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【固收黃偉平】趨勢之下，提防暗礁——二季度信用市場展望

來源：興證研究

第一部分：一季度信用市場總結及歷輪市場衝擊來源

一季度信用債收益率跟隨利率債下行，但信用利差在3月份被動走闊。通過分析歷輪市場受衝擊的情況，發現比較明顯的規律：1、受衝擊最大的是流動性風險和信用風險疊加時期，去槓桿的壓力也最大。2、政策性衝擊難以預測，但對市場的影響更多是階段性的，不改變趨勢。

對比當下，還看不到信用債轉向的宏觀基礎，利率債交易海外衰退的週期，信用債的套息和結構性下沉信用資質的策略仍會維繫一段時間。但由於海外經濟衰退概率上升，信用利差在低位，需要注意尾部信用風險的上升（民企、出口鏈條企業、弱地產主體等）。

第二部分：牛熊轉換時期&當前，信用債偏離估值成交的規律如何演繹　

歷史上牛熊轉換時期，信用債明顯偏離估值成交的規律：（1）在熊轉牛時期，資金利率下行，機構負債端成本也隨之下降，低於估值成交的價值凸顯，商業銀行等配置盤力量加速進場，低於估值成交的現象較多；（2）而在牛轉熊時期，資金利率回升帶來機構的負債端成本上移，投資者需要更高的收益率補償，同時配置盤的力量減弱，該階段往往以高於估值成交的現象居多。

當前信用債回調的宏觀基礎並不牢固，而由於收益率偏低，低於估值成交的佔比中樞在10%上下，投資者高於估值成交的現象居多；從低於估值成交的情況來看，更爲“安全”的城投債依然受到投資者“青睞”。

第三部分：特殊時期下，關注信用市場的薄弱環節

城投債：風險整體可控，但需關注財政下行的壓力。對財政依賴度較大的地區，雖然潛在違約風險不大，但部分地區城投的估值風險或將上升。更需要關注城投債在各地區、各等級間的價值分化，不可盲目下沉信用資質。把握3大擇券思路：（1）財政視角看城投，可以精選債務壓力相對不大或債務壓力較大地區但政策邊際向好的地區存量債的投資機會；（2）產業視角看城投，如果城投平臺所在地區屬於資源型城市，對於債務壓力不大的成長型/成熟型城市的城投平臺，投資者可以更多關注；（3）結合各地區債務壓力情況，精選“特定領域投向”城投債的投資機會。

地產債：關注新增要素下的增量影響。“資產荒”背景下，地產債受到了市場的廣泛關注，熱度居高不下。地產債投資策略中需要關注的兩個要素：短期美元債到期與滾動壓力、房企對美元融資依賴程度。在挖掘收益較高的地產債價值時，需要格外對不專注主營地產業務、進行多元化經營的房地產企業保持警惕，尤其是槓桿率偏高、債務結構不合理、短期償債壓力較大的民營房企。對於股權質押比例過高的房企，可能存在被大股東“掏空”的風險，建議保持警惕。

產業債：外需衝擊下，出口產業的信用資質將受損。外需疲弱對企業經營產生拖累之下，發債主體抵禦風險的能力將在後期體現出愈發重要的特質。諸多出口產業鏈的重要行業都將在今年有所承壓，而其中部分行業的後續經營以及償債壓力需要投資者更多的警惕。

風險提示：信用違約大規模爆發、企業融資條件惡化、政策對沖力度不及預期

注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告

證券研究報告：《趨勢之下，提防暗礁——二季度信用市場展望》

對外發布時間：2020年4月6日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 ：

黃偉平

SAC執業證書編號：S0190514080003

特別聲明 

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報告中投資建議所涉及的評級分爲股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準爲報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指爲基準。

行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~15%之間；中性-相對同期相關證 券市場代表性指數漲幅在-5%~5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法 預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

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責任編輯：石秀珍 SF183