來源：姜超宏觀債券研究

ID：jiangchao8848

上週公佈了2季度經濟數據，緊接着21世紀等媒體報道央行窗口指導一級交易商、額外增加MLF額度買入中低等級信用債，而在週末一行兩會集體發佈了資管新規的配套細則，監管尺度有所放鬆，而市場也聞風而動，當天股市大漲債市大跌，這是不是意味着痛苦的去槓桿不做了，要重新開閘放水呢？

客觀來說，目前的政策確實存在調整壓力，主要來自於兩個方面：

一是經濟增長下行：

最直觀的壓力來自於經濟增長。2季度GDP增速降至6.7%，重新降至16年以來本輪經濟反彈的最低點，在過去10年當中僅高於金融危機時09年1季度6.4%的增速。

從三駕馬車來看，均在減速。其中代表外需的出口增速從17.6%降至12.3%，內需中的投資增速從7.6%降至5.2%，消費增速從9.8%降至9%，而且無論投資還是消費增速都是多年新低。

從生產法來看，2季度工業明顯減速，而服務業增速居然有所反彈。但是服務業的回升主要歸功於三大行業，交運倉儲、信息服務和金融服務業，前兩者的回升還好理解，一個代表物流行業、一個代表移動上網，都有旺盛的需求。但是金融業增速的回升有點不合邏輯，因爲金融業做的是錢的生意，但明顯到處都缺錢啊，貨幣和融資增速都在大幅下降，金融業怎麼可能越來越好呢？

這其實說明目前除了部分新經濟還在增長，大部分靠貨幣驅動的傳統經濟都在減速。

二是債務違約激增：

今年上半年，債務違約風險明顯增加。

從債券市場來看，到目前爲止債市新增13個違約主體，而17年全年只有12個違約主體，違約主體數量測算的信用債邊際違約率爲0.5%，遠高於去年的0.29%。截止目前債市違約未兌付的本金大約800億，佔17萬億信用債存量的比重也約在0.5%。

而且從違約企業類型來看，只有7%是地方國企，而民營企業比例高達74%，其餘19%的所謂中外合資企業其實也是民營企業，民企是債務違約的重災區。

而從P2P行業來看，6/7兩月爆雷的平臺超過100家，多分佈在江浙滬地區，後蔓延至北京和深圳，其中不乏累計成交額超百億的平臺。月均問題平臺數量創下最近一年半以來的高峯，集中式的爆雷也引發市場廣泛關注。

此外，由於股市持續下跌，多家上市公司股東公告質押股票存在強平或者面臨強平風險。

去槓桿導致信用緊縮

而所有這一切，都與去槓桿引發的信用收縮有關。

經濟增長和債務償還都需要錢，而代表全社會融資的最重要指標是社會融資總量，今年上半年的新增社融爲9.1萬億，比去年同期減少了2萬億，6月末的社融餘額增速降至9.8%，創下03年有數據以來的新低。

而社融增速還不足以代表真實的融資變化，因爲政府融資以及很多其他的影子銀行活動不在社融的統計當中，所有的融資都直接或間接通過銀行進行，因此我們不妨看一下銀行的總資產。截止今年6月份中國銀行業總資產爲257萬億，同比增長僅爲6.9%。

而按照清華大學中國金融研究中心的研究，目前全社會的平均融資成本高達7.6%，這已經遠高於銀行的資產增速，說明目前的融資增速已經保證不了存量債務的利息償還，必然會帶來債務違約風險以及經濟下行壓力。

問題是，該怎麼辦呢？在我們看來，要解決信用收縮的問題，有三個可以選擇的辦法：

一是靠央行放水：

從央行的角度來看，今年做的事情已經不少了。

首先，貨幣政策其實已經做了調整，6月份貨幣政策例會表態要保持流動性的“合理充裕”，明顯不同於以往講的“合理穩定”，已經暗示了貨幣政策轉向了中性偏松。

從年初到現在，央行已經3次定向降準，累計釋放2.3萬億基礎貨幣，相比於央行35萬億的總資產，這一規模已經非常可觀了。

而針對信用市場的凍結，央行還創設了MLF抵押品機制，鼓勵公開市場交易商購買低等級信用債，並可以從央行手中換取流動性。

從效果來看，其實已經有一些了。比如在貨幣市場，目前7天回購利率R007已經降至2.7%，比去年末3.7%的高點下行了100bp，已經降至16年末的低位水平。而在信用市場，上週AA級企業債利率也終於開始下降。

