關注

一、國家治理

意大利組建西方首個民粹政府，結束了持續3個多月的政治僵局，但同時也引發了市場對於未來民粹傾向聯合政府政策的不確定性以及與歐盟關係風險的擔憂

2018年3月5日，意大利2018年議會選舉投票結果出爐，貝盧斯科尼領導的中右聯盟在參衆兩院中分別獲得了37.49%和37%的選票，贏得了大選的最終勝利；而就單個政黨而言，民粹主義政黨五星運動在參衆兩院選舉中分別贏得了32.18%和32.64%的選票，成爲得票率最高的單一政黨。但由於沒有黨派或聯盟得票數超過40%，意大利出現“懸浮議會”。

由於中右聯盟中的極右翼政黨北方聯盟黨與意大利力量黨分歧嚴重，多輪組閣談判後，北方聯盟黨和五星運動黨決定聯手組閣。6月1日，意大利五星運動黨和北方聯盟黨共同推舉的總理候選人朱塞佩·孔特宣誓就職，標誌着意大利總統大選後僵持不下的組閣困境告一段落。但是兩黨在參衆兩院選舉的得票率加起來分別爲49.82%和50.03%，這意味着即便組閣成功，新政府也極不穩定。此外，新政府的誕生導致意大利中右聯盟宣告解體，使意大利政治格局發生新的變化。北方聯盟黨和五星運動黨都屬於民粹傾向黨派，引發了市場對於未來民粹傾向聯合政府政策的不確定性以及與歐盟關係風險的擔憂。

意大利政府債務負擔沉重，唯有采取結構性改革、增收減支方可降低政府債務負擔，但新政府的經濟政策卻與之背道而馳：兩黨派都支持廢除延長退休年齡的養老金體制改革（在意大利的政府支出中，養老支出佔比達到30%以上），這無疑會加劇政府財政困境；此外，聯合政府支持寬鬆的財政政策，承諾增加開支並減稅。如此一來，意大利很可能擴大赤字和舉債，既無法也無意遵守歐盟的財政紀律，與歐盟的衝突也會進一步加劇。

意大利國家治理能力一般，政府更替頻繁導致其政治穩定性較差

根據世界銀行發佈的國家治理指數，2017年，意大利政府各項治理能力百分比排名均值爲67.87，較上年（68.25）有小幅下降。這主要由於意大利政府更替頻繁導致“政治穩定性”指標排名大幅下降所致。總體看，意大利的國家治理能力一般，但明顯好於Ai級和Ai-級國家平均水平。

二、 宏觀經濟政策與表現

意大利經濟持續復甦，但仍大幅低於歐盟平均水平

2017年，意大利GDP總量爲17,162.39億歐元（19,378.94億美元），實際GDP增長率爲1.47%，較2016年增長了0.61個百分點，但仍遠低於歐盟平均水平（2.40%），也低於Ai級和Ai-級國家平均水平。2017年，消費和投資成爲拉動意大利經濟增長的主要動力，具體來看，意大利最終消費支出同比增長1.13%，其中居民消費支出同比增長了1.34%，政府消費支出同比增長了0.10%。投資方面，意大利投資總額增長了3.73%。進出口貿易表現方面，由於出口增速（5.75%）超過進口增速（5.23%），淨出口也在一定程度上拉動了意大利經濟復甦。

2018年上半年，在國內大選和國外貿易保護主義抬頭的不利條件下，意大利經濟增速出現下滑：一季度實際GDP同比增長1.40%，環比增長0.30%；二季度實際GDP同比增長1.20%，環比僅增長0.20%，增速進一步放緩。預計2018年全年意大利GDP增速爲1.2%，2019年爲1%。

