2018年12月5-7日，清科集團、投資界在北京舉辦第十八屆中國股權投資年度論壇。論壇攜手行業知名學者與重磅嘉賓，秉承傳統，革故鼎新，解析政策趨勢、聚焦投資策略、探索價值發現、前瞻市場未來。

在《FOFs的投資邏輯》對話環節，硅谷金融集團中國區高級主管、董事總經理陳青，步長資產管理中心總裁姒亭佑，大唐元一母基金董事總經理兼投資負責人夏信，清科集團管理合夥人、清科資管主管合夥人楊敏展開討論，母基金週刊創始合夥人兼CEO陳能傑擔任專場主持。

以下爲演講實錄，經投資界（ID：pedaily2012）整理：

陳能傑：各位大家下午好，先做下簡單介紹。

陳青：我是硅谷銀行的陳青，負責硅谷銀行在中國的業務，我們基金在美國做了20多年，投資的都是一流的VC，同時我們也做直投基金。在中國我們也用了一樣的商業模式，在銀行支持科創企業的同時，與VC建立緊密的合作關係，我們在中國與地方政府合作做完了兩期母基金和一期直投基金，現在正在Close第三期母基金。主要的投資方向是以早期投資爲主，聚焦在科技創新領域。

姒亭佑：大家好，我是步長資產姒亭佑，謝謝。

夏信：大家好，我是大唐元一的夏信，我們是比較新的機構，從2016年籌備，2017年開始做的市場化的專業母基金。依託大唐財富的平臺，面向全國高淨值的個人和機構，我們在不到一年半的時間做了大概20億的規模，現在有兩期綜合母基金，有一期垂直的醫療健康母基金，兩年投資了十幾個項目，也投了S基金。現在我們整體業務的範圍涵蓋綜合母基金、S母基金、垂直行業母基金。

現在正在籌劃的美元母基金已經在搭架構過程中，明年會跟大家見面，現實是現在國內高淨值個人和機構有非常明確的資產配置的需求，但鑑於個人的能力或者單個機構對股權基金的瞭解或審查的能力不足，他們非常願意參與到專業化的母基金管理裏面來。我們未來會把母基金策略、團隊都打造得更加完善，也歡迎各路GP都能夠積極來跟我們合作，不管是新的基金募集還是說S基金的份額。謝謝大家。

楊敏：大家好，我是清科集團的楊敏，主管資管業務，管上市公司的錢，主要圍繞上市公司外延式的戰略佈局進行一些戰略投資和產業整合爲目的的基金。另一塊就是管理了很多支家族基金，主要是圍繞着家族財務回報爲主投一些優質資產和更多的優質資金，謝謝。

陳能傑：我也介紹一下，我們是一個比較新的面孔、新的平臺，去年年底開始做，一年多的時間，主要有三塊業務。一塊是內容，目前在國內以私募股權行業深度內容爲主，有海外的內容；第二塊就是對我們的社羣，或者說在全球、全國舉辦一些LPGP對接的活動，大型的小型的都有；第三塊是投行業務，主要是人民幣和美元的資金募集。還有中國的管理資產公司，給他們引入一些海外的戰投，這也是投行業務比較重要的一塊。

中美關係對中國GP投資影響多大？

今天發生了不幸的事情，現場也有朋友是他們的LP，這是蠻大的衝擊。這個事件反射出目前中美關係對我們這些投資人意向的影響，因爲我們做LP和投資，需要看一個大的格局和趨勢。所以我想問一下在座各位，怎麼去看目前中美狀態對整個投資行業的影響。

姒亭佑：我個人的看法，我覺得現在目前的環境在變化，變化來自於美國在全面的防堵中國發展。美國肯定想要保持領先，以前中國GP投資與國外相比有很大差別，國內大部分基金投資人很喜歡投已知產業，也就是說公司比較成熟，能夠馬上IPO，但是這個時代馬上過去了。我們在未知產業，比如科技投入相對較少，美國還有以色列，他們放了相當多的精力在這些方面。

