内容提要

金融周期理论将金融变量的扩张与收缩视为宏观经济波动的来源，并将金融影响宏观经济的机制从传统的利率途径扩大到信用和资产价格上。

其全球同步变化又演变为全球金融周期，导致全球实际利率下滑并影响货币政策独立性。建议将金融周期因素纳入货币政策分析框架，采取宏观审慎政策作为货币政策的补充以应对全球资本流动的冲击，并加强主要经济体货币政策合作。

一、金融周期的理论演变、主要特征和观测指标

(一)金融周期的理论演变

目前，学界和业界对金融周期尚无统一定义。在金融周期理论研究中，“明斯基时刻”广受关注。

明斯基认为，金融体系具有内在不稳定性和顺周期性，在经济形势好时，投资者倾向于承担较大风险，愿意增加负债规模，不断加杠杆。一旦投资资产遭遇损失，放贷人会尽快回收借出款项，进而导致资产价值崩溃，出现“明斯基时刻”。

此后，学者们补充完善了金融周期理论，更加关注金融周期对实体经济的影响。

较有代表性的一是伯南克的金融加速器理论(Financial Accelerator)，着重从信用角度解释金融对实体经济的影响。

经济衰退期间，银行因坏账上升而更加惜贷，与此同时，借款人自身财务状况恶化使其信用下降，导致银行更加不愿放贷，由此造成市场流动性危机，并形成螺旋式反复的恶性循环，最终影响家庭和企业的消费和投资而加剧经济衰退。

二是野村证券经济学家辜朝明的资产负债表衰退理论(Balance Sheet Recession)，侧重从资金需求方研究金融对实体经济的影响。

当资产价格大幅下跌，企业或个人会把新增收益的大部分用于还债而不是用于再投资，信贷需求陷入停滞或减少，中央银行刺激信贷的政策操作会失效，经济出现恶性循环。

总而言之，金融周期与传统经济周期理论区别明显。传统经济周期理论主要从利率角度解释金融对宏观经济的影响机制；而金融周期理论则将金融变量的扩张与收缩视为宏观经济波动的来源，并将金融影响宏观经济的机制从传统的利率途径扩大到信用和资产价格上。

(二)金融周期的主要特征

Drehmann，Borio和Tsatsaronis(2012)提出金融周期主要有五个方面特征：

一是信贷及房地产价格是最直接反映金融周期波动的指标；二是金融周期波动频率远低于传统商业周期；三是金融周期波峰时往往伴随着银行业危机或严重的资金紧张现象；四是金融周期相关指标是预测金融危机的前置性指标；五是金融周期的持续时间和影响广度取决于金融体系、货币政策和实体经济体制等因素。

20世纪80年代以来，金融周期的波幅有所增加，对经济周期的影响亦有上升。Borio, Drehmann和Xia(2018)认为可能有以下原因。

一是主要经济体于20世纪80年代纷纷启动金融自由化进程。在缺乏审慎措施的情形下，金融周期的兴衰在越来越多的经济体上演。

二是更多经济体引入了通胀目标制，不再将货币供应量和信贷总量作为货币政策操作目标。

三是中国等新兴经济体于20世纪90年代开始日益融入全球经济。随着全球经济一体化和科技进步，即便经济扩张加速，通胀也仍有可能保持低位。这意味着，相比通胀上行和紧缩的货币政策，金融繁荣不断累积并至顶点，进而引发经济衰退的可能性更大。

(三)金融周期主要观测指标

经济学家主要通过一些金融指标的变动来观察金融周期的变化。

Drehmann,Borio和Tsatsaronis(2012)以经过通胀调整后的实际信贷、信贷对GDP比率、实际房地产价格等指标构造分析函数，从中期角度分析金融周期波动的主要特征。

Borio, Drehmann和Xia(2018)在参考Drehmann方法的基础上，引入金融周期综合指数、偿债比率(DSR)、国债收益率的期限溢价三项指标，并实证分析了金融周期对经济衰退风险的影响。

分析结果显示，金融周期对经济衰退风险的影响日益显著。偿债比率等金融周期指标能够对3年内的经济衰退风险有显著预测作用，而且预测效果优于长短期利率差指标。

二、全球金融周期成为各方关注焦点

全球金融周期指金融周期的主要观测指标出现全球同步变化的现象。

(一)全球金融周期主要驱动因素和传导途径

一是全球避险情绪升温导致全球风险溢价同步变化，是全球金融周期主要驱动因素。Miranda-Agrippino和Rey(2018)研究发现，全球范围的避险行为与风险资产回报率负相关，相关性高达25%。

