2023年宏觀槓桿率大幅攀升，且上升幅度超過2022年。

日前，國家金融與發展實驗室（NIFD）發佈《2023年度宏觀槓桿率》（下稱《報告》），宏觀槓桿率全年上升13.5個百分點，從2022年末的274.3%上升至287.8%。其中，實體經濟部門總債務全年同比增長9.8%，居民部門和企業部門同比增長6.9%和9.1%，在較低水平徘徊。

《報告》認爲，名義經濟增速放緩是這一數據矛盾的主要原因。2023年名義GDP增速進一步滑落到4.6%，一般物價水平負增長。展望2024年，宏觀槓桿率仍將繼續上升，爲名義GDP而戰至爲關鍵。

宏觀槓桿率仍然大幅上升

儘管總體債務增速較低，私人部門缺乏加槓桿意願（有的也缺乏能力），但宏觀槓桿率仍然大幅上升。

從全年來看，宏觀槓桿率共上升13.5個百分點，四個季度分別上升了8.8、1.5、3.0和0.2個百分點。

值得注意的是，與此前預期的有所不同，四季度宏觀槓桿率水平並未走穩或出現微弱下降，仍然上升，2023年第四季度宏觀槓桿率上升0.2個百分點，從三季度末的287.6%上升至287.8%。

從過去4年情況來看，宏觀槓桿率的年度增幅分別爲24.3、-8.1、11.5和13.5個百分點，相比於2019年末，宏觀槓桿率共上升了41.2個百分點。

《報告》認爲，儘管私人部門資產負債表修復、主動去槓桿、公共部門債務規模溫和增長、總債務規模增速處於歷史低位，但宏觀槓桿率仍在大幅上升，原因即在於名義GDP增速下滑較多。

宏觀槓桿率是債務餘額除以名義GDP。名義GDP是一個國家經濟體量的直接衡量指標，也是宏觀槓桿率的分母。2023年實際GDP增長了5.2%，但名義GDP僅增長4.6%，相比2022年進一步下降。

“實際GDP增速雖然超額完成任務，但由於價格水平的原因，導致今年的名義經濟增速實際上是非常低的，雖然債務本身上升相對來講並不大，但作爲分母的經濟總量上升較小，導致槓桿率上升的幅度比我們預期要大。”國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心祕書長劉磊對第一財經記者表示。

這意味着，當經濟增長不能體現在名義GDP的增長上，無論實際增速如何恢復，宏觀槓桿率都會承受較大的上升壓力。

《報告》認爲，在當前階段，很難將債務增速再進一步壓降。10%以下的債務增長已經表現出私人部門融資需求不足，消費和投資支出都受到影響。債務增速進一步下降將會對宏觀總需求造成更爲嚴重的影響。

居民部門宏觀槓桿率增速最低

分部門來看，相比非金融企業部門和政府部門，居民部門宏觀槓桿率增速最低。2023年，居民部門槓桿率共上升了1.3個百分點，非金融企業槓桿率共上升了6.9個百分點，政府部門槓桿率共上升了5.3個百分點。

與此同時，《報告》顯示，居民債務增速雖較上一年有所恢復，但仍然較低；企業部門債務增速不見起色；只有政府部門維持在較高位置。

經濟增速下滑的同時，居民債務增長也在下滑，使得居民槓桿率基本保持穩定。2023年四季度，居民部門槓桿率下降了0.6個百分點，從三季度末的64.1%下降至63.5%；全年居民槓桿率共上升了1.3個百分點，四個季度的升幅分別爲1.4、0.2、0.3和-0.6個百分點。

去年，居民資產負債表的最大特徵是“資產負債表修復”，即隨着收入增長預期的減弱而主動降低負債，並提高資產中的存款佔比，降低資產中的風險資產佔比。

經營性貸款是近年來居民加槓桿的主要方式。根據估算，居民消費貸款（除住房外）2023年增長了12.6%，經營性貸款全年增長了17.2%，全部居民貸款增長了6.9%。隨着經營性貸款增速不斷領先於消費貸和房貸，經營性貸款在居民全部債務中所佔比例也不斷上升，從2019年末的20.6%上升到2023年末的27.7%。

除了居民部門，非金融企業部門方面，全年企業槓桿率共上升了6.9個百分點，四個季度的升幅分別爲6.3、0.8、1.1和-1.3個百分點。其中，2023年四季度非金融企業部門槓桿率下降了1.3個百分點，從三季度末的169.7%下降至168.4%。

政府部門方面，政府槓桿率全年共上升5.3個百分點，其中，中央政府槓桿率全年上升了2.1個百分點，地方政府槓桿率全年上升了3.2個百分點。疫情後的四年，政府槓桿率升幅分別爲7.3、0.7、3.8和5.3個百分點。相比於2019年末，政府槓桿率共上升17.3個百分點，是所有部門中上升幅度最大的。

《報告》認爲，這一方面是積極財政政策在起作用，政府部門加大了財政赤字率和政府債務新增規模；另一方面也是財政自動穩定器在起作用，經濟增速下滑和政府收入下降導致政府部門被動加槓桿。

提高名義GDP增長率

由於實際GDP剔除了價格信息，對於把握宏觀問題有所不足。而名義GDP包含了價格信息，在經濟低迷階段重要性突顯。因此，2024年宏觀槓桿率很大程度上取決於經濟增長特別是名義經濟增長率。

《報告》認爲，穩槓桿的正解只能是擴大有效需求，提高名義GDP增長率。就當前的形勢而言，7%左右的名義GDP增長率可能是一個較爲合理的目標。如果以此爲目標，並且承諾不達此目標政策會繼續加碼，將會起到真正扭轉市場預期的作用，從而有力推動經濟恢復向好。

“現在主要問題是經濟增長沒有恢復，主要問題在投資，反應的是企業對未來的預期。降息等貨幣政策對存量可能有一定影響，但對於投資的影響比較有限。”劉磊稱，通過積極的財政政策，政府部門通過發債、增加政府支出，來提升企業未來收入的預期。

在財政政策適度加力方面，《報告》建議，保持必要的財政赤字率水平，主要由中央政府加槓桿，通過轉移支付方式安排給地方使用，減輕地方償債壓力。財政應加力支持保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等三大工程建設，彌補房地產投資缺口並加大基建投資力度。

具體在貨幣政策方面，回顧2023年，我國貨幣信貸和社會融資規模合理增長，資金在總量上不存在問題，但政策調控卻面臨政策傳導效率偏低的問題。

劉磊認爲，“當前貨幣政策的有效性降低，信貸總量高增的背後存在一些問題。企業本身的信貸需求有限，但銀行要完成推動信貸高增的任務，因此造成了這邊借錢，那邊形成一個結構化存款等現象。”

《報告》建議，未來貨幣政策發力重心應由貨幣信貸增速轉向資金使用效率。在價格上，繼續較大幅度降息，推動實體經濟綜合融資成本穩中有降，與財政政策形成合力，激發微觀主體活力。數量上，注重新增信貸均衡投放，通過債務重組、市場出清等多種方式，積極盤活被低效佔用的金融資源。

另有市場專家分析，爲使得經濟企穩，我國財政政策與貨幣政策會在2024年進一步擴張，但是空間有限，因爲我國的貨幣政策受到美國貨幣政策變化的影響，財政政策又受到收入增速下降的制約。因此，信心比黃金重要。