受疫情影響，今年的春節快消品市場不同以往，線下銷售遇冷，對於休閒零食企業來說，依然如此，而據品牌提供1-2月線上銷售數據顯示，卻迎來小陽春。

三隻松鼠單品銷售增長高達1900%，來伊份“外賣到家”業務增長了6倍……休閒零食行業銷售看好，而隨着行業內2月24日良品鋪子上市，以及百草味改嫁百事，中國的休閒零食市場可謂硝煙四起。

全網分析：疫情利好線上銷售，集中度繼續提升

行業增速：疫情利好線上，全網銷售高增

疫情影響，線下轉線上，全網高增。2020Q1 休閒零食阿里全網銷售額 193.13 億元，過去兩年 Q1 增速分別爲 10.48%和 12.49%，其中銷量 6.19 億份，客單價 31.20元，銷售額增速較去年同期提升 4.40pct，主要受疫情影響，消費由線下轉線上，同時直播帶貨等對線上銷售也有一定貢獻。

銷量增長貢獻絕大多數增速。2020Q1 受疫情影響，消費者消費由線下轉向線上，線上競爭激烈，促銷活動增加，導致銷售額主要由銷量貢獻。

展望2020年，太平洋證券分析師認爲休閒零食線上有望維持在 15%+中速增長，量價齊升趨勢有望持續。

行業格局：集中度持續提升，參與者低位波動

一季度年貨季佔比高，龍頭品牌力強，龍頭集中度持續提升。

線上參與者低位波動：

品牌數量：線上休閒零食品牌數量總體下降，從 2018 年 1月的 3.73 萬下降至 2019 年 6 月的 1.77 萬，下降了 52%。

後受平臺政策傾斜影響，7月開始逐步有回暖跡象，之後維持在 2 萬左右。

單品數量：線上休閒零食單品數量持續下降，從 2018 年 1 月的 92.16 萬下降至 2019 年 6 月的 53.28 萬，下降了 42%。

後受政策傾斜影響，7 月以來也有一定回暖，零食單品數量維持在 60萬左右。

未來龍頭集中度有望持續提升，線上參與者趨於穩定。

展望2020年，太平洋證券分析師認爲線上休閒零食CR3 有望從 25%提升至 28%。

龍頭分析：線上龍頭優勢凸顯，線下各家推進加速

線上分析：龍頭增速高於行業，品牌力逐步凸顯

龍頭增速遠快於行業。2020Q1 休閒零食前三銷售額 54.63 億元，同比增長 26.34%，高出行業 9.45pct。

龍頭增速快於行業，主要是年貨採購，消費者更注重品牌。

與行業增速主要由銷量貢獻不同，CR3銷售額主要由客單價貢獻，出現背離原因太平洋證券分析師認爲是零食送禮成新時尚，零食龍頭品牌力增強，消費者年貨更傾向於批量購買龍頭品牌。

展望2020年，龍頭增速來看，太平洋證券分析師認爲龍頭增速仍舊會高於行業增速，預計前三增速在 20%+。

價拆分來看，太平洋證券分析師認爲依舊會呈現量價齊升的態勢。

龍頭公司來看，三隻松鼠/百草味/良品鋪子增速均高於行業，促銷帶動下，銷售額實現量價齊升。

良品鋪子由於基數低，今年線上重新發力，增速最快。

1）三隻松鼠：市佔率 14.39%。

2）百草味：市佔率 8.96%。

3）良品鋪子：市佔率 4.93%。

線上對比：松鼠百草緊相隨，良品異地擴張大幕起

通過對三隻松鼠、百草味、良品鋪子門店及同類單品價格進行比較，我們發現：

1）門店折扣：良品鋪子上市及武漢解封后，折扣力度加大。

2）同類單品價格：百草味多數品類均較松鼠便宜，良品售價較高。

線下對比：線下市場廣闊，各家進展不同

2016 年以來三隻松鼠、百草味、良品鋪子紛紛重視線下渠道的佈局。

三家基礎不同，方向亦不相同，其中三隻松鼠佈局較早，良品鋪子線下起家線下一直是經營重點，百草味起步較晚。

1）三隻松鼠：疫情影響優勢品牌加速拿店

三隻松鼠緊抓風口、特色突出、外加資本助力，迅速成長爲線上零食第一品牌。

線下高效來源於完善的供應鏈管理，從而實現對原料端、生產端、渠道端、消費端的高效把控。

戰略上注重投食店和松鼠小店，其中投食店定位於品牌宣傳，松鼠小店定位於直接觸達消費者。

疫情不改公司趨勢，逆勢招聘佈局線下。2020年受疫情影響，疫情有益於有品牌和資金優勢的企業進行逆勢擴張，主要是受店鋪租金影響，優質資源會釋放出來。

一方面加註硬件開發，提高公司供應鏈能力，爲後續收入增長提供硬件支持；另一方面不斷開拓新領域，豐富零售品類，收入規模有望上量，大食品零售公司雛形初現。

2）百草味：左手直營，右手聯盟

天眼查數據顯示，百草味是一個互聯網品質零食品牌，集休閒食品連鎖店、B2C經營模式爲一體，隸屬於杭州淘道科技有限公司，另有兄弟公司杭州郝姆斯食品有限公司、杭州百草味企業管理諮詢有限公司等。