放水沒有未來、舉債沒有空間。

但是，如果還是靠央行大水漫灌，其實是沒有未來的。

在08年之後，我們已經經歷過三輪超級寬鬆週期，央行分別在08年、12年和15年放鬆了貨幣政策，從結果來看，確實在隨後的一年都出現了經濟的反彈，但是都不可持續，結果是貨幣越來越多，債務越來越高，地產泡沫越來越大。

而且放水要想有效，必然是發動經濟主體再度舉債。但是在經過三輪舉債之後，經濟的總負債和GDP的比值已經達到歷史頂峯的250%，其實已經沒有舉債空間了。

很多人說250%的負債率也不算多，人家日本的負債率都400%了，不也活得好好的嗎？

確實負債率多高是頂沒有定論，但是首先不能跟日本比，因爲日本是個特例，除了日本以外的國家負債率基本都在300%以下，比如美國也只有250%左右，和我們基本相當。另外，我們其實不應該和發達國家比，因爲發達國家是高福利社會，而中國是發展中國家，而BIS數據顯示發展中國家的平均負債率只有175%，比如印度是128%，巴西是141%，以中國所處的發展階段而言負債率已經太高了。

如果把中國三大經濟主體分拆來看，目前負債率最高的是企業部門，其負債/GDP高達159%，處於全球最高位，未來只能去槓桿，沒有舉債空間。

而居民部門負債/GDP也達到55%，雖然貌似低於美國等80%-100%的水平，但考慮到中國居民佔GDP分配的比例遠低於美國，用居民部門負債/居民收入衡量的中國居民負債率已經接近100%，和美國已經差不多了。

最後看上去唯一能舉債的是政府部門，目前中國政府部門直接負債/GDP的比值大約爲36%，但是這隻統計了國債和地方債，沒有考慮到以地方融資平臺、PPP、政策性銀行、社保和醫保資金壓力等形式存在的大量隱性負債，這其實說明政府的舉債空間也沒有那麼大。

目前，我們的廣義貨幣M2總量已經接近180萬億人民幣，相當於26萬億美元，比美國還多一倍。而在20年以前，中國的M2只有10萬億人民幣，不到美國的一半，如果我們老是不停放水，別人不停緊縮，那麼匯率該怎麼辦呢？

可以降準，不要降息；可以寬貨幣，不要寬信用。

客觀來看，我們認爲這一輪央行貨幣政策的寬鬆程度還是和以往有明顯區別。

以往三輪放水，央行都是降準、降息一起來。降準相當於寬貨幣，增加商業銀行的資金供給。而降息相當於寬信用，刺激實體經濟的資金需求。

而這一次我們的主要目的應該是避免信用凍結出現系統性金融風險，而不是再度刺激經濟和地產泡沫。因此適當的定向降準是可以理解的，增加商業銀行的資金供給能力。而且目前中國大型銀行的法定準備金率依然高達15.5%，而歷史上最低的法定準備金率只有6%，這說明存款準備金率存在巨大的下調空間。

但是另一方面，應該儘量不要降息，因爲這相當於對地產泡沫火上澆油。而且目前中國的貸款基準利率只有4.35%，處於過去幾十年的最低點，其實也沒有多大的下調空間。

因此，只要央行堅持使用定向寬鬆的貨幣政策，而不去主動降低利率，就和以往的全面放水不太一樣。

二是靠監管放鬆：

這一次的信用收縮，源頭其實就在於去槓桿下的金融監管加強，影子銀行全面規範。

從12年到17年，商業銀行的資產從120萬億將近翻一番到250萬億，這背後的主要其實是影子銀行，基金子公司、券商資管還有信託等非銀行金融機構大力發展通道業務，幫助銀行逃避表內資本監管，從而使得貨幣超發。

而從17年開始，隨着資管新規的起草、徵求意見到正式出臺，影子銀行先後開始萎縮，最終導致了社融當中非標融資的全面下滑，從而拖累了社融增長。

因此，如果金融監管放鬆，確實是有助於緩解信用緊縮。而在上週末（7.21-7.22）三部委發佈的資管新規細則，確實在監管尺度上有所放鬆，因此市場的反響也特別熱烈，畢竟誰都想過好日子，不想過苦日子。

