【西南医药】医药行业2018年年报及2019年一季报总结：行业分化明显，疫苗、CRO和药店等表现抢眼

一、投资要点

医药行业：国家统计局显示医药制造业2018年累计收入和净利润同比增速分别为12.6%和9.5%。2019Q1分别为9.4%和7.6%，同时2018年PDB样本医院药品收入增速2.7%，我们判断行业整体或维持大个位数增长。237家医药上市公司2018年收入和归母净利润总额增长分别为-7.4%和7.3%。整体上收入端呈2位数增长，但净利润在带量采购和商誉减值后明显下滑，考虑到2018年上半年的高基数，我们判断2019年行业净利润或呈前低后高态势。

化药制剂：2018年收入总额增速为24%、归母净利润总额增速为6.3%；2018Q4和2019Q1收入增速分别为18.3%和14.6%，归母净利润总额增速为-22.7%和2.0%；受两票制低开转高开影响，利润增速略低于收入增速。一致性评价实现仿制药供给侧改革，创新加速实现行业由仿制药向创新药的结构性转型；未来化药公司分化将会更加明显。重点看好：恒瑞医药（600276）、科伦药业（002422）等。

原料药：2018年收入总额增速为24.2%、归母净利润总额增速为41.5%；2018Q4和2019Q1收入增速分别为10.2%和-34.2%，归母净利润总额增速为1.6%和-23.4%；在响水事件后，环保和安全生产高压下，原料药行业或将再次进入景气周期。重点关注：富祥股份（300497）等。

中药：2018年收入总额增速为9.8%、归母净利润总额增速为7.6%；2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为-4.3%和7.8%，净利润总额增长分别为-12.8%和0.4%；品牌中药短期渠道库存压力较大，长期成长逻辑不变；中药饮片、零售端药品市场前景较好；重要注射剂政策变化仍需观察。重点看好：片仔癀（600436）、华润三九（000999）、云南白药（000538）等。

生物药：2018年收入总额增速为42.8%、归母净利润总额增速为27.1%；2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为31.1%和34.0%，净利润总额增长分别为13.2%和24.1%；行业整体环比呈加速增长态势。疫苗受益新品放量，业绩迎来爆发期，血制品行业复苏在即，其他如生长激素等保持快速成长。重点看好：长春高新（000661）、智飞生物（300122）、康泰生物（300601）。

医疗器械：2018年收入总额增速为20.1%、归母净利润总额增速为8.0%；2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为22.2%和19.4%，净利润总额增长分别为29.6%和26.1%；其中IVD行业增长迅速，在分级诊疗和进口替代驱动下，医疗器械行业有望保持快速增长态势。重点看好：迈瑞医疗（300760）、鱼跃医疗（002223）、迈克生物（300463）和理邦仪器（300206）。

药店：2018年收入总额增速为25.2%、归母净利润总额增速为20.4%；2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为27.4%和31.1%，净利润总额增速分别约为8.3%和30.6%；医药零售内生增长稳健，外延扩张积极。建议关注：益丰药房（603939）、老百姓（603883）、一心堂（002727）、大参林（603233）。

医疗服务：2018年收入总额增速为29.4%、归母净利润总额增速为16.2%；2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为7%和21.3%，净利润总额增速分别约为-22.7%和24.3%；行业处于高速成长周期，政策红利将进一步释放。看好业务模式较为成熟的爱尔眼科（300015）和美年健康（002044）。

创新服务产业链：2018年收入总额增速为26.8%、归母净利润总额增速为64.6%；2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为31.6%和28.7%；归母净利润增速分别为63.4%和31.9%；受益国内医药创新政策的催化，行业将中长期维持高景气度。重点看好：药明康德（603259）、泰格医药（300347）、药石科技（300725）。

医药流通：2018年收入总额增速为15.8%、归母净利润总额增速为-6.1%；2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为18.5%和16.1%，净利润总额增长分别为2.1%和14.8%；两票制将进一步提升行业集中度，医药政策背景下，流通商面临向医院综合服务商转型的机遇，重点关注：上海医药（601607）和柳药股份（603368）。