二是由于美元在全球金融体系中的核心作用，美国货币政策溢出效应对全球金融周期作用明显。美国货币政策变动会影响美元汇率和美元借贷成本，改变全球银行资产负债表中的资产和负债价值，进而改变其杠杆结构和承担风险的意愿。

但这两个驱动因素之间也会相互作用。美国的货币政策立场会影响全球风险偏好情况，市场意料外的紧缩政策通常会导致全球风险规避行为增加、风险资产价格下降和美元在美国境外融资溢价增加。

图1 全球金融周期的传导渠道

(二)全球金融周期的主要影响

一是导致实际利率下降。

国际金融危机后，全球实际利率水平显著下滑，对此，经济学家们提出了若干理论进行解释。Lawrence Summers(2013)提出“长期经济停滞”理论，认为人口老龄化以及贫富差距扩大使需求不足，导致过度储蓄，进而导致实际利率下降。

而Hélène Rey(2016)则通过实证分析，证明了全球实际利率下降和全球金融周期有密切联系。金融危机后，资产泡沫破灭，抵押品价值缩水，家庭、企业和政府纷纷去杠杆，导致储蓄过剩和实际利率下降。

此轮全球金融周期持续时间长，全球消费财富比表明全球金融周期仍然处于底部，VAR预测2021年前，全球实际利率水平依然较低，短期实际利率维持在-2%左右。

二是限制央行货币政策独立性。

全球金融周期愈演愈烈，给传统的蒙代尔三元困境带来挑战。Rey(2013，2015)研究指出，受全球金融周期影响，除非进行资本管制，在资本自由流动情况下，即便是完全自由浮动的汇率机制也不能保证央行货币政策的独立性。

也有学者认为，虽然浮动汇率无法使本国经济与全球金融周期完全隔离，但有助于抵御外部冲击，给本国货币政策提供了调整空间。

三、政策建议

(一)将金融周期因素纳入货币政策分析框架

Borio, Drehmann和Xia(2018)认为货币政策应该更重视金融周期。建议在货币政策分析模型中加入金融周期因素。

首先可将金融周期因素分解为两组变量，一组是私营部门(家庭和企业)偿债负担；另一组是“杠杆”。两组变量对其长期趋势值的偏离(缺口)之间存在相互作用，从数据看可对大衰退、金融危机等做出预警。

其次，使用两个金融缺口推导出产出缺口和自然利率等难以观察的变量。当且仅当同时达到潜在产出、目标通胀水平和金融均衡时，自然利率才得以实现。

最后，改变变量进行模型检验，如在传统泰勒模型中加入金融缺口，根据产出缺口和通胀偏离目标值的情况调整利率，考察经济如何演变，以期在金融周期中引导经济走向。

Borio等用上述模型对美国实证研究后发现，若考虑金融周期因素，将2005年中期前的政策利率设定为较实际值高约1%，哪怕更早发生金融崩溃，其对经济的影响也相对有限，且衰退后经济能更快恢复正常。

(二)采取宏观审慎政策作为货币政策的补充，应对全球资本流动的冲击

考虑到开放经济体浮动汇率机制应对大规模资本流动冲击的局限性，Hélène Rey(2017)建议，除实施有针对性的资本管制措施外，还可采用以下政策：

一是对创造信贷的银行或非银行金融中介机构实施更严格的微观监管；二是在全球金融周期繁荣时，对银行和非银行金融机构实施限制信贷增长和加杠杆等宏观审慎政策工具；三是减少顺周期财政激励措施。

同时，Rey强调，宏观审慎政策可以抵消资本流动对国内货币政策的冲击，从而避免实施资本流动管制措施。

宏观审慎政策的干预时机亦非常重要。方案一是基于预警指标的准自动规则，一旦观测结果超过某个阈值，预警指标就可触发货币当局采取行动。方案二是基于金融部门资产负债表压力测试情况，据此判断资产价格变化是否会影响金融稳定。

(三)更好协调货币政策，尤其是主要经济体的货币政策

国际金融危机期间，全球央行间货币政策协调和提供的流动性发挥了重要作用，避免了全球第二次大萧条。主要经济体将本国货币政策的溢出效应内部化，或者建立有助于更好规范一国货币政策的新型国际货币规则，均十分必要(Rajan，2016)。

但从历史经验看，主要经济体央行在使货币政策溢出效应内部化方面的国际合作仍不理想。鉴此，未来各经济体可以进一步完善全球金融安全网，构建包括外汇储备、双边货币互换、区域融资安排和IMF融资安排在内的多层次金融安全网。

作者：益言

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