摘 要

對於6月經濟數據，我們分析如下：

三個意外：第一，名義GDP增速未反彈，而是下行至10%以下。第二產業小幅反彈，但不及第一、三產業的拖累。第二，工業增加值比預期的弱，高基數+環比放緩，工業生產開始出現疲弱的跡象。第三，地產新開工增速上行，“棚改貨幣化-期房銷售-新開工-土地購置費攤銷進入投資”的鏈條支撐地產數據。

兩個預期之內：第一，基建投資放緩至4.0%，財政支出加速，但配套資金跟不上，導致基建增速難反彈。第二，消費有所反彈，端午假期、618、政府支出加速是三個可能的原因。

債市策略：經濟放緩信號明確，利好出盡心態可能在短期內影響債市。當前債市的博弈情緒仍較爲濃厚，利率的下行可能仍是以試探性爲主，短期內往往出現“下行-獲利了結-回調”的情況。

風險提示：政策出現超預期放鬆

一、比較意外的數據

1. 名義GDP增速未反彈，而是下行至10%以下

此前市場普遍預期二季度名義GDP反彈，但實際上放緩至9.8%，較一季度下行0.4%。市場此前預期反彈的邏輯基於二季度PPI同比增速高於一季度，預計第二產業對名義GDP的貢獻上升。但二季度PPI的同比上行被第二產業實際GDP增速的放緩部分對沖（+0.3% vs. -0.3%），第二產業名義GDP增速基本持平一季度。

二季度名義GDP的增速放緩受到來自第一、三產業的拖累。農產品價格的下行導致第一產業名義GDP增速降至0以下，拖累名義GDP-0.1%。第三產業GDP的不變價增速有所反彈，但價格（平減指數）降幅較大，使得第三產業成爲名義GDP放緩的一個重要拖累。

將名義GDP拆分來看，GDP平減指數下行0.3%，不變價GDP增速下行0.1%。GDP平減指數的下行主要受到第一、三產業價格指數的拖累，分別下行3.9%和0.3%。

2. 工業增加值比預期的弱

6月工業增加值同比增速的走弱，同樣有兩方面因素：一是去年同期基數高，去年6月環比高達0.76%，年化增速高至9%。去年3、6、9月季末經濟均較強，高基數導致了今年6月的同比增速不強；二是6月工業增加值環比增速也有所放緩，僅增長0.36%，明顯低於前5個月的均值0.53%。

今年工業增加值的節奏，表現爲3月弱、4-5月強、6月弱，給出的信號較爲紊亂，但是從基數錯位就很好理解。今年開工偏晚，往年3月開工的項目，今年部分被推遲至4-5月，從而往年的3月基數高，4-5月基數低，從而導致了今年3月同比增速低，4-5月同比增速高。因而，6月工業增加值的走弱可以視爲“開工效應”退去之後，經濟的真面目。

工業增加值的走弱，不僅指向以投資爲代表的內需偏弱，而且出口交貨值增速的放緩也形成明顯拖累，6月出口交貨值同比增速僅2.8%，指向匯率因素導致的“虛高”美元計價出口增速對經濟拉動極爲有限。出口還是要看人民幣計價增速，或出口交貨值的增速。

3. 地產新開工增速上行

地產數據在6月仍較爲亮眼，尤其是新開工累計增速的上行值得思考。我們認爲，地產數據之所以比較強，原因在於地產整體庫存較低的狀況下，580萬套的棚改仍在推進。而貨幣化安置比例較高，大量的棚改安置房是對接期房銷售，帶動新開工增速上行，而新開工又對應着土地成本攤銷計入投資，推高了地產投資的增速。

在“棚改貨幣化-期房銷售-新開工-土地購置費攤銷進入投資”的鏈條下，地產投資主要依靠土地購置費的攤銷，建築安裝工程和設備工器具購置的增速偏低。因而，儘管今年地產投資增速高於去年，但地產產業鏈對經濟的整體拉動不及去年。後續地產的走勢關注銷售增速，今年地產企業對銷售回款的依賴度進一步上升，銷售增速的下行可能會比較快的導致地產投資的回落。

二、預期之內的數據

1. 基建投資放緩至4.0%

基建增速放緩背後，是地方政府融資渠道受限，僅依靠財政資金難以實現項目資金的配套。後續專項債發行加速可能會緩解一點地方的融資困難，但專項債額度可能不足以對沖非標等融資來源的減少。後續基建投資可能繼續緩慢下行。

2. 消費有所反彈

端午假期、618等因素是推高6月消費的可能原因（不過汽車受關稅影響仍較低，預計7月將出現反彈）。我們認爲，還有一點需要關注的是6月財政支出加速，政府購買可能也帶動了社消增速的反彈。消費增速出現趨勢反彈，可能要等個稅改革落地之後。

三、債市策略

經濟放緩信號明確，利好出盡心態可能在短期內影響債市。6月經濟數據整體不強，爲確認經濟下行添加了進一步的證據。但上週五的金融數據已經爲經濟數據不強做好了鋪墊，使得數據發佈之後利好出盡、獲利了結的心態可能阻止債市收益率的下行。近期國開活躍券持續在4.2%一線震盪，博弈情緒濃厚。下一個關注點是政治局會議，關注政策對於經濟下行的反饋。