观对冲策略在资产配置中的优势。

什么是宏观对冲策略

宏观对冲策略是指利用宏观经济的基本原理来预测大类金融资产的价格和风险变化，识别大类金融资产的失衡错配现象，在全球范围内对股票、债券、利率、商品等资产进行做多与做空的交易以获取绝对收益的投资策略。

一般来说，宏观对冲策略有两种模式——积极型和保守型。积极型倾向于使用衍生金融产品来提高仓位的杠杆，并且调整仓位较为频繁，以尽可能在动态的市场中寻找短线投资机会，投资组合的风险也会偏高。

保守型则倾向于采取低杠杆，多使用非衍生工具，仓位调整频率不高，注重对大类资产的中长期配置，通过把握全球经济周期和资产价格变动的规律来追求中长线投资机会。

由于宏观对冲策略投资标的选择非常广泛、灵活，而且各市场的相关性低于单一标的型策略，因此在资产价格波动加剧的市场大环境下，宏观对冲策略更能在某类资产熊市时期享受其他资产品种带来的效益，保持盈利能力，穿越各类经济周期。

另外，宏观对冲策略的容量上限远高于任何单一标的型策略；并且资金规模越大，大类资产配置越全面，由此产生的获利机会就越多，收益空间越宽广。

国内宏观对冲策略现状

在海外，宏观对冲是规模最大的对冲基金策略，其发展较为成熟，体系也较为独立。而相比于海外，国内的宏观策略体系尚在探索阶段，成熟的宏观对冲策略比较稀缺，能驾驭的基金经理比较少。主要原因在于这一策略对基金经理的要求比较高：要对大类资产配置有深刻理解，对大类资产的轮动和对冲配置理论基础和应用经验，对资产背后的投资逻辑有一定洞察力，而且最好有数次牛熊周期的经验。

国内的宏观对冲私募有两种分类方法。一种是根据宏观对冲策略投资的策略原型，另外一种是根据宏观对冲策略本身。

由于境内宏观对冲策略发展时间相对较短，目前的很多知名宏观对冲团队往往从单一策略开始，由于发展中策略容量受限等原因而引入其他策略，最终形成宏观对冲的大类金融资产配置体系。

另一种分类是基于策略本身的特征分为自上而下和自下而上两类策略。前者从宏观基本面出发，自上而下对各大类板块进行配置，并通过跨市场、跨品种交易起到对冲风险、增强收益的功效。而自下而上的策略更加重视每类资产的研究。

目前，中国市场上共有 359 只尚在存续期的宏观对冲策略产品，总规模超过 500 亿人民币。而在海外，宏观对冲基金是数量最多，占比最大的对冲基金，总规模接近 2500亿美元。因此，相比于海外宏观对冲基金，国内尚处于发展初期，有着极大的发展空间和成长潜力。

国内大类资产表现

海外宏观对冲策略的投资资产通常包括境内外股票、各类债券、外汇产品（通常用来对冲外汇风险，但也是投资类别）和大宗商品（期货）、金融衍生品等。而由于外汇管制等监管因素，国内的宏观对冲策略投资海外资产和复杂衍生品的机会很少，投资的品种主要在国内股票、债券、商品期货和货币市场。

而由于受到经济周期、市场情绪等因素的影响，这些资产在不同的时间阶段表现差异巨大。我们用沪深300指数、中证500指数、创业板指数、恒生指数、中债国债总财富指数、中债企业债总财富指数、南华工业品指数、南华农产品指数、南华金属指数、货币市场基金指数来分别代表各大类资产的收益情况，统计出了 2011年以来每年各大类资产的收益率排名：

根据统计结果可以看出，2011年以来，几乎每年大类资产收益率的排名都有非常大的波动和变化，比如创业板股票在2015年高居各大类资产收益率之首，而 2016和2017年却在大类资产中收益率垫底。因此对于宏观对冲策略来说，对大类资产的轮动配置能力就尤为重要。

资产轮动与配置的重要理论和模型

▍投资时钟理论

投资时钟理论是一种将经济周期与各类资产表现联系起来，从而指导投资者在不同经济周期进行资产配置选择的方法。这种方法将经济划分为四个不同的周期——衰退、复苏、过热和滞胀，每个周期都对应着表现超越大市的某一特定类别资产：债券、股票、大宗商品和现金。

1. 在衰退周期，经济增长停滞，通胀率处于低谷，企业盈利微弱并且实际收益率下降，央行降息刺激经济导致收益率曲线下行，因而债券是该周期的最佳选择。
2. 在复苏周期，经济刺激政策发挥作用，经济增长恢复，企业盈利上升。由于剩余产能尚未耗尽，通胀继续回落，央行保持宽松的货币政策，债券收益率曲线维持低位，这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是此周期的最佳选择。
3. 在过热周期，企业生产能力增长减速，开始面临产能约束，通胀抬头，央行加息以控制通胀和过热的经济，债券收益率曲线上行，要求回报率的上升对股票投资产生压力，因而大宗商品是此周期的最佳选择。

在滞胀周期，经济增长停滞不前，企业盈利恶化，但通胀却继续上升使得央行难以实行宽松的货币政策以刺激经济，此周期现金是最佳选择。

在实践中普遍用产出缺口（实际 GDP 与潜在 GDP 的差）和通货膨胀率的缺口（实际通胀率与潜在通胀率的差）来识别经济所处周期。

▍风险平价模型

在传统的投资组合构建和资产配置过程中，投资者往往更重视各资产对组合收益的影响和贡献，而风险平价策略则是基于对各类资产风险进行配置的思想。该思想自上世纪 90年代开始就已经有了广泛的应用，其中桥水基金（Bridgewater）的全天候策略（All Weather）就是基于风险平价的思想。

基于风险平价的思想，Edward Qian（2006）提出单个资产的风险贡献可被视为各头寸损失贡献的估计参考，尤其是对大资金而言。风险平价策略旨在同时考虑组合中单个资产的风险及资产之间协同风险，使各资产的风险贡献相同，以达到优化组合风险的目的。换言之，若资产σ的风险贡献比其他资产更多，则降低资产σ的权重而相应增加其他资产的权重，可使组合风险降低，直至各资产的风险贡献相同。

▍小结

我们介绍了目前在理论与实践上被广泛研究和应用的时钟理论和风险平价模型，并通过简单的回测验证了其在资产配置上的实际效果。时钟理论的优点在于对大类资产的轮动和择时把握较好，其收益相对较高，但由于投资的资产比较集中，风险和回撤也相应较大；风险平价策略则更重视风险的均衡分散，其波动率和回撤风险都较低。

在应用这些资产配置理论和模型来做投资时，宏观对冲策略相对个人投资者与其他类型策略，有较为明显优势：对宏观经济的研究判断能力更强，配置资产时受到资金的限制更小，在不同资产和品种进行轮动配置受到的约束较小。因此投资于宏观对冲策略不失为一种配置资产的良好方法。

总结与结论

宏观对冲策略通过对经济走势的研究判断，根据各类理论和模型来对股票、债券、商品等大类资产进行配置，并辅以多空对冲、杠杆等交易手段来获取收益。由于宏观对冲策略在资产配置上具有灵活性和多样性，其相比单市场策略有着获利机会更多、资金容量更大、受单个市场影响较小的优点。

现阶段中国经济形势尚不明朗，增长前景存在不确定性，而且国内各大类资产受宏观经济、国际环境和市场情绪的影响，表现起伏不定。因此把握经济走势能力较强、配置资产较为均衡的宏观对冲策略，对希望在国内不确定的市场环境下尽可能分散风险并获得稳定收益的投资者有十分重要的意义。

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