凱聯資本合夥人黃蒼

“科創板對於市場的重要程度幾乎可以媲美股改。”凱聯資本合夥人黃蒼表示。

2019年以來，資本市場最重磅的消息非科創板莫屬。從2018年11月宣佈設立後，市場對科創板一直保持着高度關注。顯而易見，除了能夠完善多層次資本市場體系，科創板對於一、二級市場以及整個私募股權投資行業都有着深遠的意義。

2019年3月18日，科創板發審系統正式上線。3月22日上交所公佈科創板第一批6家上市申請受理企業，暫停2個交易日後，自3月27日開始，每個交易日都有新的企業被受理，呈現馬不停蹄的奔跑狀態。

總體來看，目前65家已受理的科創板企業合計擬融資達620.64億元，已經大幅超過滬深兩市A股2019年IPO首發融資規模。其中優刻得以擬募資47.48億元遙遙領先。緊隨其後的傳音控股、和艦芯片和瀾起科技3家融資都超過20億元，此外還有12家擬融資規模也不小，分佈在10—20億元之間。

自設立科創板的聲音傳出之後，整個市場就開始躁動起來。對於市場上的PE/VC而言，這是一條重要的退出渠道。不少業內人士將科創板比作中國的納斯達克，也有人將其與香港創業板相比較。但毋庸置疑的是，作爲註冊制發展的“試驗田”，在金融供給側改革背景下，科創板和註冊制的推進對於深化資本市場改革有着意義重大。另一方面，科創板直接面向高新技術產業和戰略新興產業，與我國當前自主創新，推動產業結構升級的國家戰略一脈相承。

科創板的推出，就像是一片待開發的原始森林，機會與挑戰並存。

黃蒼擁有十餘年投資銀行、直接投資領域的工作經驗，多年證券公司的從業閱歷，瞭解中國概念相關的資本市場的週期性波動，這讓他對境內資本市場的規則和變化十分熟悉。“從過去的審批制、覈准制到註冊制，中國資本市場經過幾十年的發展逐漸走向成熟。總體上，政策是逐漸放寬的趨勢。”對於科創板這塊試驗田，黃蒼的看法是積極的，“科創板還處於新生的階段，未來還有新的挑戰，但從整體看，科創板充滿了新的機會；從重要性和長遠的影響來看，科創板的推出幾乎可以同股改相媲美。”

研究先行 提早佈局硬科技

科創板推出之後，資本市場躍躍欲試，國內資金向來有炒新的習慣，科創板初期也不會例外。在科創板首批名單出爐前，市場上就流傳了多個版本的上市名單，不少投資機構也紛紛曬出成績單，更有PE設立專項基金，專門投資符合科創板標準的企業。凱聯團隊一直以來強調深入思考和穩中求勝。黃蒼表示，凱聯對於科創屬性企業的佈局是順勢而爲，而非刻意爲之。尤其在對硬科技的投資佈局上，更是由來已久。

早在幾年前，凱聯資本就明確以“硬科技和大消費“爲主要投資方向。隨着科創板的正式落地，也宣告着這一提前佈局的正確。而這種前瞻判斷，來源於凱聯資本核心團隊的經驗。“我們核心團隊的投資經驗加在一起已經一百多年了。”黃蒼笑言，“凱聯團隊核心成員都是擁有多年實戰經驗的投行、投資老兵，有一句話叫‘選擇比努力更重要’，我們之所以有能力做出大概率正確的選擇，提前佈局，是因爲我們有獨立的思考和深入研究的能力以及從宏觀經濟到中觀行業到微觀企業的漏斗式研究架構，另外，我們還擁有市場上最優質的合作伙伴。”

在投資行業，永遠是先賽道再賽手。即便賽手實力再強勁，開入沼澤地，也很難前行。此前，凱聯資本根據對中國的經濟趨勢跟蹤以及行業發展的預判，將內部體系進行了梳理和打通，除了傳統橫向階段型的投資佈局，還設置了縱深發展的產業系列基金，包括“大消費”框架下的文化教育、醫療服務，以及“硬科技”框架下的軍工、汽車及汽車網聯科技、人工智能產業化、基於5g背景的網絡安全，以及階段型投資機會的Pre-IPO和二手份額等基金，形成了基於當下中國產業發展趨勢的平行矩陣式投資結構。同時，給單隻子基金設置相對合理的規模，以便在預期收益、風險承擔、管理效率等要素中找到平衡點，以便給LP提供更加長期穩定的回報。目前凱聯資本的累計人民幣管理規模在120億以上，同時規模還在高速增長當中。

