撰寫 / 鮮寶

電視劇《北京人在紐約》中，有一句經典臺詞，如果你愛他，請送她去紐約；如果你恨他，請送他去紐約。對雅居樂的掌舵者陳卓林來說，海南，正是那個讓他愛恨交加卻又捨不得的地方。

2019年，被陳卓林視爲“金蛋”的海南樓市迅速冷卻，長期押注於此的雅居樂不得不吞下這顆苦果。

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“金蛋”失效

雅居樂毛利率大幅滑坡

3月23日，雅居樂發佈了2019年度業績報告，報告期內實現合約銷售1180億，同比增加14.9%，超出全年銷售目標1130億元一丟丟。營收爲602.4億元，同比增7.3%；歸屬股東淨利潤75.12億元，同比增長5.4%。

這樣的業績增速，在行業整體處於低位。目前發佈財報的幾家地產商中，合生創展歸母淨利潤增速64.3%、保利地產40.6%，融創57.1%，金科46%，龍光地產42.7%、碧桂園14.2%，萬科15.1%、富力15.5%……相比之下，曾經“華南五虎”之一的雅居樂明顯落後。

拉長來看，這是雅居樂自2016年以來增速的最慢的一年，2016-2018年，雅居樂歸母淨利潤增速分別爲64.25%、163.84%、18.25%。

更重要的是，在業績增速放緩的情況下，雅居樂毛利潤和毛利率雙雙下滑，報告期內毛利潤和毛利率分別爲183.6億元和30.5%，較2018年下降25.6%和13.4個百分點。

從財務角度來說，毛利是企業經營獲利的主要基礎，公司要實現盈利，首先就需要足夠多的毛利。而毛利的多少則由毛利率決定，毛利率的高低直接反映了企業的盈利能力，以及增長潛力和生存現狀，雅居樂大幅下滑的毛利率，在很大程度上說明公司的盈利質量不如從前。

而針對毛利率下滑的問題，雅居樂主席兼總裁陳卓林解釋道：“毛利率減少的原因主要是海南島的政策問題，我們在海南去年收入就少了，因爲海南對我們整個毛利率，特別在毛利額有最大貢獻。所以2019年相應海南的貢獻就少了，所以就拉低了整個地產毛利率。”

雅居樂可以說對偏居一隅的海南獨有鍾情，自2009年起就在海口、文昌、陵水、萬寧、臨高等多個佈局項目。隨着2016年海南房價暴漲，雅居樂妥妥收穫了一波紅利，除了近百億元營收貢獻，由於海南項目毛利率可達近60%，帶動公司整體毛利率上浮。

誰道花無百日紅，2018年開始海南房地產調控政策一個接一個，各個都是“緊箍咒”，從限資金到限戶籍，從局部限購到全島限購，海南樓市一夜入冬。

作爲雅居樂的重要糧倉，陳卓林口中的“金蛋”項目，海南遭遇調控帶來的影響無疑是巨大的，特別是被寄予厚望清水灣項目。當年陳卓林爲了在海南尋找最美麗的灣區發展，坐着直升飛機把海南島繞了個遍，一眼就相中了湛藍的清水灣，但在海南收緊樓市調控背景下，清水灣因爲非剛需樓盤，業績迅速萎縮，對雅居樂的影響恰如財報所示。

而在業績增速放緩，毛利率下滑的同時，近年來發力多元化和逆勢擴張也使得雅居樂負債和現金流形勢緊張。

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多元化+擴張

負債和現金流形勢緊張

隨着房地產進入白銀時代，諸多房企都將多元化作爲一條出路，雅居樂也不例外。2019年中期業績發佈會，陳卓林表示，“我希望4年後，2022年到2023年，地產跟多元化業務將各佔收入一半。”

從2019年報來看，雅居樂多元產業發展勢頭還是不錯的。2019年多元化業務收入的佔比爲 10.1%，較上年增加3.6個百分點。其中，物業管理服務、酒店營運及環保收入分別較去年增加67.7%、11.1%及 146.1%。

不過，這個成績距離陳卓林想要的多元化目標尚相去甚遠，地產開發仍舊是雅居樂大頭，佔比接近90%，而在激進擴張和多元化策略加速下，雅居樂的負債指標不斷惡化。

一直以來，雅居樂都是一個相對低調的地產商，氣質上偏成熟穩健，自2018年開始風格迥然，在土地市場殺伐果斷，持續“大手筆”拿地。據2018年報顯示，雅居樂新拓展城市達到20個，重點圍繞珠三角、長三角、京津冀、成渝及中原等城市羣，共獲得46幅新地塊，總斥資約426億元。