通脹水平明顯回升，但距離2%的通脹目標仍有一定距離

2017年，意大利走出通縮，全年平均通脹率回升至1.33%，但距離2%的通脹目標仍有一定距離。

進入2018年以來，意大利通脹水平整體呈現微幅回落，但從5月份開始通脹率顯著提升，重回1%以上水平，能源價格上漲是通脹率回升的主要原因。1月~9月，意大利CPI增幅較去年同期增長1.06%。受能源價格上升帶動，預計下半年意大利通脹水平仍有提升空間，全年通脹率有望達到1.2%。從近5年的情況看，與Ai級和Ai-級國家平均水平相比，意大利的通脹水平相對較低。

失業率仍舊維持在高位，人口老齡化現象持續惡化帶來的鉅額養老金問題給政府財政帶來沉重負擔

2017年意大利全年失業率爲11.25%，雖然失業率已經連續三年下降，達到2013年以來的最低點，但仍高於歐元區平均水平（9.10%），也高於Ai級和Ai-級國家平均水平。此外，意大利青年失業率也長期處於30%以上的水平，2017年爲35.06%。

爲降低失業率、改善社會就業狀況，爲年輕人提供更多的就業機會和工作崗位，2017年6月，意大利國家社會保障局推出“青年就業保障”計劃：企業僱傭處於失業狀態的年輕人以及無固定期限的學徒工，便可享受一定的津貼補助。

2018年以來意大利失業率出現明顯下降，1月~8月平均失業率爲10.58%，其中8月失業率更是下降至10%以下的水平，達到2012年以來月度失業率最低值，青年失業率也出現一定程度的下降。

此外，意大利社會人口老齡化問題日趨嚴重，截至2017年底，意大利65歲及以上人口在總人口中的比例已經高達23.02%，較2016年進一步上升0.31個百分點。這不僅會導致社會有效勞動力不斷下降，由此產生的鉅額養老金還會給政府財政帶來沉重負擔。意大利養老金支出很高，相當於GDP的比值接近16%，是所有發達經濟體中比例最高的國家之一。倘若意大利新政府兌現競選時的承諾，廢除延長退休年齡的養老金體制改革，意大利政府的財政壓力會進一步加大。

三、 結構特徵

意大利在市場規模和商業成熟度等方面依舊保持着國際長期競爭力

2017年，意大利人均GDP達到31,984.01美元，雖然較2016年（30,662.41美元）上升了逾1,300美元，但仍舊明顯低於歐盟其他發達國家，且大幅低於歐盟平均水平（41,339.17美元）。與Ai級和Ai-級國家平均水平相比，意大利的人均GDP水平相對較高，是其3倍。

根據世界經濟論壇發佈的《全球競爭力報告》，2017年意大利的全球競爭力指數爲4.54，在全球137個經濟體中排名第43位，較上年上升了1位。這主要是受益於商品市場效率的提升以及高等教育的改善。此外，意大利在醫療和基礎教育、市場規模、基礎設施以及商業成熟度等方面還保持着長期競爭力。

經濟和產業結構保持穩定，但意大利結構性改革進展緩慢對經濟增長形成制約

意大利經濟是以消費驅動爲主的經濟體。2017年，意大利最終消費支出佔GDP的比值約爲80%，基本與2016年持平，其中私人消費支出佔GDP的比值約爲61%，政府消費支出佔GDP的比值約爲19%；投資佔GDP比值爲17.25%，較2016年上升了逾1個百分點；淨出口總額佔GDP的比值爲3.08%。總體上看，意大利經濟發展對消費的依賴程度較高。

從產業結構來看，2017年意大利產業結構基本保持穩定，三大產業增加值佔GDP的比重分別爲1.92%、21.36%和66.28%。意大利是傳統的工業強國，爲提升企業競爭力和整個產業鏈競爭力，意大利於2017年初啓動了“工業4.0”計劃，聚焦投資、生產力和創新三大主題。爲促進外國企業在意大利投資，意大利政府還專門設立了吸引外資委員會，爲大規模投資項目提供全程協助。截至2017年底，意大利FDI存量與GDP的比值爲22.90%，較2016年增加了逾4個百分點。隨着“工業4.0”計劃的實施，意大利產業結構有望得到升級。

