本文大概3600字，讀完約9分鐘

“

有權力推進激勵方案的高層管理者卻無資格成爲激勵計劃的受益者，而有資格成爲激勵計劃受益者的普通管理層、員工卻無權力過問激勵計劃的推進事項。是否積極推進激勵計劃一定程度上變成了對董事長、總經理個人責任感和事業心的考驗。而面臨審批程序之嚴苛帶來的潛在違規處罰風險、錯綜複雜的利益格局調整使個人承受的壓力，不作爲成爲很多有權力推進激勵計劃的管理層的理性選擇。

本文作者系盤古智庫學術委員會副主任委員、中國人民大學財政金融學院金融學教授鄭志剛，文章來源於“董事會雜誌”公衆號。

”

從詹森和麥克林教授於1976年發表的標誌現代公司治理研究開始的經典論文開始，股權激勵將有助於協調經理人和股東之間的利益，降低代理成本，成爲公司治理理論和實務界的共識。我國證監會於2005年12月31日出臺了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，國資委與財政部於2006年10月聯合出臺了《國有控股上市公司（境內）股權激勵試行辦法》來規範國有控股上市公司針對高管推出的股權激勵計劃實踐。而證監會於2014年7月發佈了《關於上市公司實施員工持股計劃的指導意見》，國資委、財政部和證監會於2016年8月17日進一步聯合下發了《關於國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》，用來規範國有上市公司的員工持股計劃實踐。

然而，從針對經理人的股權激勵計劃實施狀況來看，從2006年初到2011年底，我國共有301家上市公司提出大約351份股權激勵計劃。其中，來自民營企業286份，而來自國有上市公司的只有65份。作爲對照，到亞洲金融危機爆發前的1997年年底，美國45%的上市公司向其經理人給予股票期權。

而從針對員工的員工持股計劃實施狀況來看，從2014到2017年共有486家上市公司實施了員工持股計劃。其中實施員工持股計劃的國有上市公司，只有55家，僅佔全部國有上市公司的6.37%。作爲對照，非國有上市公司中高達29.6%的公司已實施員工持股計劃。

容易理解，與尚未上市的國企相比，完成資本社會化和已經成爲公衆公司的國有上市公司實施激勵計劃顯然有着得天獨厚的制度便捷和輿論優勢。然而，在國有控股上市公司中，爲什麼無論是經理人股權激勵計劃還是員工持股計劃都沒有像理論界和實務界期待的那樣普遍推行呢？

首先，從激勵對象選擇來看，相關計劃的主要推進者——國有控股上市公司的董事長和總經理由於是由上級組織部門或國資委任命，按照規定不能成爲相關計劃的激勵對象。例如，即使在作爲國企改革標杆的“央企混改第一股”的中國聯通混改案例中，受上級委派和任命的董事長王曉初先生本人並不能成爲相關激勵計劃的受益者。這使得相關激勵計劃的推出陷入一種尷尬局面：有權力推進激勵方案的高層管理者卻無資格成爲激勵計劃的受益者，而有資格成爲激勵計劃受益者的普通管理層和員工卻無權力過問激勵計劃的推進事項。是否積極推進激勵計劃一定程度上變成了對董事長和總經理個人責任感和事業心的考驗。而面臨審批程序之嚴苛帶來的潛在違規處罰風險和錯綜複雜的利益格局調整使個人承受的壓力，不作爲成爲很多有權力推進激勵計劃的管理層的理性選擇。

其次，從激勵幅度來看，相關計劃受到諸多限制，並不能很好地體現與股票相連的激勵計劃應有的激勵效果。例如，按照相關規定，首次實施股權激勵計劃的，授予的股權數量原則上不得超過上市公司股本總額的1%。公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計應控制在上市公司股本總額的10%以內。國有高管人員個人股權激勵的預期收益水平不可以超過其薪酬總水平的30%。等等。由於之前激勵幅度受到限制，國有上市公司高管對採用股權激勵的積極性不高。我們注意到，在中國聯通推出的員工持股計劃中，中國聯通以停牌前3.79元人民幣每股的價格（7.74元50%），向員工授予84,788萬股限制性股票作爲股權激勵，約佔公司當前股本總額4%，已經遠遠超過相關規定中的1%的上限。

第三，從激勵計劃審批程序來看，按照相關意見，除了股東大會投票表決通過，以往還需要上報國有控股集團公司和國資委層層審批。公文旅行的繁文縟節和收入與責任不對稱的官僚複雜心態由此成爲一些國有控股上市公司推出相關激勵計劃不得不考量的制度成本之一；而批准的節奏與上市公司基於市場狀況選擇的激勵方案發行時機也往往並不一致。這無形中進一步增加了激勵計劃的實施成本。對於國有控股上市公司，一個好的消息是，按照2019年6月5日印發的《國務院國資委授權放權清單（2019版）》中，未來圍繞員工持股計劃的審批不再由國資委審批，而是授權作爲控股股東的集團公司審批。這使得相關審批程序至少減少了國資委審批的環節。