去槓桿節奏放緩，絕非再度加槓桿！

從避免系統性金融風險的角度出發，其實可以理解金融監管的適度放鬆，因爲影子銀行的發展壯大不是一日之功，因此在短期內將影子銀行全部都關掉並不現實。所以資管新規給各家銀行留出了兩年半的緩衝期，同時在操作上給各家銀行更大的自由度，比如說自己來掌握影子銀行的回表節奏，老產品清不掉的可以暫時續作，新產品在期限匹配的情況下，也可以適當配置非標資產。

但是，去槓桿節奏放緩，絕對不代表再度加槓桿。因爲影子銀行發展失控的主因是通道業務，而在出臺的細則當中通道業務依然被嚴令禁止，同時打破剛兌的方向也沒有變化，因此影子銀行也不會死灰復燃。央行明確表示老產品的規模必須控制在《指導意見》發佈前存量產品的整體規模之內，所投資新資產的到期日不得晚於2020年底，其實只是減緩了影子銀行的萎縮節奏，而不是重新大力發展影子銀行。

過去影子銀行發展失控導致的慘痛教訓還歷歷在目，這樣的錯誤相信我們不會再犯了。

三是靠財政發力：

其實除了靠央行放水、監管放鬆之外，靠財政發力也可以緩解信用緊縮。

財政一方面通過稅收從經濟當中收錢，另一方面通過支出把錢花出去。因此財政拿的錢越少，花的錢越多，經濟當中的錢也就越多。

而財政花錢有兩種方式，第一種是加大財政支出的力度，而這其實也是我們在過去三輪經濟減速週期當中的做法，包括09年、12年和15年，都能觀察到財政支出實際增速的明顯回升，以及財政赤字率的明顯擴大。

而當前要改善信用收縮，其實也可以考慮再度增加財政赤字率，這其實是兩害相權取其輕，畢竟財政發力的副作用應該遠小於貨幣放水。

而且可以改變財政花錢的方式，從加大財政支出轉變爲減少財政收入，也就是加大減稅的力度，而且一定要實打實的減稅。

這幾年政府一直在鼓勵減稅降費，但是從今年上半年的稅收增長來看，我們的稅收增速是14.4%，其中增值稅同比增長16.6%，企業所得稅增長12.8%，個人所得稅增長20.3%，其中沒有一項低於10%的GDP名義增速。

如果稅收增速和經濟增長相當的話，上半年增值稅、企業所得稅還有個人所得稅就分別多交了1900億，600億，以及700億，合計多交了3200億。這說明我們居民和企業的真實稅負水平非但沒有下降，反而還在大幅上升。如果把這部分多交的稅退給實體經濟，那麼全年就可以減稅6400億，直接拉動0.8%的GDP增速。

而且我們看美國的經濟、股市不斷上行，其實貨幣還在收緊，就是靠減稅在激發經濟的活力，這就非常值得我們借鑑

別老想放水，真的該減稅！

總結來說，我們認爲到目前爲止央行層面的政策值得肯定，貨幣定向寬鬆，防範系統性金融風險，但是並未直接降息刺激經濟。

而金融監管政策只是尺度調整，放緩了去槓桿節奏，讓影子銀行平穩關閉，從而讓去槓桿更可持續，但絕非重新發展影子銀行再加槓桿。

而真正該做的絕非央行放水、放鬆監管，因爲影子銀行失控、貨幣超發其實是我們目前所有痛苦的根源，如果還是飲鴆止渴，可以緩解一時之痛，但換來的是無盡的痛苦。

真正該做的應該是財政減稅，而且是大力度、真心實意的減稅，減稅的標誌至少應該是明顯的稅率大幅下降，或者是稅收增速的大幅下降。而且減稅的好處有很多，可以直接減輕居民和企業的負擔、而放水舉債其實是加重了實體的長期負擔，減稅也可以穩定經濟增長，而且把錢從政府還給實體經濟還可以提高資金的使用效率，用好了真的是一石多鳥。

希望我們能夠保持貨幣的定力，加大減稅的魄力，這樣纔是真正有希望的政策組合。

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