二、风险提示

药品降价超预期风险，医改政策执行低于预期风险。

1 医药行业：增速回暖趋势明显

1.1 医药行业数据：整体承压，步入近10%增长新常态

国家统计局规模以上医药制造业数据：2018年累计收入和净利润同比增速分别为12.6%和9.5%，较2017年略有下降，全年呈现前高后低态势。2019Q1实现收入和净利润同比增速分别为9.4%和7.6%，整体仍然承压，考虑到2018年前高后低的基数，我们判断2019年净利润或前低后高。

PDB样本医院药品数据：2018年PDB样本医院药品收入增速2.7%，与2017年的1.6%相比，提升了1.1个百分点。从单季度看，2018Q1-Q4增速分别为1.6%、2.0%、0.9%和6.8%，第四季度增速略有回升，或受流感影响。由于样本医院主要统计大中城市的等级医院，对OTC和第三终端反应不充分，该增速较医药工业统计数据较低。

我们认为：医药工业整体增速在国家医保局成立背景下，随着带量采购执行，行业格局变化在即。医药工业收入增速整体承压，近10%增速或为新常态，但结构上分化愈加明显，创新药等或成行业主要增长动力。

1.2 上市公司：增速显著高于行业，2019年或前低后高

237家医药上市公司2018年收入总额增速为18.3%、归母净利润总额增速为19.6%。

237家医药上市公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为12.1%和13.5%，归母净利润总额增长分别为-7.4%和7.3%。整体上收入端呈2位数增长，但利润端在带量采购和商誉减值后明显下滑，2019Q1略有回升，我们判断2019年行业净利润或成前低后高态势。

疫苗、CRO、医疗服务、原料药表现靓丽

2018年：

收入增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、血制品、CRO；

利润增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、化药原料药。

2019Q1季报：

收入增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、药店；

利润增长最快的三个细分领域依次为：疫苗、CRO、药店。

2 化药制剂：个股分化明显，龙头增长趋势不改

剔除新股与大额商誉计提公司，44家化学制剂公司2018年收入总额增速为24%、归母净利润总额增速为6.3%；

受行业两票制与商誉计提影响，化学制剂行业2018Q4收入与归母净利润增速分别为18.3%、-22.7%；2019Q1年收入总额增速为14.6%、归母净利润总额增速为2.0%。

受两票制的影响，盈利能力方面，化学制剂上市公司2018年和2019Q1的毛利率整体趋势向上：

毛利率整体趋势向上：两票制2018年全面实施。

销售费用率略有升高：两票制实施下销售费用内化导致。

管理费用率下降：主要系研发费用单列。

财务费用率保持平稳。

西南证券医药团队观点：化学制剂正处于转型升级过程中，一致性评价实现仿制药供给侧改革，创新加速实现行业由仿制药向创新药的结构性转型；未来化药公司分化将会更加明显。

3 原料药：响水事件后，行业有望快速恢复上升趋势

剔除商誉减值公司，28家原料药公司2018收入总额增速24.2%、归母净利润总额增速41.5%。

28家原料药公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为10.2%和1.6% ，净利润总额增长分别为-34.2 %和-23.4%，收入和利润增速呈下降趋势。

盈利能力方面，原料药上市公司2018年和2019Q1的毛利率趋势略微下降，其中：

毛利率整体趋势向上：1）供给侧改革，供给端减少，产品提价；2）景气周期短期结束。

销售费用率提升：部分原料药企业含有制剂业务，制剂销售费用增大所致。

管理费用率下降：主要系研发费用单列。

财务费用率保持正常水平。

西南证券医药团队观点：国内原料药行业短期正处于景气周期下行趋势、单价下降导致收入与利润的增速短期呈下滑态势；受供给侧改革的持续推进和响水事件发生，原料药行情或将短期恢复向上趋势。

4 中药：整体增速较为低迷，品牌中药仍较看好

58家中药上市公司2018年收入总额增速为9.8%、归母净利润总额增速为7.6%；

中药行业2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为-4.3%和7.8%，净利润总额增长分别为-12.8%和0.4%，行业整体环比呈加速增长态势。

