【干货】债券募集说明书的性质及其司法效应

作者：曹明哲 来源：债券杂志

摘要：对于债券募集说明书的性质，法律并未明确规定，但作为债券交易中投资者与发行人之间仅有的文本，债券募集说明书对于司法实践中争议的处理具有重要意义，包括债券募集说明书内容能否成为双方之间的合同内容及在预期发行人违约时投资者的解除对象。无论将募集说明书解释为要约还是要约邀请，募集说明书中的内容成为合同内容并不存在解释障碍，但从法律规范和目前债券发行的过程来看，将募集说明书解释为要约邀请更为恰当。在预期发行人违约时，投资者所解除的应该是双方之间的债券合同或者认购合同，而非募集说明书本身。

问题的提出

自2014 年信用债市场出现第一单违约公募债券后，债券市场刚性兑付的神话被打破。据统计，2014—2017 年市场共发生 156 起信用债违约事件，涉及 65 家发债主体，其中公募债68 只，私募债 88 只，违约金额总计 925.69 亿元，越来越多因债券兑付本息而产生的纠纷进入司法层面。

债券募集说明书既是债券发行及交易中信息披露的重要文件，也是公司发行债券应向监管机关提交的必备文件。就监管角度而言，为规范募集说明书的制作、披露，维护投资者权益，证监会专门制定了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》（中国证券监督管理委员会公告〔2015〕2号），人民银行也在《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》（中国人民银行令〔2005〕第1号）中明确了募集说明书的制作要求。就私法层面而言，募集说明书这一文本则是投资者认购债券的依据，并承载着投资者的权利与发行人的义务。在司法实践中，当债券发行人违约时，投资者亦往往根据募集说明书中发行人的承诺条款主张权利。由此产生的问题是，募集说明书这一文本究竟是什么性质？既然投资者引用募集说明书中的条款，那么募集说明书是合同吗？亦或要约、要约邀请？对此，理论和实务均少有涉及。下面本文将就这些问题进行研究，以期对司法实践中相关问题的解决有所裨益。

募集说明书性质的实践意义

探究债券募集说明书的性质，并非仅仅是获得一种理论的逻辑自恰，募集说明书性质的确定对于司法实践中发行人与投资者之间的纠纷处理具有重要的意义。

首先，募集说明书是发行人与投资者之间仅有的书面文本。债券作为有价证券的一种，为便于流通交易，投资者在认购债券时并不与发行人单独签订所谓的认购合同亦或买卖合同；同时，伴随登记结算系统的发展，投资者认购、交易债券已经实现无纸化。对于投资者而言，与发行人之间具有合同关系的权利义务载体只有募集说明书。

其次，募集说明书中发行人披露和承诺的内容亦十分丰富，包括但不限于发行人基本情况、风险因素、增信措施等重要内容。比如，根据证监会《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令第113号）第五十七条的规定，“发行人应当在债券募集说明书中约定构成债券违约的情形、违约责任及其承担方式以及公司债券发生违约后的诉讼、仲裁或其他争议解决机制”，即募集说明书存在着争议解决机制等重要条款。

基于上述两点，募集说明书的内容能否成为投资者和发行人之间合同关系的内容变得至关重要，对于司法实践而言意义重大。比如，募集说明书中约定的管辖条款能否约束投资者与发行人？若认定募集说明书为双方之间的合同，则合同约定管辖当无异议；而若认定募集说明书仅为要约或者要约邀请，有观点则认为，其管辖条款不能直接约束债券持有人。再比如，若预期债券发行人会发生违约，依据《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第九十四条第二项的规定，在履行期限届满之前，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同的，债券持有人可解除合同。在募集说明书存在性质争议且在债券认购中无其他合同文本的情况下，债券持有人解除的对象是什么？是债券募集说明书本身吗？上述问题，只有在债券募集说明书的性质明晰后方能解决。

募集说明书的性质争议

就债券募集说明书的性质，法律及相关规范并未给出明确规定。有观点认为募集说明书为要约；还有观点认为，募集说明书是一种要约邀请，债券发行人经过材料准备阶段、正式申报及审核阶段顺利获得发行批文后，需要履行事后承诺，向社会公众披露债券募集说明书、债券募集说明书摘要、发行公告，三项文件在性质上属于要约邀请，不具有合同约束力。募集说明书虽规定大部分债券合同预设条款，但依其通常六个月的时限性及要约邀请之性质，不可解释为实质上的合同。