就長期而言，意大利經濟體系的諸多結構性問題仍將存在。首先，意大利投資不足的狀況難以在短期內改變。在公共投資領域，意大利政府債務始終居高不下使得其大幅增加公共支出的空間極其狹窄；在私人投資領域，一方面，受到大量中小企業破產的衝擊，投資者信心仍比較脆弱，另一方面，銀行體系趨於不穩定也造成信貸融資渠道不暢。其次，意大利結構性改革推進緩慢也將制約經濟增長，比如在養老金體系改革方面，繼2015年4月意大利憲法法院駁回蒙蒂政府時期提出的養老金削減計劃之後，新的養老金改革方案一直處於討論階段，尚未進入立法程序；從政治改革方面看，意大利政府極不穩定、立法與決策效率低下的局面仍未得到解決。

銀行業依舊脆弱，雖然資產質量及盈利能力出現改善，但改善幅度不大

意大利的銀行體系在企業融資活動中擁有舉足輕重的位置。2017年，意大利銀行體系提供的國內信貸與GDP的比值高達166.16%，高於歐盟主要發達國家（同期德國和法國分別爲127.27%和157.67%）。因此，若銀行業出現危機，對其本國經濟將產生巨大沖擊。但同時受經濟不景氣的影響，意大利國內幾乎所有銀行都壞賬高企、銀行業資產質量令人擔憂。截至2017年底，意大利銀行業不良貸款率爲14.38%，較2016年下降了2.74個百分點，雖然是近5年來最好表現，但仍舊處於很高水平。2017年6月，因無法維持足夠資本及未能滿足監管條件，威尼託銀行（Veneto Banca）及維琴察大衆銀行（Banca Popolare di Vicenza）被歐洲央行宣佈爲“已經倒閉或很可能倒閉”。同月，意大利政府宣佈向兩家銀行注資52億歐元對其進行救助，另外還將提供120億歐元作爲擔保資金來解決兩家銀行的壞賬問題。7月，意大利政府還向不良貸款達到260億歐元的西雅那銀行提供了54億歐元的救助資金。政府救助本國銀行業累計投入資金目前已超過200億歐元。

自從歐洲主權債務危機爆發後，在歐洲央行的支持下，意大利銀行不斷買入意大利國債，充當着“邊際買家”的角色，這種狀況持續多年，並形成一個惡性循環：政府不斷髮新債還舊債，而銀行則不斷買入政府債券，持續的購買讓銀行機構不堪重負。目前，意大利未償還國債中本國銀行持有比例高達34.25%。除意大利裕信銀行外，其餘主要銀行對主權債務的風險敞口占比均達到了80%以上，國債大幅波動會對銀行資產產生影響。一旦歐洲央行退出量化寬鬆政策，意大利國債拋售風險將隨之增大，疊加高企的不良貸款率共同推升意大利銀行系統性風險。

從銀行業盈利能力來看，隨着經濟的復甦，意大利銀行業盈利能力出現改善，2017年總資產收益率（ROA）和淨資產收益率（ROE）均轉負爲正，分別爲0.61%和7.52%。從銀行業資本充足率來看，2017年意大利銀行業資本充足率爲16.71%，較2016年增加了2.96個百分點，達到近5年來最高水平。

四、公共財政實力

財政狀況持續改善，財政赤字水平降至5年來最低水平

2017年，意大利一般政府財政收入爲7,963.35億歐元，同比增長了1.88%。財政支出爲8,358.08億歐元，同比增長了1.27%，低於財政收入增速。因此，2017年意大利財政赤字規模較2016年減少了4.37%至410.60億歐元，財政赤字與GDP的比值爲2.30%，較2016年下降了0.20個百分點，爲近5年來最低水平，財政狀況持續改善。若剔除政府因救助銀行業對財政狀況的影響，2017年意大利政府財政赤字水平僅爲1.90%。