盈利能力方面，中药上市公司2018年和2019Q1毛利率均略有回落、但净利率提升明显，其中：

毛利率略有回落：1）原材料成本上升；2）收入贡献结构变化；

销售费用率回落：行业性销售模式调整完毕，Q1费用投入放缓；

管理费用率明显下降：规模效应逐步体现；

财务费用率保持平稳。

西南证券医药团队行业观点：由于医保支出结构中加强控制辅助用药，对中药注射剂压力增大。受益于消费升级及治疗未病意识增强等，中药行业内部分化加剧，中药饮片、品牌中药等业绩增速均高于中药行业水平。

9家中药注射剂公司2018年收入总额增速为6.7%、归母净利润总额增速为-7.3%；

中药注射剂行业2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为1.3%和14.9%，净利润总额增速分别约-9%和17.2%，行业整体环比呈加速增长态势。

盈利能力方面，中药注射剂上市公司2019Q1毛利率略有回落、但期间净利率提升明显，其中：

毛利率略有回落：1）部分产品价格略有下降；2）企业收入贡献结构变化。

销售费用率上升：收入基数变小，其中产品价格及销量均出现下降；

管理费用率平稳：主要系研发费用单列；

财务费用率保持平稳。

西南证券医药团队行业观点：行业盈利在2019Q1业绩单季度有好转，但主要是低基数原因及2018Q4费用集中处理影响。目前行业政策仍然趋严，预计注射剂还面临着销量及价格下降，前景较为谨慎。

42家中药口服（含中药饮片）公司2018年收入总额增速为11.1%、归母净利润总额增速为10.6%；

中药口服行业2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为-13.7%和6.6%；净利润总额增速分别约为-31.5%和-2.3%，整体呈现环比增长放缓态势。

盈利能力方面，中药口服上市公司2019Q1期间净利率均为下降趋势，其中：

毛利率平稳；

销售费用率下降：行业性销售模式调整完毕；

管理费用率明显下降：规模效应体现，另外研发费用单列影响；

财务费用率保持平稳。

西南证券医药团队行业观点：由于中药注射剂在当前用药背景下压力较大，而医院口服剂型可以替代部分注射剂市场，相比下前景较好。前期受销售模式调整，部分企业出厂价提升，收入增速快于利润。目前行业销售调整已经结束，毛利及销售费用进入新平衡阶段，预期将维持在15%以上增长。

6家品牌中药公司2018年收入总额增速为9.6%、归母净利润总额增速为11.4%；

品牌中药行业2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为9.8%和5.8%；净利润总额增速分别约为17.3%和-1.9%，除云南白药、同仁堂以为，其余样本公司利润增速均为放缓，其中东阿阿胶、广誉远为下滑趋势。

5 生物药：朝阳领域，延续高增长态势

20家生物制品公司2018年收入总额增速为42.8%、归母净利润总额增速为27.1% ；

生物药行业2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为31.1%和34.0%，净利润总额增长分别为13.2%和24.1%，2018Q4利润增速下滑主要系行业商誉减值影响，2019Q1利润环比快速增长。

盈利能力方面，生物药上市公司2018年和2019Q1毛利率略有回落、但净利率略有回升，其中：

毛利率略有回落：1）部分产品价格略有下降；2）部分生物药企业收入贡献结构变化。p销售费用率回落：2018年主要受两票制全面实施影响提升，2019Q1影响逐步减弱。

管理费用率明显下降：主要系研发费用单列所致。

财务费用率保持平稳。

西南证券医药团队行业观点：生物药是目前全球发展最快的领域，国内在鼓励创新的大政策推动下，以重组蛋白和单抗为代表的新品正加速上市，上市后有望通过医保价格谈判纳入医保放量，我们认为行业高景气度将中长期延续。

5.1 疫苗：重磅产品放量驱动下，行业正高速增长

2家疫苗公司2018年收入总额增速为189.4%、归母净利润总额增速为191.7%。

疫苗行业2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为139.3%和112.2%，归母净利润总额增长分别为106.6%和62.9%，在四联苗、三联苗和HPV疫苗等重磅产品放量带动下，行业整体呈爆发增长态势。