中國GDP已經到了全世界第二，但是我們GDP的內涵其實並不高，我們GDP就是衣服、褲子、鞋子加工所得，但是美國GDP是波音客機、F35、導彈，還有包含麥克風、APPLE。他們內涵的強勁導致了他們有創新驅動讓整個經濟不斷再次發展。日本之前有來挑戰過美國，但是失敗了，現在中國來挑戰，因爲中國在AI方面全球排序並不比美國差。中國正在進入下一個階段，從早期生產資源的驅動，後來到了所謂的銷售通路。因爲你做了好的產品，誰銷售通路越有效，就能夠拿到越好的市場份額，這是市場驅動。再往後走，2008年以後全民PE，投資驅動了產業升級。這就動了美國人的奶酪，現在是全面防堵，進行技術管制。

我認爲，第三次的國際化時代來臨。第一次是殖民時代國際化，第二次是國際貿易的國際化。

最後一點，這會使中國傳統產業受到巨大的衝擊，但是傳統產業的衝擊並不代表我們投資沒機會，因爲新興產業將會興起，對於投資人來講，不是停在某一個地方，一定要減少對沒有創新的路徑依賴，作爲GP要有思考能力。如果現在這個時候來募資，過去我投了什麼項目，現在目前我的儲備項目都還在路上跑來跑去的GP是沒有思考的，這種GP我們已經不再看了。爲什麼？因爲越晚期的投資我們越偏金融。

創新需要有源頭，源頭來自於哪裏，爲什麼有產業背景的人容易融資，因爲越早期越偏產業，所以金融基礎加上產業的服務，這是未來GP發展方向。我們看好的是硬科技，所有技術的交叉，其中一個包含創新，另外就是迭代。傳統產業怎麼往上走，這個東西沒有答案，只有交給各位優秀的GP，謝謝各位。

陳青：我想分享一下我觀察到的。第一，你要投美國的基金也好、企業也好，你不能做GP，不能做技術盡調，投技術企業不做技術盡調非常困難。我們在美國和中國都做投資，同時有銀行的跨境業務，我們發現中國投美國，大家更多處於一種觀望態度，不知道下一步政策走向。當然，這跟中美貿易Tention直接掛鉤。但是有一個好的現象，現在有很多歐洲的同事給我們介紹非常多的基金和企業也好，想進入中國。同時中國也看歐洲和西方，畢竟歐洲市場比較分化，每個市場都比較小，更多的是英國和德國。

另外，從LP的角度來說，受益於中國多年工業化發展，很多基金會發現中國團隊的成績是最好的。即便現在的情況，我發現美元的母基金仍然會看好中國，因爲它不短視，一投投十幾年，我一年兩年可能有調整，但是總體不會變。因爲中國很多LP特性是銀行、政府，包括個人，錢比較短期，同時要隨着政策變化而變化。實際上，今天人民幣募資非常難，但是美元的募資並沒有非常明顯的下滑。

夏信：中美貿易戰是國家形態的事情，對我們GP、LP是從宏觀格局角度有影響。但是真正到我們去投項目，比如落地到企業去供給引薦市場的需求，我覺得影響是很小的。因爲我們現在我們投資大部分的市場、供給包括需求都是在國內，GP、LP都會更注重國內硬科技，像姒總說的，會從國家層面重視這一塊。

以前國家覺得市場有什麼需要，我再放一些，比如模式創新，只要市場有錢投、有錢做，有需求在這，就認隨你發展。未來從國家的角度引導性更長一點，包括現在的科技，在芯片、高端製造領域可能會有一個更強的引導性。當然這不是壞處，就是從國內的形勢來看，中國的需求的確存在，它現在無非就是原來依靠國外進口的東西，可能要花更多一點的時間做替代，其實還是要發展自己的產業，最終還是要落在自己的身上。就是不發生中美這種對峙事件，國內政策也是逐步在調整。

大唐元一母基金作爲高淨值投資人和管理機構來做股權投資，我們其實在今年前些時候跟現在的觀點都是一致的。現在的母基金更注重垂直化的GP，包括姒總剛纔說的產業。其實因爲中國的VC、PE經歷了2.0、3.0時代，包括現在很多基金已經裂變三代、四代、五代，往未來看肯定會更垂直，在硬科技、產業上的優勢更強的東西會看得多一點。外部事件是表象性的東西，本質上無論國家層面的發展還是GPLP投資策略上，都會更關注一個行業的沉澱。未來國內的需求和供給只要能夠做好，我看好國內的經濟整體的形勢發展。