與Ai-級國家平均水平相比，意大利財政赤字水平明顯較低，從2015年開始，意大利財政赤字水平也開始低於Ai級國家平均水平，且呈穩定下降趨勢。

一般政府債務維持在較高水平，財政收入對政府債務的保障程度進一步減弱

2017年，意大利一般政府債務水平繼續走高。截至2017年底，意大利的一般政府債務規模總額達到22,634.79億歐元，較上一年增長了1.98%；政府債務總額與GDP的比值爲131.20%，較2016年小幅下降了0.20個百分點。即便如此，意大利政府債務水平仍然遠高於歐盟平均水平（86.70%），且遠超歐盟規定的60%上限。與Ai級和Ai-級國家平均水平相比，意大利的政府債務水平也明顯偏高。

從政府利息支出壓力來看，2017年意大利的一般政府債務利息支出相當於GDP的比值爲3.64%，較2016年下降了0.14個百分點，政府利息支付壓力進一步下降，但和歐盟其它發達國家相比，意大利一般政府利息支出壓力仍相對較大。

從財政收入對政府債務的保障能力來看，截至2017年底，意大利財政收入相當於政府債務的比值爲35.18%，較2016年小幅下降，財政收入對政府債務的保障能力進一步減弱。

2018年10月中旬，意大利新政府通過了2019年國家財政預算和稅法修正案，並正式向歐盟委員會遞交了國家財政預算報告。報告中提出了2.4%的赤字預算目標，大幅高於上一屆政府承諾的0.8%。對此，歐委會指責意大利2019年預算草案明顯偏離了歐盟規則，並要求意大利對預算草案進行修改，但遭意大利拒絕。對此，歐盟將着手啓動“超額財政赤字程序（EDP）”，意大利或將面臨相當於0.2~0.7%國內生產總值的高額罰款。

歐盟與意大利的對峙加劇了投資者對意大利新政府的擔憂情緒，意大利國債遭拋售，10年期國債收益率一度飆升至驚人的3.74%，創歐元區經濟危機末期以來的歷史最高紀錄；10年期意債收益率與10年期德債收益率利差擴大至320個基點，創5年來新高。意大利新的赤字預算計劃或將推高政府借貸成本，政府的償債成本和償債壓力也將進一步走高。

五、外部融資實力

貿易維持順差，但順差額有所下降；經常賬戶出現明顯改善

2017年，受國際貿易環境改善的影響，意大利進、出口均出現了明顯增長，其中進口總額爲5,486.63億美元，同比增長11.12%；出口總額爲6,077.25億美元，較2016年增長了9.61%，小於進口增速；因此，2017年意大利貿易順差較2016年減少了2.70%達到590.62億美元。

經常賬戶收入方面，2017年意大利經常賬戶繼續保持盈餘，經常賬戶收入爲7,014.19億美元，較2016年增長了9.13%；經常賬戶盈餘爲543.32億美元，達到近5年來最高值，經常賬戶盈餘與GDP的比值爲2.80%，較2016年增長了約0.24個百分點，經常賬戶進一步改善。

國際投資淨頭寸方面，意大利一直爲淨債務國，但淨債務規模持續減少。2017年由於意大利的外部資產增速（19.85%）大於其外部負債增速（17.41%），意大利的國際淨債務進一步減少。截至2017年底，意大利國際投資淨頭寸爲-1,381.19億美元，國際投資淨頭寸與GDP的比值爲-7.13%，較2016年進一步改善。

意大利外債水平大幅走高；一般政府外債負擔較重，且短期償付壓力持續增長，債務結構不甚合理

截至2017年底，意大利的外債總額爲25,565.53億美元，較2016年大幅增長了17.08%；外債總額相當於GDP的比值爲131.92%，達到近5年來最高值，較2016年增長了14.54個百分點，這主要是由於央行持有外債大幅增加所致。與Ai級和Ai-級國家平均水平相比，意大利外債水平明顯較高。