盈利能力方面，疫苗上市公司2018年和2019Q1毛利率和净利率均有一定程降低，其中：

毛利率略有回落：主要系智飞生物代理产品的收入贡献比例增加。

销售费用率明显回落：主要系HPV疫苗占比提升且期间费用率较低。

管理费用率明显下降：主要系研发费用单列所致。

财务费用率平稳：主要系疫苗盈利能力强，行业负债较低。

西南证券医药观点：疫苗为国家战略性行业，长生疫苗事件之后，国家将进一步加强对疫苗审评、生产、流通和使用全过程管控，行业将向真正优秀的企业集中。考虑到国内疫苗行业正处于重磅产品陆续上市的阶段，行业仍为刚需，我们判断行业因疫苗事件短期受损后，监管加强将有益于长期发展，供需有望恢复到高景气状态。

5.2 血制品：清渠道+销售推广，行业已经触底回暖

4家血制品上市公司2018年收入总额增速为40.5%、归母净利润总额增速为36.3%，主要系2018年流感爆发导致华兰生物业绩超预期以及博雅生物收购复大医药并表影响。

4家血制品上市公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为42.6%和20.5%，净利润总额增长分别为76.8%和20.2%，从净利润端看，行业已经触底回暖。

盈利能力方面，4家血制品上市公司2018年和2019Q1的毛利率和净利率均略有下降，其中：

毛利率略有下降：主要系华兰生物高毛利疫苗业务影响，血制品价格平稳。

销售费用率回落：近几年销售团队组建导致销售费率增加，2019Q1企稳回落。

管理费用率下降：主要系研发费用单列所致。

财务费用率下降：血制品盈利能力强，现金流充裕，贷款少利息增加。

西南证券医药团队行业观点：血制品行业走出2017年业绩最低点，在渠道库存消化和销售团队扩充提升渠道覆盖面、新版医保目录扩大血制品报销范围，业绩改善明显。

5.3 其他生物药：重组蛋白整体快速成长，单抗等蓄势待发

14家其他生物药公司2018年收入总额增速为21.6%、归母净利润总额增速为-0.5%。

生物药行业2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别6.9%和16.4%，净利润总额增长分别为-25.9%和13.0%，主要系通化通宝和康弘药业等销售体系调整所致。

盈利能力方面，其他生物药上市公司2018年和2019Q1毛利率持平、但净利率回落后逐步回升：

毛利率持续提升：主要系重组蛋白类产品持续发力。

销售费用率上行：2018年主要系两票制全面实施，2019Q1同比正常回落。

管理费用率明显下降：主要系严菲费用单列所致。

财务费用率持续降低。

西南证券医药观点：目前国内生物药主要产品为重组蛋白，以生长激素为代表的重组蛋白受益消费升级和渗透率提升，行业正高速增长。考虑到中国巨大的消费需求，我们判断行业中长期仍将保持高景气度。

6 医疗器械：分级诊疗和进口替代下，行业保持高景气状态

49家医疗器械上市公司2018年收入总额增速为20.1%、归母净利润总额增速为8.0%。

49家医疗器械上市公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为22.2%和19.4%，净利润总额增长分别为29.6%和26.1%，行业整体仍然保持快速增长态势。

盈利能力方面，49家医疗器械上市公司2018年和2018Q1的毛利率、净利率整体趋势向上，其中：

毛利率整体趋势向上：1）高毛利率产品放量且占比提升；2）规模效应逐步体现；

销售费用率略有升高并正企稳：产品推广力度加大；

管理费用率下降：规模效应逐步体现；

财务费用率升高：债务融资规模增加。

西南证券医药团队行业观点：其他医疗器械产品技术提升且价格低于进口，逐步替代进口产品，且国内企业并购重组，综合竞争力提升，长期发展前景广阔。

6.1 体外诊断：发光、分子诊断和POCT延续高景气态势

13家体外诊断公司2018年收入总额增速为31.6%、归母净利润总额增速为19.3%。

体外诊断行业2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别17.9%和23.2%，净利润总额增长分别为13.7%和19.8%，行业整体环比收入和净利润略有回升。