楊敏：過去幾年，大家知道人民幣基金多了很多，其實人民幣的投向量也比較大。項目的融資很多也傾向於人民幣基金的投資，有的就不選擇美元投資，可能明年會更多一些美元的。從大環境上來講也會受這個影響。像我們自己管理的基金也一樣，可能過往管理更多的是人民幣的家族基金，從今年、明年我都會去佈局一些美元的家族基金，投到中國的市場裏邊，當然也有一部分少量會投到美國和其他國家，但是更多的專注在中國市場，我更看好未來有很多機會來源於中國市場，這是我的看法。

陳能傑：歐亞集團他們當時有一個判斷，八個字描述當下的情況：貿易熱戰、科技冷戰。第一，貿易摩擦其實是一體的，但是在科技技術層面封鎖、限制你，真正的冷戰是在水下，在科技層面、技術層面、創新層面。第二，我剛剛聽姒總講，我同意也很堅定，因爲全球化的浪潮特別明顯。

我看到兩點：第一，中國的人口規模支撐東部、中部、西部，一線、二線一直到六線消費降級，如果一格一格劃線，你會發現中國整個城市經濟感非常縱深，我們在這個裏面它的容納空間非常大。

第二，所謂的科技冷戰並不是壞事情，某種層面上我們一直在消費創新、消費狂熱，突然冷靜了下來發現原來是這麼回事，我們跟他們有這麼大的差距，從文明發展的角度來看這並不是壞事。外部的負反饋和有效刺激永遠對我們有幫助，永遠對一個經濟體的發展有幫助。

那麼，在這樣的一個環境或者對大家的整個投資的策略方式有沒有一些什麼樣的影響和變化，你們現在有沒有調整，跟我們大家分享一下。

LP投資策略的變與不變

陳青：我們沒有什麼變化。我們是一家硅谷金融集團，有銀行業務、基金業務，專注科技創新。之前在中國做了不少佈局，後來2012年美元市場恢復，我們關注關注美國。大概在兩三年之前，我們又開始看中國。不管美元還是人民幣，它最大的特點就是在銀行體系生態圈裏邊重要的一環，所以它是爲我生態圈整個服務的。怎麼理解？我基本上投的方向還是專注於早期，專注於科創爲主的VC基金。

姒亭佑：我補充一下，國外VC/PE分得特別清晰，VC做早期融資，PE就是做IPO這樣的大案子。國外的機構VC等於我們這邊所謂的天使投資，或者是成長期的基金。我們的資產管理有點不太一樣，在管資產的時候作爲一個首席投資官，你們需要去思考在不同的環境之下，需要把哪些資產放在哪些產業裏邊，放在哪些區域另外，還有放在哪一個階段裏邊，這就是爲什麼我們對於整個宏觀都是經過深度研究。我一直在想，投資是有投資的地圖，同樣作爲企業家也有企業家的創業地圖。

所以，我們目前大的方向肯定不變，任何一個年度，它的表現你不知道哪一個會好，哪一個會壞，作爲一個長期的LP，每一個年度都會去做佈局，無非你做細部的調整。

另外，我們堅定地相信中國的補充市場。補充市場來自於哪裏，我們目前市場重新再回到了補充整個中國的發展，這是一個補充市場的機會。

夏信：大唐元一從2016年底到現在，看了將近1000家市場化的基金。剛開始，我們選擇基金主要是偏向綜合性的，甚至說是白馬爲主。現在我們的策略開始改變，以後會更側重垂直性的基金。

國內大多數GP會存在什麼問題，覆蓋的領域可能會非常寬泛，有一些有TMT加醫療，非常的分散，這會使得GP本身的資源，包括專業深度，都是不夠的。一個要看你專業的積累，還要是看產業鏈上做的資源佈局。

現在我能接觸到市場上形形色色的小到100萬的投資人，大到兩個億、三個億的投資人，他們每個人都會有自己對股權投資的看法。有些人就會找某個方向的獨角獸，或者說是比較頭部的項目。這反映了大家都會有一個共同的認可，未來都會逐步去投這些非常垂直的管理人或，這在我們的策略裏面也有體現。

還有一點，現在國內的GP會往前走，之前做天使、A輪、B輪早期的GP也會往後成長，甚至做PE基金。其實母基金後面也會逐步提升這種早期佈局。這跟剛剛說的垂直不矛盾，如果你的GP構成垂直，其實可以在早中或者比較成熟的時期都佈局。