從外債構成來看，意大利的外債主要來自金融機構和一般政府。截至2017年底，意大利金融機構和一般政府外債在外債總額中的佔比分別爲20.39%和36.95%，政府還債壓力較大；央行持有外債在外債總額中的佔比持續上升，2017年底已經升至21.13%；其他部門外債在外債總額中的佔比則呈下降趨勢，2017年底爲14.18%；來自直接投資的外債佔比不足10%。

從外債的期限結構來看，截至2017年底，意大利外債總額中短期債務的佔比爲37.51%，較2016年進一步上升了2.94個百分點，短期償付壓力不斷增大。

由於意大利外債增速遠大於經常賬戶收入增速，經常賬戶收入對外債的保障程度出現下降

由於意大利外債總額及政府外債增速（分別爲17.08%和12.07%）遠大於經常賬戶收入增速（9.13%），2017年意大利經常賬戶收入對外債及政府外債的保障程度均出現下降，經常賬戶收入相當於外債總額和政府外債的比值分別爲27.44%和74.26%，較2016年分別下降了1.99和2.00個百分點。

2017年歐元兌美元匯率總體呈走高趨勢，未來兩年有望保持穩定

2017年，歐元成爲外匯市場上的一大“贏家”，全年歐元兌美元累計上漲13.18%，締造2003年以來最佳表現。具體來看，市場對歐洲央行貨幣政策即將轉向的預期助推了歐元的上行。經濟歐元區經濟數據捷報頻傳，歐元區宏觀經濟前景的改善也支撐歐元不斷走強。政治方面，去年英國“脫歐”公投和難民危機之後，歐洲一些民粹主義政黨支持率上升，歐元區是否面臨解體這一疑慮，成爲壓低歐元匯率的一個重要因素。然而在2017年的荷蘭大選、法國大選以及意大利地方選舉中，極右翼力量節節敗退，民粹風險驟減，歐元區也逐步擺脫解體陰霾，令歐元匯率重拾升勢。

進入2018年，美元走強、意大利政局惡化以及德國聯合政府危機加劇均拖累了歐元走勢，使得歐元頻頻下跌。截至2018年10月22日，歐元兌美元匯率爲1:1.1505，年內累計下跌3.93%。未來兩年，歐洲央行有望逐步退出量化寬鬆政策，並有望於2019年下半年開啓加息進程。預計歐元兌美元匯率有望保持穩定，將對意大利的外債償付能力形成有力支撐。

六、評級展望

意大利成功組建西方首個民粹政府，結束了持續數月的政治僵局，但同時也引發了市場對於未來民粹傾向聯合政府政策的不確定性以及與歐盟關係風險的擔憂。受貿易保護主義抬頭以及國內結構性改革進展緩慢等因素的不利影響，預計未來1~2年意大利經濟增速將維持在較低水平，但通脹水平有望保持穩定。意大利人口老齡化問題嚴重，使得社會保障等剛性支出難以縮減，新政府爲刺激本國經濟發展而實施的擴張性財政政策也使得未來削減政府預算難上加難，預計政府財政狀況會出現惡化，政府債務水平也或將隨之走高。意大利外債水平較高且短期償付壓力不斷增大，經常賬戶收入對外債的保障程度也一直較低。基於以上分析，聯合資信給予意大利主權信用評級展望爲負面。

國家主權長期本外幣信用等級設置及其含義

聯合資信國家主權長期信用評級包括長期外幣信用評級和長期本幣信用評級，國家主權長期本、外幣信用等級均劃分爲三等十級，分別用AAAi、AAi、Ai、BBBi、BBi、Bi、CCCi、CCi、Ci和Di表示，其中，除AAAi級和CCCi級（含）以下等級外，每個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示略高或略低於基礎等級。具體等級設置和含義如下：