盈利能力方面，体外诊断上市公司2018年和2019Q1毛利率回升，净利率持续回落，其中：

毛利率回升企稳：主要系检验产品结构中高毛利产品和化学发光占比提升所致；

销售费用率回升企稳：主要系一些工业企业和渠道企业开始做流通整合，医院打包；

管理费用率明显下降：主要系研发费用单列所致；

财务费用率逐步提升：债券融资加大。

西南证券医药观点：诊断伴随着疾病防治的全过程，终端需求持续稳健增长。在国家控费背景下，检验产品终端价格仍有一定的降价压力，降价将促进行业集中度提高和进口替代，我们任务为以化学发光、分子诊断和POCT为代表的高新细分领域将延续快速增长态势，同时优质国内企业增速将超越行业增速。

6.2 其他医疗器械：收入保持快速增长，盈利能力持续提升

36家其他医疗器械上市公司2018年收入总额增速为20.9%、归母净利润总额增速为31.4%。

36家其他医疗器械上市公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为23.4%和18.5%，净利润总额增长分别为35.4%和27.8%，收入和利润增速均快速增长。

盈利能力方面，36家其他医疗器械上市公司2018年和2019Q1的毛利率、净利率整体趋势向上，其中：

毛利率整体趋势向上：1）高毛利率产品放量且占比提升；2）规模效应逐步体现；

销售费用率略有升高：产品推广力度加大，2019Q1略有回落；

管理费用率下降：主要系研发费用单独列出；

财务费用率升高：债务融资规模增加。

7 药店：行业增长仍然强劲，盈利能力显著提升

4家药店行业上市公司2018年收入总额增速为25.2%、归母净利润总额增速为20.4%；

药店行业2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为27.4%和31.1%，净利润总额增速分别约为8.3%和30.6%，行业整体环比呈加速增长态势。

盈利能力方面，药店行业上市公司2019Q1毛利率略有回落、但期间净利率提升明显，其中：

毛利率略有回落：1）采购成本上升；2）产品收入贡献结构变化。

销售费用率下降：Q1为销售推广淡季；

管理费用率平稳：规模效应体现；

财务费用率保持平稳。

西南证券医药团队行业观点：药店增长主要来至内生和外延两方面，内生增长主要是老店（包含处方外流影响），外延可分为新建门店及并购。由于药店的产业链位置，对上游议价及下游回款能力均较强。且随着规模效应体现，盈利能力将呈现提升趋势。

8 医疗服务：行业景气度高，维持高速增长趋势

8家医疗服务公司2018年收入总额增速为29.4%、归母净利润总额增速为16.2%。

8家医疗服务公司2018Q4和2019Q1营业收入总额增长分别为7%和21.3%，净利润总额增速分别约为-22.7%和24.3%，行业整体环比呈加速增长态势。

盈利能力方面，医疗服务上市公司2018全年毛利率及净利率均有所下滑，其中：毛利率下滑1.0pp，归母净利率下滑5.0pp；销售费用率稳中有降；管理费用率下降2.2pp，主要系规模效应逐步体现；财务费用上涨0.9pp，主要系债务融资规模增加。

医疗服务上市公司2019Q1毛利率有所下滑，净利率有所提升，其中：毛利率下滑3.8pp，归母净利率提升2.5pp；销售费用率稳中有降；管理费用率有所提升主要系为提高整体医疗服务质量，部分公司加强内部管理所致；财务费用稳中有降。

西南证券医药团队行业观点:行业处于高速成长周期,政策红利将进一步释放,在健康中国战略和医改推进的大背景下，鼓励社会办医和医疗服务价格改革等政策将会进一步落地，推动医疗服务行业的发展；看好业务模式较为成熟的爱尔眼科（300015）、美年健康（002044）。

9创新产业链：行业维持高景气，上市公司业绩高增长

10家创新链上市公司2018年收入总额增速为26.8%、归母净利润总额增速为64.6%，主要因为行业龙头药明康德主营高速增长（扣非归母净利润增速59.2%）叠加药明康德非经常性收益7.0亿元。

