文：恒大研究院 任澤平 羅志恆 孫婉瑩

事件

中國12月官方製造業PMI 49.4，跌破榮枯線，爲2016年7月以來首次，創2016年3月以來新低，預期 50，前值 50。非製造業PMI53.8，預期 53.2，前值 53.4。

正文

1、PMI跌破榮枯線，通縮和就業風險凸顯

近期經濟下行、物價回落，表明經濟週期從滯脹轉入通縮，中央提出“強化逆週期調節”，主要受世界經濟見頂回落、中美貿易戰、金融去槓桿、財政整頓、地產調控、去庫存等內外因素疊加影響。

從經濟週期運行看，當前處於：世界經濟見頂回落、金融週期從去槓桿到穩槓桿、房地產週期調控尾聲、主動去庫存週期、產能新週期築底、新政治週期。

12月中國製造業PMI爲49.4%，跌破榮枯線，爲2016年7月以來首次，創2016年3月以來新低，拖累力量主要是生產、新訂單、採購量和價格指數。

2、內外需均疲弱，新訂單和新出口訂單均創新低

生產端，PMI生產指數50.8%，較上月下滑1.1個百分點，連續7個月下滑。生產經營預期指數爲52.7%，較上月下滑1.5個百分點，創2016年1月以來新低。

需求端，新訂單指數爲49.7%，較上月下跌0.7個百分點，爲2016年2月以來的低點。其中進口指數45.9%，較上月下跌1.2個百分點，連續6個月在50%以下，反映內需活動低迷。

新出口訂單指數46.6%，較上月下滑0.4個百分點，已是連續7個月低於臨界點，創三年新低，外需走弱。9月24日美對華2000億元商品徵收關稅的影響逐步顯現。搶出口效應基本退卻，集中體現爲貿易戰爆發以來上海港運往美東、美西的航運價格指數同比觸頂回落，均回落至8月底的水平。全球經濟放緩疊加貿易戰的影響，出口形勢嚴峻。

生產、採購量、物價均下降，企業主動去庫存。12月原材料、產成品庫存指數分別爲47.1%、48.2%，比上月下降0.3、0.4個百分點。

3、分行業看，受大宗商品價格大跌影響，上游高耗能行業景氣度下降，高端製造相對較好

在調查的21個行業中，14個行業的生產指數高於臨界點。其中，石油加工及煉焦業和黑色金屬冶煉及壓延加工業價格指數回落明顯，景氣度承壓；食品及酒飲料精製茶、專用設備、鐵路船舶航空航天設備等製造業位於57.0%以上，且景氣度環比上升。

4、價格指數大幅回落，預計PPI和企業利潤將繼續下降，實際利率上升

近期主要工業品和原油大宗商品價格大跌，其中，南華工業品指數繼11月環比下降6.6%後，12月環比下降1.9%，同比下降1.3%；12月原油價格環比下降16.2%，同比下降23.8%。

PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均降至年內低點，分別爲44.8%和43.3%，較上月回落5.5和3.1個百分點，出廠價格連續兩個月位於榮枯線以下。PPI將繼續下行，通縮風險上升，企業盈利下行。

5、從不同規模企業看，大型企業依然是支撐製造業的主體，中小企業景氣繼續下滑

大型企業PMI爲50.1%，比上月回落0.5個百分點，擴張態勢明顯放緩；中、小型企業PMI爲48.4%和48.6%，分別比上月下降0.7和0.6個百分點，仍均低於臨界點。

6、非製造業PMI回升，主要是基建補短板帶動建築業生產活動有所加快

12月非製造業商務活動指數爲53.8%，比上月回升0.4個百分點。新訂單指數爲50.4%，較上月回升0.3個百分點。在基建補短板影響下建築業保持高位，其商務活動指數爲62.6%，比上月回升3.3個百分點；建築業從業人員指數爲53.5%，比上月微升0.1個百分點。建築業新訂單指數56.5%，與上月持平，連續三個月位於56.0%以上的較高景氣區間，建築業有望繼續保持平穩增長。

7、從就業看，製造業和非製造業從業人員指數均創28個月新低，失業風險加大，需高度關注高校畢業生、農民工的就業困難，落實“穩就業”

製造業從業人員指數自2017年3月以來一直位於榮枯線以下，2018年12月爲48.0%，較上月回落0.3個百分點，創28個月新低；非製造業從業人員指數自2018年8月以來處於榮枯線以下，連續4個月下跌，12月爲48.5%，較上月下跌0.2個百分點，創28個月新低。與此同時，我國城鎮調查失業率自7月以來持續下行，呈現出企業用工下降、城鎮居民就業回升背離的現象，原因在於農民工就業減少、年關提前返鄉，但卻未被統計進城鎮調查失業率，未來就業仍有壓力。