2017 年 4 月，百草味宣佈進行品牌轉型並重返線下渠道，2018 年公司組建新零售團隊，開始正式佈局新零售。

2020年 2 月，百事收購好想你持有的百草味全部股權，太平洋證券分析師認爲百草味將成爲百事的渠道之一，未來百草味線下佈局有望加速，線上品類有望拓展。

牽手零售通，賦能天貓小店：2017 年 7 月百草味正式與阿里零售通合作。

目前百草味已成功進駐 40萬家小店，覆蓋全國 20個省，近 200個城市，累計 GMV 近 6 億，累計訂單量近 400萬，連接了數千萬消費者。

直營門店：2019 年 6 月，百草味落地新零售門店首家標準店——杭州湖濱銀泰 in77“百草味零食優選”。

百草味門店採用“千店千變”模式，針對不同位置不同客戶羣，對門店進行設置。2020年公司直營店目標爲 50家。

百事收購百草味，線下佈局有望加速。百事收購百草味之後，太平洋證券分析師認爲百事將藉助百草味優秀的線上運作能力，加碼佈局線上零食市場，有助於百草味線上品類的擴展。

3）良品鋪子：上市開啓新篇章，異地擴張大幕啓

公司已構建“以門店終端、線上平臺爲核心”的全渠道銷售網絡。

線下渠道，公司堅持“深耕華中，輻射全國”的戰略佈局，截至 2019 年 6 月 30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區共開設終端門店 2237 家。

線上渠道，公司按照“平臺電商＋社交電商+自營渠道”多線佈局的發展原則，實現了線上渠道全面覆蓋。

品類分析：堅果年貨首選，烘焙肉乾發力

2020Q1 休閒零食全網銷售前六的品類爲堅果、糕點、餅乾、肉脯、蜜餞、糖果，銷售額分別爲 50.29 億元/32.57 億元/31.72 億元/25.23 億元/17.63 億元/12.10億元，增速分別爲 22.33%/27.49%/20.71%/32.34%/-7.48%/-8.64%。

2020Q1 堅果爲第一個品類，銷售額增速 20%+，堅果逐步成爲年貨送禮的新風尚。

2020Q1 前四單品增速相當，烘焙和肉乾類仍爲熱門品類，受季節影響，蜜餞糖果類單品出現負增長，屬正常現象。

投資建議：給予推薦評級

基於對休閒零食產品品類、生意本質、階段格局和當下邏輯的分析，我們認爲：

發展階段：發展階段上，休閒零食電商已建立起可複製的商業模式，行業已從導入步入成長。

競爭格局：三隻松鼠、百草味、良品鋪子三強格局已形成，三家差距不大，發展各具特色。

中長期邏輯：行業公司中短期是線上份額保衛戰，中長期是線下擁抱新零售。

中短期邏輯：

1）線上零食行業空間依舊存潛力：休閒零食行業量價齊升、線上滲透率及 CR3 市佔率提高三因素驅動線上零食行業發展。

2）淨利率提升：品類調整、規模優勢將提升行業公司淨利率，考慮到休閒零食電商零售商特性，我們預期未來淨利率仍可提升。

通過對行業運行情況進行分析，太平洋證券分析師認爲行業長期邏輯和中短期邏輯仍舊成立，基於以上判斷，太平洋證券分析師給予休閒零食電商行業“推薦”評級。

相關公司

三隻松鼠

商業模式：線下複製線上“高效”模式，打造“製造型自有品牌多業態零售商”

加註供應鏈、開拓新領域，大食品零售公司初具雛形

未來展望：未來重規模輕利潤，靜待利潤花開

盈利預測與評級：維持公司“買入”評級

長期來看，公司加註供應鏈、開拓新領域，大食品零售公司初具雛形，太平洋證券分析師預計收入端仍能保持25%+的增速，預期未來毛利率穩定，淨利率、週轉率帶動 ROE 緩慢提升。

短期來看，疫情對線上影響較小，疫情對線下其他門店的影響可能有助於公司獲取更多優勢門店資源。

太平洋證券分析師預計公司2019-2021 年收入分別爲 102 億、132 億、166 億。

太平洋證券分析師按照 2020年 2.5倍PS 估值，維持目標價至 80元，維持公司“買入”評級。

良品鋪子源自線下緊抓線上，雙線開花的零食龍頭

公司收入穩步增長，淨利率持續提升，供應鏈管理能力較強

全渠道營銷網絡開拓，公司步入全國化新時代

盈利預測：

太平洋證券分析師預測公司2019-2021年度的營業收入分別爲 77 億、92 億、113 億元，實現淨利潤分別爲 3.38 億、4.13 億、5.31 億元，攤薄 EPS 分別爲0.84 元、1.03 元、1.32 元。

鑑於行業發展階段和公司的核心競爭力，太平洋證券分析師建議以PS 進行估值，2020年合理 PS 爲 2-2.5 倍。

結合太平洋證券分析師對公司2020年業績預測，合理估值區間爲 46-57 元。

對於休閒零食的細分品類的發展趨勢來說，業內資深媒體人宋偉認爲:

“未來零食行業的競爭不單單是從某個品類的競爭，應該消費場景的競爭。 比如分爲禮盒類以及日常消費類。禮盒類注重節慶的營銷，通過IP聯名，站在前端。 日常消費類則更追尋產品的特色化、風味化以及國際化。 國際化，可以從很多零食產品可以看到，比如夏威夷風格，墨西哥風格等等，但是不管是風味還是國際化，最終將要向高端化發展。” “同時，我們也看到爲了擴大銷售規模，像三隻松鼠，去年財報顯示銷售費用超過10億上漲了近50%的比例。 營銷驅動型，是休閒零食行業的特性。而行業特徵更加趨向於高端化，兼具規模化的特徵，玩家更多的往頭部集中。 而中小品牌更多的需要從各自的特色化來增強競爭力。”