（原標題：愛奇藝被做空機構盯上 業內人士：愛奇藝的商業模式及行業續存發展更值得關注）

經濟觀察網 記者 葉心冉

“做空”最近是個熱詞。4月7日晚， 做空機構Wolfpack Research出具做空報告，指出愛奇藝存在誇大用戶數據、虛增營收、現金流存疑等等多項問題。但上述報告在老虎證券投研團隊的分析看來，槽點多於可信度，比起數據是否注水，愛奇藝的商業模式以及國內流媒體行業的續存發展則更值得關注。

“我們的研究顯示，中概股愛奇藝早在2018年首次公開募股之前就存在欺詐行爲，並一直持續至今。” 在Wolfpack出具的長達37頁的報告中，開頭便這樣直指到。Wolfpack表示，我們估計愛奇藝將其2019年的營收誇大了大約80-130億人民幣，即27%-44%。

做空依據

Wolfpack的做空證據聚焦在以下幾個方面：一是用戶活躍數據與財報數字不符。具體而言是，Wolfpack Research在報告中稱，兩家中國廣告數據公司向他們提供的愛奇藝的終端系統的數據表明，2019年9月至今愛奇藝實際移動端日活用戶比2010年10月該公司聲稱的移動終端平均日活用戶1.75億少60.3%。

二是愛奇藝虛增營收。Wolfpack Research的分析發現，愛奇藝將2019年營收從約160億元人民幣虛增至290億人民幣。做空報告舉證稱，愛奇藝的電視劇版權收入在64000-79000人民幣每集，明顯高於市場上限2萬人民幣一集。

三是遞延收入的問題。遞延收益是指尚待確認的收入或收益。於愛奇藝而言則是，愛奇藝的用戶提前支付的訂閱費。Wolfpack Research的報告指出，愛奇藝向美國證監會披露的遞延收入在2015年、2016年和2017年被分別虛增了261.7%、165.5%和86.2%。

此外報告還質疑愛奇藝通過虛增其對合資公司“新愛體育”的投資，增加了約1.1億元的遞延收入。報告指出，愛奇藝稱，其收購了北京新愛體育傳媒科技32%的股權，武漢當代明誠文化股份有限公司（以下簡稱：DDMC）擁有多數股權。然而，當比較DDMC披露的股權和投資情況時，發現愛奇藝的股權僅記錄爲現金投資3825萬元人民幣（560萬美元），並沒有發現任何應繳的額外出資記錄。

4月8日，愛奇藝發表聲明回應稱，公司已瞭解並審查了該份報告，認爲其包含大量錯誤、未經證實的陳述以及與愛奇藝有關的誤導性結論和解釋。愛奇藝表示，作爲一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求。我們對於所有不實指控，堅決否認，並保留法律追訴權力。

反駁依據

上述做空依據，在老虎證券投研團隊的分析看來，方式方法並不科學，有些證據甚至無法站住腳。

首先，對於Wolfpack質疑的愛奇藝用戶數據。老虎證券投研團隊認爲，兩家廣告公司提供的數據究竟能不能反映愛奇藝的真實流量很難說，甚至公司到底是不是愛奇藝的廣告商也無法證明。並且，這些數據主要來自一線城市，而三四線城市則是構成視頻網站的重要用戶佔比。且三方數據商的統計口徑很可能有很大的不同。僅憑目前的證據，是不足以完全說明愛奇藝的數據不真實。

再者，關於虛增營收的問題。老虎證券投研團隊認爲，關於合資公司，雙方在財務計算中存在不符，可以通過審計調查，並且最終修正。而這一數據已經得到了審計的確認，並且在年報上簽字了。另外，愛奇藝的遞延收入變化有多種因素的影響，第一、廣告收入也是遞延的；第二，PGC是有”季節性”影響的，和當期輸出內容有關；第三、聯合會員的影響；第四，2019年愛奇藝開始力薦連續包月服務，一定程度上降低了遞延收入，但這不影響當期收入。因此，遞延收入項是不容易說明問題的。

爲什麼是愛奇藝

爲什麼愛奇藝此次會成爲被“狙擊”的對象？老虎證券投研團隊分析認爲，美國人理解的流媒體，基本是以奈飛爲標杆的。奈飛的全球擴張順利，且沒有遇到國內這種激烈競爭的局面，但是，公司的自由現金流依然爲負。因此，同樣主要依賴會員訂閱收入的愛奇藝，成立10年都沒有實現盈利，很容易被認爲“商業泡沫”。

迴歸公司，再結合行業發展的情況，愛奇藝本身有問題嗎？其商業模式是否成立？

衆所周知，愛奇藝所處的長視頻領域，愛優騰芒四足鼎立的競爭格局已經形成。四足鼎立的背後是市場營銷以及內容差異上的高額投入。

數據顯示，愛奇藝2016-2019年內容支出成本增速分別爲104.1%、67.3%、67%，6%。疊加演員限薪令頒佈，2019年Q4愛奇藝的內容成本爲人民幣57億元。內容成本主要投入在獨播劇集上。

老虎證券投研團隊認爲，比起數據上的水分，愛奇藝的商業模式以及整個中國流媒體行業的續存發展纔是更值得關注的。國內流媒體視頻行業遇到的問題大同小異，即是競爭帶來的鉅額費用，包括市場營銷費用以及內容製作成本。

近期，中概股江湖風雲際會，做空機構接連盯上中概股，會產生什麼樣的衝擊和影響？老虎證券投研團隊分析認爲，在美上市的其它中國公司估值易偏低，流動性也欠缺。造假若是坐實，除了面臨投資者的鉅額索賠、監管的鉅額處罰之外，監管也可能出臺更嚴厲的法案，此外，國內證監會也可能因此加強離岸公司的監管。

老虎證券投研團隊同時表示，也不必一概而論看衰中概股。信用的主體是公司，中國也有好的公司，譴責個別造假的，不必上綱上線到國家層面。