2019年1月30日，證監會發布了《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》。《意見》指出，科創板重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合。

根據上海證券交易所信息顯示，截至2019年4月12日，共有65家企業提交科創板上市申請。其中，科前生物、天奈科技、睿創微納等20家企業已進入問詢階段。所涉及行業主要爲醫藥製造、化學原料製造、計算機/通訊和其他電子設備製造業三大領域。

科創板的門檻範圍鎖定，科創板“姓科”板上釘釘。從意義看，科創板的推出將給國內高技術、高成長的創新企業快捷募集資金、快速推進科研成果資本化帶來便利。

對於科創屬性的含義，黃蒼表示，“我個人理解，科創企業就是擁有真正的科技創新能力的企業，要具備核心技術、研發體系、研發成果、相對競爭優勢和行業地位、具備將技術成果有效轉化爲經營成果的條件等真正的競爭優勢。”黃蒼透露，此前，凱聯資本在做研究時，將全球市值最大的公司全部羅列出來，系統梳理和分析後發現，除了金融、消費行業以外，全世界市值最高的企業都集中在新技術、高端製造、新材料、新能源、環保、生物醫藥等領域。“發達國家長期引領着世界發展脈搏的重要原因，就是他們建立了產業霸權。而這也正是凱聯資本一直以來堅持下注高科技行業的重要原因。”

全民衝刺科創板

從年初《意見》的發佈到落地，剛剛過去3個月時間，已經有65家企業進行申報。

在黃蒼看來，科創板最大的一個特點就是速度快。“從科創板推出來之後，我自己一個很直觀的感受就是速度，相比之下，當年創業板、中小板的推出都經過了很長時間的調研，1998、1999年國家提出來要培育有利於高新技術產業發展的資本市場，創業板實際是2009年推出的，2015年曾提出過戰略新興板，但最後沒有落地。科創板自2018年11月提出，至今已有數十家企業申報公示，已經是以一種超出尋常的速度在推進了。”

除了提速，科創板的時間節奏預期也非常明確，根據現階段的規定，幾乎在6—9個月內可完成企業上市審批的所有流程。“本質上是效率的提升。”

黃蒼的第二個感受就是政策的包容性在加強。“資本市場上股票發行最初是審批制，後來是通道制，之後是保薦制，目前逐漸走向註冊制。從政策上看，這是一種逐步的放鬆，體現了更加市場化的趨勢。”另外，科創板還有一個亮點就是信息透明化。參與人在明確時間預期後，可通過官網直接查詢信息受理情況，而投資人也能第一時間獲悉企業的情況。黃蒼認爲，無論是速度的提升還是信息的透明化，都是科創板更加市場化的重要標誌。

不過，市場上也有不同的聲音，認爲科創板很可能成爲下一個新三板。不少業內人士對於科創板是改革創新還是重複建設有着不同的看法。黃蒼屬於樂觀派。

“科創板在底層制度建設方面和A股現行制度有很多相似之處，最大的不同就在於註冊制。”建設科創板以來，有關注冊制的討論甚囂塵上，而科創板之所以能受到極大的關注也就在於註冊制。在某種程度上講，註冊制意味着高退出效率。這對於PE/VC們來說，是一個極大的利好。但是硬幣有兩面，註冊制和退市常態是密不可分的“一體兩面。”企業進入門檻雖然看上去放低了，但事實上，真正的考驗則是長期的。這也從正面促使市場上短期逐利的機構轉向價值投資。而對於投資機構甄別企業的“眼力”，也有了更高的要求。