作为同样是有价证券的股票，在股票发行过程中的招股说明书，其性质在法律上有明确的界定，即《合同法》第十五条规定，“要约邀请是希望他人向自己发出要约的意思表示。寄送的价目表、拍卖公告、招标公告、招股说明书、商业广告等为要约邀请。”根据权威解释，招股说明书是向社会发出的要约邀请，邀请公众向公司发出要约，购买公司的股份，认股人认购股份，为要约，公司卖出股份，为承诺，买卖股份的合同成立。但是，如果发起人逾期未募足股份的情况下，则依法失去承诺的权利，认股人撤回所认购的股份。招股说明书是要约邀请，但并非一般的要约邀请，是具有法律意义的文件。这一点与一般的要约邀请不同。

尽管《合同法》第十五条对招股说明书的性质作出了明确规定，但是，理论上对于招股说明书仍然存在着争议。一种观点仍然认为，招股说明书就是要约邀请，投资者依照招股说明书所公布的发行人之经营状况、财务状况进行投资判断之后的申购股票行为系要约，申购成功则表明发行人予以了承诺，因此，投资者与发行人之间存在合同关系，发行人违反信息公开义务的行为属于在合同订立过程中违反了诚实信用原则，应当承担缔约过失责任。这一关系是通过如下程序建立的：发行公司通过招股说明书（实际是要约邀请文件）向社会公众发出要约邀请，社会公众通过认股书（实为要约书）向发行公司发出要约（有人认为，只有备妥认股书是要约行为），发行公司交付股票即为承诺，此时合同成立。另有观点则认为，招股说明书是要约，向投资者进行路演宣讲，一般被认为是口头要约，而路演时向投资者发放含有价格区间的初步招股说明书则被认为是书面要约。发行人的招股说明书便是要约，投资者申购、中签并交纳认购金即是承诺和合同的完成，发行人和每个特定的投资者是一对一的关系。

将募集说明书解释为要约邀请更合宜

（一）无论将募集说明书理解为要约还是要约邀请，其内容成为合同内容在理论上并不存在解释障碍，均可逻辑自恰

若认为募集说明书为要约邀请，则投资者认购的行为为要约，该要约中的实质性内容便与募集说明书中发行人陈述与承诺的内容相同，债券发行人接受投资者交纳投资款的行为则为对投资者具有明确内容要约的承诺。

此外，根据所谓要约邀请的“容纳规则”，要约邀请的内容进入合同并不存在理论障碍。所谓“容纳规则”，即要约邀请的内容如果不被要约所否定，则自动进入要约之中，要约的内容不被新要约所否定，自动进入新要约之中。一项要约邀请中的条款，被要约所接受，最终被承诺所接受，那么它就是协商一致的条款，就是双方共同构建的交易条件，就是合意的内容，尽管它可能未被用明确的文字写进合同书之中。因此，募集说明书即便为要约邀请，其内容仍进入双方的合同，对双方当事人具有约束力，关于管辖、违约责任等条款自然成为司法实践中法院裁判的依据和基础。

而若认为募集说明书为要约，投资者认购的行为属于承诺，根据要约承诺的“镜像规则”，募集说明书的内容自然成为双方的合意。在司法实践中，即有裁判采此观点，如在“广东顺德农村商业银行股份有限公司大良支行与中国城市建设控股集团有限公司债券交易纠纷案”中，法院即认为，中国城市建设控股集团刊登《发行公告》及《募集说明书》属于发出要约的行为，大良支行购买债券是对该要约作出承诺，双方之间的债券合同自大良支行购得债券时成立。1

因此，无论将募集说明书理解为要约还是要约邀请，其内容作为投资者与发行人之间的合同内容，在解释上均可得证成。

（二）从法律规范和债券发行过程来看，将募集说明书解释为要约邀请更为恰当

一方面，《合同法》第十五条规定招股说明书为要约邀请，债券和股票同属有价证券的，二者具有同质性，因此债券募集说明书亦应作为要约邀请；另一方面，就招股说明书而言，其为要约邀请，本质系因为招股说明书没有包含一个影响投资者购买决策的重要内容——发行价格，从而也没有包含此次发行所能公开募集到的筹资金额，招股说明书是在投资者申购、缴款、冻结资金后，发行人公布招股意向书的补充文件——《价格公告》后，才最终完成的。也就是说，投资者必须在发行价格确定前作出投资决定。同时，将招股说明书解释为要约邀请，更能妥当解决超额认购和新股认购不足的情况，避免强制缔结合同的出现。

