​引言

2019年11月8日，证监会发布《关于修改的决定》（征求意见稿）、《关于修改的决定》、（征求意见稿）、《关于修改的决定》（征求意见稿），拟对再融资规则进行修订。我们认为，此次再融资政策的修订，将显著改善上市公司融资环境，进而改善上市公司经营业绩与未来增长预期。同时，政策修订或将为定增投资创造全新的重大机遇。

此次关于再融资规则拟修订内容的主要变化如下

资料来源：证监会、九泰基金整理

备注：本文中“减持新规”是指2017年5月27日，证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）；“定增新规”是指2017年2月17日，证监会公布的《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》。

再融资政策放松，将显著改善上市公司融资环境

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近年来，定增融资一直是上市公司较为重要的直接融资方式，即使在2017年出台“定增新规”与“减持新规”，对定向增发融资形成极端不利影响下的情况下，2018年、2019年定增融资规模占上市公司直接融资规模的比重仍分别达到62.1%、44.5%，在定增融资繁荣的2016年，定增融资在直接融资中的比重更是达到80.0%。定增增发融资在支持企业内生发展与外延并购方面发挥了不可替代的作用。

本次再融资政策的大幅放松，将会明显降低投资者在定增投资方面的不确定性，大幅提升投资者参与定增投资的热情，进而大幅改善上市公司的融资环境。在宏观经济表现整体疲弱的背景下，加大直接融资对上市公司发展的支持力度，有利于改善上市公司经营业绩及未来增长预期，有利于企业的长期健康发展。

图：定增融资在直接融资中的占比

数据来源：WIND、九泰基金整理

备注：2019年数据更新至2019年11月8日

图：2018年各类直接融资工具的融资规模（亿元）

数据来源：WIND、九泰基金整理

备注：2019年数据更新至2019年11月8日

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政策修订增加定增投资便利性，定增投资或将迎来重大机遇期

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本次政策修订，在影响定增投资的几个关键维度均做出的明显的政策倾斜，放松力度可谓超乎市场预期。影响定增投资的关键因素及本次政策修订带来的影响主要有：

（1）定增增发发行折价，也就是定增投资者可以获得的投资安全边际。本次政策修订，将定向增发发行价格由原来的不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折修改为不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的8折。定增投资获得的安全边际明显增加，或将大幅改善投资者收益水平。

（2）定增股份持有期收益水平。在原有规则下，一年期定增投资锁定期为一年，在“减持新规”的约束下，实际持有期延长至两年。持有期较长，定增投资在持有期面临的不确定性大幅增加，同时，参与定增投资的资金因为周转率下降带来资金使用效率的大幅下降，进而降低了定增投资持有阶段的收益预期。本次政策修订，将一年期定增锁定期由一年缩短到6个月，将显著降低持有期面临不确定性，增加定增投资者选择空间，定增投资基金的资金周转效率也将大幅提升。

（3）减持阶段股价的波动情况。在“减持新规”的约束下，原有定增股份在锁定期结束后，减持定增股份需要遵循严格的减持规则，减持周期明显拉长，减持效率较低，投资者需要承受更多的不确定性和潜在的机会成本。本次政策修订，不再对定增股份锁定期结束后的减持做出限制，或将明显降低减持阶段面临的不确定性。

（4）投资门槛。现有规则下，定向增发股份发行对象为主板、中小板不超过10名，创业板不超过5名，本次修订将发行对象放宽至不超过35名。发行对象数量大幅增加，将显著降低单个定增项目投资门槛，有利于定增基金通过分散化投资构建投资组合，降低定增投资基金因过度集中持股带来的波动风险。

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未来定增投资发展趋势展望——摒弃套利思维、回归价值本质

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本次政策修订，为低迷已久的定增投资市场带来的重大机遇。但我们同时也认为，定增投资较之以前的粗放盈利模式，需要进一步回归投资的本质。作为一项持有期至少6个月的中长期主动投资行为，决定投资收益的关键，仍然在于企业相对于竞争对手所拥有的独特竞争优势，以及由此带来的可持续的盈利能力与增长潜力。

在关注政策修订带来的折价空间提升、退出便利化的同时，更应务实地从基本面维度考察上市公司经营质地，精选真正优质的上市公司标的参与定增投资，而非盲目乐观、迎合市场热点。伴随优质公司成长，从而在折价提供的安全边际的保护下，力争获得较为稳健的投资回报。

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九泰基金在定增领域的优势

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九泰基金在定增投资领域深耕多年，专注定向增发主动投资，凭借扎实的投研功底、敏锐的选股择时能力获得了众多投资者的认可，树立了良好的品牌形象。

（1）主动管理定增投资规模较大。九泰基金定增投资团队深耕定增投资多年，自2015年，陆续发行7只定增公募投资基金及多只主动管理定增专户产品，主动管理定增产品规模较大。

（2）定增投资业绩表现突出。截止到2019年11月8日，九泰基金发行的7只定增公募基金除九泰锐丰、九泰锐诚转型为灵活配置型基金、锐华转型为量化投资基金外，在近年来中小盘股票表现出现明显下行的不利条件下，其余4只自成立以来均取得了正回报。其中九泰锐智在2016年收益排名全市场偏股型基金第二名，并荣获新浪财经颁发的年度“波特菲勒-最佳混合型基金奖”。

（3）定增投资团队执业多年，定增投资经验丰富。九泰基金率先于业内成立定增投资中心，基金经理刘开运担任定增投资中心总经理，团队成员包括研究员在内达到20余人。团队稳定、定增投资研究经验丰富。定增投资中心按照专业分工、坚持对定增投资标的做深入调查研究、基于严格的投资标准审视公司竞争优势、盈利能力与增长潜力，综合企业估值水平，对定增投资项目作出科学投资决策。

（4）专注提供主动投资与深度研究服务。未来的定增投资的盈利模式，将不再是简单制度套利，定增投资机构未来提供的也不再是简单的拼盘服务。九泰基金始终专注定增主动投资与为机构客户提供专业深度研究服务。九泰基金建立了项目全覆盖的定增投资系统性投资服务能力，在业务上一是以公募基金产品为中心，为中小客户参与高门槛和专业性要求较高的定增投资提供机会，二是以机构客户为中心，持续提供定增投资标的的深度研究服务。

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总结

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借再融资政策修订的东风，定增投资或再次迎来重大发展机遇，在新的机遇面前，我们将保持冷静，不盲目跟风、不追逐热点，始终坚守价值投资原则，坚持以严格的标准筛选优质定增投资标的，以合理的价格参与定增投资，伴随企业成长力争获取中长期稳健回报。这是我们多年定增投资的经验总结，也是在面对新的定增投资机遇时，我们能够更加从容应对的信心。

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本文作者：

刘开运

金融学硕士

投资事业部总经理兼执行投资总监

定增投资中心总经理

锐系列公募基金经理

对外经济贸易大学金融学硕士，历任毕马威华振会计师事务所审计师，昆吾九鼎投资管理有限公司投资经理、合伙人助理。2014年加盟九泰基金管理有限公司，任战略投资部（锐系列）定增业务组执行投资总监、基金经理、定增投资中心总经理、致远权益投资部总经理兼执行投资总监。

风险提示：基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。