在投資標準上，凱聯一貫的個性是謹慎選擇，仔細驗證，在盡調後，凱聯會保持持續的評估和回顧。科創板打破現行A股IPO必須盈利的法則，強調市值，淡化盈利指標。這樣一來，投資機構們需要更耐心的選擇和驗證標的。凱聯投資節奏並不快，但也正是這種表面上的“慢”，才得以讓他們走得更“快”。蘋果、微軟初登美國納斯達克時，也並非今日一樣風光無限。中國的阿里巴巴和騰訊，也有早期的投資人進行“甩賣”。從成立起，凱聯更偏向於在控制風險的基礎上追求長期的穩定業績。

腳步放慢 眼光放遠

此前，已申報科創板的企業一經信息披露，幾乎就被市場逐個分析。在這些申報企業中，有一些企業沒有機構投資的參與，不少人對於其中個別企業也頗有微詞。對於醫藥等領域，國內資本市場曾痛失百濟神州、信達生物等龍頭企業。當下，市場對科創板企業都抱着極大的希望，目前看來，已申報的企業中並沒有太多威名赫赫的行業龍頭，不免讓市場有些失落。

但黃蒼看來，飯要一口口吃，路要一步步走。“現在科創板是剛剛開始的新生階段，未來路還有很長。創業板發展到今天，確實仍有一些問題。比如，當初市場上都在呼籲T+0，但目前政策上仍是按照A股的T+1操作。我們認爲，還需要給科創板更多的時間。”他看來，當前階段，無論是底層建設還是具體實操方面，科創板相較於主板已經有了不少突破。尤其在對於投資人的門檻限定上，已極力避免散戶爲主的狀況。

“科創板對投資人設置了資產日均50萬的門檻，我們大致統計，這個標準幾乎篩掉了80%的散戶。”不同於美國股市以機構投資人爲主力軍，中國二級市場幾乎可以說是散戶聚集地，對投資人門檻的設定，一定程度上避免了科創板出生就淪爲新一代韭菜收割天堂的局面。

黃蒼指出，與其他上市板塊對比，科創板在上市公司門檻、交易規則的設定上較靈活，但退市規則、投資者要求上更爲嚴格。科創板與新三板都適用註冊制，但與新三板不同的是，科創板屬於場內市場，上市公司門檻、退市規則也更爲嚴格。在上市公司的財務指標設置上，科創板較其它板塊更爲靈活。

2018年，大批新經濟股登陸港股，上市即破發的現象頻發。二級市場“關燈喫麪”，一級市場投資人們“含淚敲鐘”。一項數據顯示，2018年是美國過去10年中第二大的退出年份，全行業收回800億美金，但累計投出了1200億美金，全行業仍處於虧損階段。中國亦是如此。2018年上市的互聯網公司中，70%遭遇上市破發窘境，他們背後的投資方几乎是血虧，這其中50％的最後一輪投資者虧錢，20％的倒數第二輪的投資者也虧錢。

值得注意的是，科創板的漲跌幅限制放寬至20％，新股上市後的前5個交易日不設漲跌幅限制。也就是說，科創板股票的波動會較大。因此，個股的波段擇時和高頻策略可能比較有效。科創板採取市場化定價機制，打新並非穩賺不賠，而是存在破發風險，傳統的打新福利很可能會轉變成破發風險。這樣一來，就要求投資機構們需要對公司基本面有更加深入的研究分析，對公司進行準確定價。

黃蒼認爲，這也是一件好事。從某個角度講，這一制度是企業的試金石。“企業到底值多少錢，他的估值和定價，是市場博弈出來的。科創板這一制度的設定，是企業真實價值的試金石。”

最近兩週，A股市場最活躍的股票，多數都與科創板相關。尤其是上交所公佈了首批申請受理的企業名單之後，直接或間接參股這企業的A股上市公司就成爲了市場上的大熱門。多家科創板影子股在週一漲停後，週二卻迎來跌停。但如果從今年年初開始算起，這些影子股票的累計漲幅已經大幅跑贏大盤。

資本狂歡之後，總有冷靜的時候。“科創板對企業、投資機構等多方來說，到底是扔掉了保護傘還是脫去枷鎖？關鍵在於企業是否真的有價值。對於我們投資機構而言，也是更加嚴格的考驗。”黃蒼說。