相同的，在债券募集说明书发布初始，是并不含利率条款的，募集说明书往往规定，票面利率需根据询价、认购情况等协商确定。比如，《TCL集团股份有限公司2018 年面向合格投资者公开发行公司债券（第二期）募集说明书》载明，“债券利率及其确定方式：本期债券为固定利率。本期债券票面利率由发行人和主承销商按照发行时网下询价簿记结果共同协商确定”。因其缺少了债券交易中的重要内容，将募集说明书解释为要约邀请更符合债券实务操作。

综上，无论募集说明书性质为要约还是要约邀请，募集说明书中的内容具有约束力且为投资者和发行人之间债券合同的内容此当无疑义，双方均应按照募集说明书的内容履行各自的权利义务。此观点也得到司法裁判的认可，如在“齐鲁证券（上海）资产管理有限公司与山东山水水泥集团有限公司证券回购合同纠纷、买卖合同纠纷案”中，法院认为，山水集团发行超短期融资券15山水SCP001以及中期票据14山水MTN001、14山水MTN002，并作出发行公告以及募集说明书，经齐鲁证券购买持有后，双方之间形成合同关系，合同双方均应严格按公告及募集说明书的内容履行各自的权利义务。2

同时，根据证监会《公司债券发行与交易管理办法》的相关规定，募集说明书内容成为认购合同的内容也具有“法定性”，如该办法第五条规定，“发行人及其控股股东、实际控制人应当诚实守信，发行人的董事、监事、高级管理人员应当勤勉尽责，维护债券持有人享有的法定权利和债券募集说明书约定的权利”，即募集说明书中约定的权利具有法律意义；第四十八条规定，“发行人应当在债券募集说明书中约定，投资者认购或持有本期公司债券视作同意债券受托管理协议、债券持有人会议规则及债券募集说明书中其他有关发行人、债券持有人权利义务的相关约定”，即只要投资者认购该协议，上述协议的内容自然对投资者生效。

债券预期违约与解除对象

在司法实践中，在预期发行人违约时，依照《合同法》一般原理，解除对象应为双方之间的合同关系。但是，由于前述募集说明书和债券交易的特性，导致在司法实践中产生争议。

在实践中，具体的解除方式有两种。一种方式解除募集说明书。例如，在“中国城市建设控股集团有限公司与中国太平洋人寿保险股份有限公司公司债券交易纠纷案”中，法院判决，中国太平洋人寿保险公司与中国城市建设控股集团《募集说明书》于2017年9月11日解除。3另一种方式为解除“债券合同”。例如，在“广东顺德农村商业银行股份有限公司大良支行与中国城市建设控股集团有限公司债券交易纠纷案”中，法院判决，中国城市建设控股集团有限公司与广东顺德农村商业银行股份有限公司之间的债券合同于2017年8月2日解除。4

笔者认为，尽管募集说明书的内容成为投资者与发行人之间的合同内容，但是无论如何，募集说明书本书无法成为双方之间的合同。事实上，依照前述分析，双方之前的合同可称为债券合同或者认购合同，尽管该合同没有明确的书面文本，但是该合同内容即为募集说明书中所载明的内容，即双方之间实际上存在着以募集说明书为内容的事实合同关系。因此，在预期发行人违约时，投资者所解除的应该是双方之间的债券合同或者认购合同，而非募集说明书本身。至于合同名称，有观点认为，公司债券合同系包括债券主合同（承载于债券票面）、债券受托管理协议、证券登记与服务协议、股权质押担保合同、信托合同、债券上市协议等服务于债券流通及还本付息的一系列相关合同的联立体。笔者认为，在证监会《公司债券发行与交易管理办法》中，投资者购买债券被称为认购，因而采用“认购合同”一词亦无不可。

结论

综上所述，无论将募集说明书解释为要约还是要约邀请，募集说明书中的内容成为合同内容在理论上并不存在障碍，但从法律规范和目前债券发行的过程来看，将募集说明书解释为要约邀请更为恰当。在预期发行人违约时，投资者所解除的应该是双方之间的债券合同或者认购合同，而非募集说明书本身。

注：

1.见北京市西城区人民法院（2017）京0102民初17384号民事判决书。

2.见最高人民法院（2016）最高法民终393号民事判决书。

3.见上海市高级人民法院（2018）沪民终71号民事判决书。

4.见北京市西城区人民法院（2017）京0102民初17384号民事判决书。

作者单位：北京市第一中级人民法院

参考文献

[1]吴语香.信用债违约现状、原因及未来趋势[J].债券，2018(4).

[2]李冀.公司债券合同及其保护性条款的界定与分析——兼论可量化保护性条款风险补偿机制的探索建立[J].上海金融学院学报,2016(5).

[3]胡康生.中华人民共和国合同法释义[M].北京：法律出版社，2009.