2019年中央機關公務員計劃錄取人數下降近五成，大學生畢業人數創新高，農民工外出就業人數增速持續下行。第一，因機構改革影響，2019年國考計劃招錄崗位爲14537人，較2018年大幅下降近五成，但競爭比（審覈人數/招錄人數）卻大幅上升至95，創歷史新高；同時，2019年應屆畢業生人數預計達到834萬人，創歷史新高，高校畢業生就業形勢嚴峻。第二，受中美貿易戰影響，搶出口基本結束，後續新出口訂單大幅下滑。基建增速觸底反彈，但是房地產投資高位回落，不足以承接全部轉移就業，部分農民工提前返鄉。農民工外出務工人數在三季度末達到1.8億，同比爲0.9%，增速自2017年二季度以來整體持續下降。第三，前期金融去槓桿、房地產嚴厲調控，金融、互聯網、房地產行業影響較大，裁員、降薪、退租等現象出現。

731、1031和1213政治局會議強調六“穩”，“穩就業”在首位；中央政治局會議強調“穩就業”“要把穩就業放在突出位置，實施就業優先政策”。近日，企業社保由稅務部門徵收暫緩，一定程度上有利於穩定企業用工成本，避免部分企業的社保繳費過快上升引發裁員、經營困難等。

8、中央經濟工作會議強調“穩定總需求”“強化逆週期調節”，政策轉暖

7月31日政治局二季度形勢分析會，政策取向仍然較緊，強調“堅定做好去槓桿工作”“堅決遏制房價上漲”。

10月31日政治局三季度形勢分析會，政策信號開始轉向，時隔兩年多再次強調“經濟下行壓力有所加大”，強調六個“穩”（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期），沒有再提“去槓桿”和“遏制房價上漲”，提出要解決民營和中小企業融資難貴、激活資本市場。

12月21日中央經濟工作會議政策信號進一步轉暖：

1）會議指出“宏觀政策要強化逆週期調節”“積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”。

2）“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”，去年的提法是“保持中性”。12月19日，人民銀行定向降息，創設定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款，TMLF較1年期MLF低15個基點，同時期限長達3年。近期易綱行長表示“當前經濟處於下行期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件”。

3）強調“保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。”貨幣政策開始轉向偏松，從寬貨幣到寬信用。

12月29日，全國人大授權國務院提前下達2019年地方債務新增限額1.39萬億，基建補短板積極發力。

未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大重走老路。

9、我們建議降息、降準、減稅、上調赤字率突破3%，減稅優於基建

經濟下行，CPI、PPI雙降意味着企業實際利率上升，貨幣政策必須降息降準，金融監管政策應結構性放鬆支持實體經濟，減稅和基建應雙雙發力。未來宏觀政策既要防止對沖不及時、力度不夠，也要防止力度過大重走老路。

不應將短期的需求管理逆週期調節政策與長期的供給側結構性改革對立，長期改革需要穩定的宏觀環境。

1）利率市場化下，建議2019年通過下調政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（現爲2.55%）與1年期MLF（現爲3.3%）操作利率較歷史低點均存在30bp的靈活調整空間。

2）建議2019年應不少於4次降準。目前中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然高達14.5%和12.5%，降準空間大。

3）建議金融監管政策從“一刀切”到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。非標融資雖然增加了融資鏈條，但客觀上緩解了民企融資壓力。對影子銀行的監管需要避免“一刀切”。同時，監管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。

4）建議2019年財政政策更積極，上調赤字率突破3%，支持減稅和基建，減稅優於基建。財政理念上，應從平衡財政轉向功能財政，在經濟下行及企業負擔較重時期，放水養魚；減稅方式上，“寬稅基、低稅率”，從縮減稅基式減稅轉向降低稅率的減稅，從碎片化減稅轉向一攬子推出的減稅，從政策式減稅轉向改革式減稅，從特定行業、特定主體的特惠式減稅轉向普惠式減稅；減稅稅種上，重點是降低企業所得稅稅率，從25%降至21%，以增值稅稅率“三檔並兩檔”爲契機將製造業稅率16%分階段降至10%，落實個稅抵扣，提高減稅後企業和居民的獲得感；減稅目標上，更加聚焦於穩定社會預期。減稅和上調赤字率的同時，優化支出結構，精簡機構人員，削減民生社保之外的支出，提高財政支出效率。政策順序上，減稅優於基建，讓市場更多地發揮資源配置的決定性作用，提高效率。

5）當前供給側結構性改革五大任務中，去產能、去庫存、去槓桿三大任務已經基本完成，未來政策重心應加大降成本和補短板，從做減法到做加法。以七大改革爲突破口，提振企業和居民信心。

第一，大規模地降低微觀主體的成本。包括降低稅負、辦事成本、物流成本、基礎要素成本等，釋放企業創新活力，能夠給微觀主體尤其是企業家帶來長遠發展信心，釋放企業創新活力。

第二，確立2019年爲新一輪開放元年，放開新的投資機會，展現開放自信。應加大開放，降低關稅、放開行業投資限制、負面清單、國民待遇、加強知識產權保護、尊重並積極參與國際規則制定，凡是對外企開放的都要對民企開放。

第三，大力度、大規模地放活服務業。

第四，堅定推進國企改革，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。應放開行業管制，推動國有資本戰略性調整。

第五，通過地方試點方式，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。

第六，防範化解重大風險，促進金融迴歸本源，更好地服務實體經濟。防止監管競賽和“一刀切”引發新的風險，誤傷民營和中小企業，把握好節奏、力度和結構。

第七，按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。