如果說目前相關實施意見由於在激勵計劃激勵對象，激勵幅度，以及審批程序等方面存在這樣或那樣的不足僅僅是抑制了國有控股上市公司推出激勵計劃的內在熱情，那麼，一度推出的針對央企高管的“一刀切”限薪則一定程度打消了國有控股上市公司完善激勵計劃的念頭。

爲了解決部分企業存在的經理人超額薪酬現象引發的公平考量和社會輿論，2014年11月中辦印發了《關於深化中央管理企業負責人薪酬制度改革的意見》。該《意見》將央企組織任命負責人的薪酬水平分爲基本年薪、績效年薪和任期激勵收入三個部分。每個部分的薪酬按照上年度央企在崗職工平均工資（約6.8-7.8萬）的一定倍數來限制。例如，基本薪酬部分不能超過上年度央企在崗職工年平均工資的2倍；績效年薪部分不能超過6倍；任期激勵收入則不能超過該負責人任期內年薪總水平的30%(約爲上年度央企在崗職工年平均工資的2.4倍)。通過上述限薪政策，央企組織任命負責人的薪酬水平和央企在崗職工年平均工資水平差距將控制在10.4倍以內。

雖然上述限薪政策主要針對央企組織任命負責人，但由於所謂“組織任命負責人”和“職業經理人”的邊界模糊和相關傳染外溢效應，上述實踐將毫無疑問會對我國國企經理人薪酬設計實踐產生重要的影響。除了不可避免地導致部分國企的人才流失外，一刀切的限薪還將誘發國企高管更多地從謀求顯性薪酬到謀求隱性薪酬，貪污腐化，尋租設租。而當隱性薪酬遭受政府強力反腐也不可得時，國企高管各種所謂的懶政，庸政和惰政就會紛至沓來。

我們注意到，在國資委印發的《授權放權清單》中將支持央企所屬企業按照市場化選聘職業經理人，而其薪酬由相應子企業的董事會來確定，使爲經理人制定薪酬的權力重新“迴歸”到董事會。這將爲未來國有控股公司改變激勵不足的現狀，完善激勵計劃提供了可能的制度保障。

那麼，如何改善國有控股上市公司的激勵現狀呢？

首先，在股東層面，形成主要股東之間力量彼此制衡的分權控制格局，使盈利動機明確的機構和戰投成爲推動激勵計劃實施的積極力量。盈利動機明確的機構和戰投往往會積極支持和推動激勵管理層和主要僱員的員工持股計劃的出臺。雖然看上出向管理層和主要僱員增發了股份，甚至稀釋了其股權，但他們相信，激勵充分的管理層和僱員將爲企業創造更大的價值，和爲投資者帶來更多的回報。我們的研究同樣發現，在股權更爲分散，同時面臨外部接管威脅的公司更可能推出員工持股計劃。在上述意義上，對於國有控股上市公司激勵現狀的改善問題，“混”將同樣有助於“改”。

其次，在圍繞管理層激勵計劃制定中，使信息更加對稱的董事會成爲計劃制定的主導力量。我們知道，對於所處行業市場結構不同，企業規模大小懸殊，業績表現各異的不同企業，如果把經理人薪酬制定統一交由相關監管當局來完成，唯一的結果只能是“一刀切”的限薪。一個有效的激勵計劃制定顯然是由信息更加對稱的董事會，在對所聘請的諮詢機構設計方案進行評估和評價的基礎上，根據經理人績效表現和所處產業的薪酬市場化狀況科學做出。董事會制定的激勵計劃無疑最終要通過股東大會的投票表決批准後實施。

第三，對於一些企業已經存在和未來推行激勵計劃可能帶來的經理人超額薪酬現象，應該在相關監管當局和股東要求下，同樣由更具有當地信息的上市公司董事會（尤其是薪酬委員會）對經理人薪酬和激勵狀況進行自查，而不是一刀切的限薪實現。董事會在評價管理層激勵計劃時，應以經理人薪酬績效敏感性作爲評價基準。如果在企業績效下降的同時經理人薪酬卻在增加，這顯然是不合理的薪酬和激勵計劃設計，應該進行調整和糾正。

需要說明的是，在股東層面形成的相互制衡的分權控制格局將同樣有助於阻止可能導致經理人超額薪酬現象的激勵方案的出臺。之所以那樣做，也許並非是由於這一方案可能損國資的利益，而是因爲它將損害他們自身的利益。■