2019年，雅居樂繼續這一態勢，堅持“拿好地，不拿錯地”，重點聚焦一二線城市和強三線城市。年報顯示，報告期內雅居樂共增添 42 個優質新項目，新地塊的預計總建築面積達 1090 萬平方米，總土地金額爲 472 億元。其中，不乏高溢價，比如以22.53億元競得昆明盤龍區KCPL2012-32-1、KCPL2012-33地塊，總起價爲9.83億元，溢價率達129.2%，讓人瞠目。

激進的“買買買”之後，雅居樂負債水漲船高，資金鍊倍感壓力。

截至2019年底，雅居樂負債總額2078.95億元，比2018年末增加324.3億元，總借貸966.7億元，同比增加了81億元，淨借貸540億元，同比增加了106億元。

資產負債率76.1%，淨負債率82.8%，較2018年末提升3.7%。2016-2018年，雅居樂的淨負債率爲分別49.1%、71.4%和79.1%。逐漸走高的負債指標，在堅持“房主不炒”政策的當下實乃“異類”。

另一邊，是雅居樂日益喫緊的資金鍊。截至2019年底，雅居樂手持現金426億元，短期債務423億元，但其中90億元爲受限現金，手中現金及現金等價物僅有336億元，不足以覆蓋短期借款。

看一眼融資情況或更明瞭，報告期內，雅居樂共發行了14億美元永續債，以及5 億美元 6.7%優先票據，18.54億澳門元定期貸款信貸，11.7 億港元及 1 億美元的定期貸款信貸，截至2019年年末，雅居樂永續債金額達135.6億元，比2018年末增加52.3億元。

據騰訊棱鏡報道，一位長期關注內房股的香港資本市場人士表示，永續債雖然可以不計入負債項，但實質上仍是債務，而且融資成本比一般債務要高，企業發永續債一般是解燃眉之急，如長期背上永續債，其利率將越來越高，吞噬掉大量的企業利潤。

當“房住不炒”成爲地產調控主基調，生猛的孫宏斌直言融創不想掙第一，“宇宙第一房企”碧桂園一再強調“提質控速”，龐大的恒大真的慢了下來，只有雅居樂還在狂奔。追溯過往，或許陳卓林是真的不甘心。

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陳卓林的不甘心

在一衆地產大佬中，陳卓林顯然是不一樣的，出生於中山市當地的名門望族，畢業於哈姆斯頓大學，是個見過世面的人。

1985年，學成歸來的陳卓林和其兄弟五人在中山市成立時代傢俱，幾年時間完成了最初的資本積累。1992年，房地產迸發出跨越式發展的苗頭，許多知識分子紛紛主動下海創業。許家印放棄鐵飯碗，跑到深圳闖蕩，張玉良拿着上海市政府劃撥的2000萬元，開始了綠地創業歷程，楊國強買下順德碧江及桂山交界的大片荒地，興建4000套別墅和洋房，以“碧桂園之名”走上了暴富路，嗅到財富味道的陳卓林則帶領其家族成立了中山市雅居樂房地產開發有限公司，並開發了其第一個房地產項目——中山雅居樂花園，主要面向香港及澳門買家。

到1997年，受全球金融風暴影響，香港房地產行業需求不振，陳卓林家族開始轉戰大陸市場。行船向西起東風的歲月，雅居樂業績飛速增長，2002年-2004年，雅居樂的營業額分別爲7.63億元、19.32億元、25.49億元。

和諸多地產商一樣，規模做大後的陳卓林也走進了資本市場。2005年，雅居樂在香港聯交所上市，成爲了繼富力地產後，第二家在港上市的民營地產企業。陳卓林身價大漲，一躍登上2005《新財富》500富人榜，位居第59位，2006又以92.3億元的身家，晉升至《新財富》500富人榜第四位。

在上市後的十多年間，雅居樂業績可圈可點。精心運營下的海南清水灣項目一度成爲地產圈傳奇大盤，讓陳氏家族賺得盆滿鉢滿；但另一邊同樣重金押注的雲南項目就沒那麼幸運，2014年騰衝項目因違規建設高爾夫球場，被國家發改委和國土資源部叫停，陳卓林本人涉利益輸送，被檢方“指定居所居住”，導致雅居樂股價大跌、發債受挫；此外，2012年，陳卓林還在香港涉入一場對集團女祕書的非禮風波。

這一連串的風波多少打亂了雅居樂的發展進程，使其業績徘徊不前，從2010年到2015年，雅居樂在規模300億-500億的三線陣營裏已經逗留了6個年頭。直到2016年，雅居樂銷售額才突破500億元，彼時，曾站在同一起跑線上的粵系房企恒大和碧桂園銷售額均已邁入5000億陣營，營收突破三千億和兩千億大關。

此時的陳卓林多少有點不甘心，在各大房企收斂過冬時，雅居樂想奮力追回過去的歲月。

只是，政策導向下，雅居樂還有多少機會？疫情困境中，雅居樂今年1月和2月的銷售額同比下降18.5%、58.32%。