再說回母基金。我們母基金的策略改變，一個是綜合這塊，我會去形成一個配置，這邊有一句話，你的雞蛋不能放在一個籃子裏面，這是一種觀點。還有一些非常專業的人說我的雞蛋就要放在一個籃子裏面。對我們母基金來說，我的雞蛋不放在一個籃子裏面。但是對於我選擇的GP，我要求它的雞蛋放在一個籃子裏面，這就是一個大邏輯。

在成熟市場，尤其是歐美髮達國家，其實IPO佔VC/PE整個產業的退出不超過15%。我可以預見，在更長的一段時間之內或者未來的趨勢，國內的退出也不是IPO爲主。後續母基金也會推出S基金的策略，未來也會關注併購或者產業整合策略的GP。

楊敏：我這邊管理的錢大多數是上市公司和家族企業的錢，以產業整合爲目的，圍繞着儘可能安全基礎上財務最大化的訴求，所以投的時候我們更多考慮子基金環節怎麼收益最大，在盡調的維度和考覈幾個元素裏面都是圍繞着這樣一個直接的結果。比如要去看一個子基金，我更多關注子基金在退出方面是否有相應的團隊，是不是有很好的計劃，這會直接影響到你未來的基金IIR到底達到多少，你投得再好不出來也沒辦法體現更高的收益。另外，也關注激勵制度怎麼建設，因爲整個的投資團隊最終還是要跟結果掛鉤，如果激勵制度設計不合理，你很難把這個動力做得很足，能夠讓團隊挑到更優質的項目。當然我還要看很多的其他維度，比如團隊的穩定性等等，你外乎都是圍繞着財務收益最大化的邏輯來看。

從未來佈局角度來講，我們還要設一些家族基金，比如醫療大健康，我投很多的字基金都是醫療領域。我這邊管的錢跟很多上市公司也有關係，退出通道很暢通，所以策略還是不一樣。

選擇GP，如何避免掉坑？

陳能傑：國內現在很多說法，各種黑馬、白馬、紅馬。在我看來GP就是掙錢的GP和虧欠的GP。關於怎麼選GP，你們怎麼避免投入到坑裏去？

陳青：紅馬是什麼？

陳能傑：有中國特色的國有背景。

陳青：我們目前還沒有投到坑裏。對我們來說，我們還是喜歡它的投資團隊，這是美元投資人的投資理念。

姒亭佑：其實GP所謂掉坑不掉坑，最重要的還是你前期的判斷。如果一個GP，它就是滿嘴胡說八道，對於專業也不是很熟悉，一看大家都清楚，所以看多了就知道哪些人胡說八道，哪些人有深耕，在行業內有足夠的資源，還有對投資有完整的理念。

但是看企業的機構是否能夠具備未來增長，那是另外一個判斷。

從我的角度來講：第一點沒有無源之水，所有的所謂的黑馬一定可以往前追溯到他在哪一個機構裏面做了什麼事，這個東西只要你做深入的盡調就可以看到。第二，我們也會投一些機會型的時候。比如2008年我們投了一個基金，它專門在美國做房地產。爲什麼那個時候我們會投？因爲所有的資產價格已經跌破了資產價，後來我們大概有6倍多的回報。但是現在再來跟我談同樣的策略肯定就不行了，因爲資產價格已經很貴了。

夏信：我們現在看GP，其實非常注重人。剛剛大家都提到人的問題，但是我們對人的查驗，會追根溯源，每一個GP都會問他，你們的初心是什麼，這個很重要，包括你的初心未來是不是還在。

因爲其實GP都是人組成的，我們會非常關注這些人當初是怎麼聚起來，未來是不是會繼續堅持。另外，通過接觸市場主流的上千家基金，我們不光能瞭解現有的機構情況，還可以瞭解它原先所在的前一家，甚至上上家基金業績的情況，還會通過項目方去進行多重的交叉驗證。

其次，我也非常同意，以前收割機會的投資邏輯其實已經不成立了，未來要挖掘的是價值發現或者說是價值創造型的GP。    

楊敏：掉坑對於清科的基金來講這個可能性幾乎沒有，因爲對整個行業太瞭解了。在投子基金的過程中，我們也非常看好從產業出來的人。另外一個方面，你對被投標的的賦能也很重要，所以投子基金的時候，我很關注子基金在管理的面到底能給被投標的多少賦能，這也決定你真正拿優質標的的時候的競爭能力。

陳能傑：感謝大家的時間，也感謝各位嘉賓給我們帶來精彩的分享，希望未來的時間大家都不要掉到坑裏面。

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