2018年Q4和2019Q1收入增速分别为31.6%、28.7%，归母净利润增速分别为63.4%、31.9%。2018Q4归母净利润增速主要因为药明康德2017年Q4确认1.41亿资产减值损失导致基数低所致。

盈利能力方面，10家创新产业链上市公司2018年和2019Q1的毛利率略有回落，净利率上升后回落，其中：

毛利率略有下滑：行业规模效应、成本管控、新签项目提价等因素可以提高毛利率水平，但是行业高景气，企业倾向于选择低毛利策略进行快速扩张，综合结果是毛利率略有下滑。

归母净利率上升后下降：主要因为行业龙头公司药明康德2018年确认公允价值变动。

管理费用率下降：规模效应体现、管理效率提升。

财务费用率及销售费用率保持稳定。

西南证券医药团队行业观点：受益于1）国内医药创新政策的催化，国内药企在专科用药方面开始崛起，预计将维持高强度的研发投入；2）全球医药研发与生产外包有向亚太新兴市场转移的趋势，我们认为中国CRO、CDMO行业接下来将继续高速发展，行业将中长期维持高景气度。

9.1 CRO: 行业龙头引领板块维持高速增长

7家CRO上市公司2018年收入总额增速为31.7%、归母净利润总额增速为79.2%，主要因为行业龙头药明康德归母净利润增速达到84.2%。

2018年Q4和2019Q1收入增速分别为38.0%、35.4%，归母净利润增速分别为89.1%、38.3%。 2018Q4归母净利润增速主要因为药明康德2017年Q4确认1.41亿资产减值损失导致基数低所致。

盈利能力方面，7家CRO上市公司2018年和2019Q1的毛利率略有回落，净利率上升后回落，其中：

毛利率略有下滑：行业规模效应、成本管控、新签项目提价等因素可以提高毛利率水平，但是行业龙头药明康德临床CRO低毛利策略进行快速扩张，综合结果是毛利率略有下滑。

归母净利率上升后下降：主要因为行业龙头公司药明康德2018年确认公允价值变动。

管理费用率下降：规模效应体现、管理效率提升。

财务费用率及销售费用率保持稳定。

西南证券医药团队行业观点：受益于：1）国内医药创新政策的催化、一致性评价的执行，国内药企在专科用药方面开始崛起，预计将维持高强度的研发投入；2）全球医药研发外包有向新兴市场转移的趋势，我国CRO服务成本低，知识产权制度完善、我们认为中国CRO行业接下来将中长期维持高景气度。

9.2 CMO：板块内部分化，行业龙头维持高速增长

3家CMO上市公司2018年收入总额增速为12.9%、归母净利润总额增速为19.0%，主要因为行业龙头凯莱英归母净利润增速达到25.5%。

2018年Q4和2019Q1收入增速分别为15.1%、7.2%，归母净利润增速分别为18.4%、10.8%。行业龙头凯莱英维持高速增长，九洲药业和博腾股份由于订单确认延迟和非经常性损益减少，归母净利润2019Q1同比出现下滑。

盈利能力方面，3家CMO上市公司2018年和2019Q1的毛利率略有下滑，净利率基本稳定，其中：

毛利率略有下滑：行业规模效应、成本管控等因素可以提高毛利率水平，但是Q1原材料涨价、人工和制造费用上升等原因造成毛利率略有下滑。

归母净利率基本稳定：毛利率略有下滑，但是汇兑损失较同期减少。

管理费用率基本稳定：表观管理费用下降是因为企业会计准则变化引起。

财务费用率及销售费用率保持稳定。

西南证券医药团队行业观点：受益于1）全球医药市场扩增、药物结构复杂化、孤儿药的蓬勃兴起；2）我国 CMO 服务成本低，知识产权制度完善、全球医药生产外包有向中国为代表的新兴市场转移的趋势；3）国内药品上市许可持有人制度（MAH）、一致性评价、审评审批加速等政策利好释放，我国CMO行业将中长期维持高景气度。