投資要點

重啓事業部制，工程機械龍頭再度起航。

①公司是我國工程機械行業龍頭企業之一。主營業務產品包括起重機械、混凝土機械、土方機械、高空機械、農業機械等諸多品類。目前，公司起重機械、混凝土機械產品市場份額持續保持“數一數二”，其中建築起重機械銷售規模實現全球第一。2019年，公司產品線銷售職能迴歸事業部後，市場競爭優勢進一步增強。2019年，公司起重機械、混凝土機械合計營收佔比高達83%，未來伴隨着工程機械後周期產品復甦高峯的來臨，公司業績持續高增長可期。

②2019年公司經營業績高速增長。2019年，公司實現營收433.1億元，同比增長50.9%；實現歸母淨利潤43.7億元，同比增長116.4%。毛利率持續提升至30.0%，盈利能力不斷增強。經營活動現金淨流量達62.2億元，同比增加11.6億元。公司各項經營指標持續向上，2019年經營質量達到歷史最好水平。

起重機械：起重機械迎來更新換代高峯，塔機市場景氣度高漲。

①起重機械在2020年迎來更新換代高峯期。起重機械屬於工程機械的後周期產品，其復甦滯後於挖掘機，而且壽命大概在10年左右，預計在上一輪週期中銷售的大量起重機械將在2018-2021年迎來更新換代的高峯期。

②受益於裝配式建築佔比提升，大塔迎來發展良機。近來年，伴隨着裝配式建築的崛起，對塔機，尤其是大型塔機的需求持續增加。2018年我國新建裝配式建築面積1.9億平方米，同比增長25.0%，占房屋新開工面積的比重提升至9.1%，與歐美等發達國家相比依然較低。另外，近年來塔機租賃價格不斷上揚，塔機市場量價齊升，景氣度持續高漲。

③汽車起重機市場三足鼎立，塔機市場中聯重科一家獨大。汽車起重機市場徐重、中聯重科、三一重工三家企業合計的市佔率達到90%以上，一季度，中聯重科工程起重機械月銷量持續上升，市佔率達歷史最好水平。塔機市場中聯重科市佔率高達40%左右，大塔市佔率超過50%；伴隨着裝配式建築的崛起，大塔需求持續增強，未來公司市佔率有望進一步提升。

混凝土機械：更新高峯期來臨，2020年有望維持高增長。

①混凝土機械更新高峯來臨，泵車、攪拌車市場持續高景氣。混凝土機械同屬於工程機械的後周期產品，預計2020年將迎來更新換代的高峯期。2019年混凝土泵車銷量在8000臺左右，銷量增速再上臺階。2019年前三季度，混凝土攪拌車銷售5.9萬臺，同比增長37.9%；銷量增速維持高位。

②龍頭廠商泵車漲價，行業有望進入高質量發展階段。我們認爲，本次泵車漲價，一方面是由於海外疫情蔓延，導致國外零部件採購受阻，生產成本提升；疊加國內市場需求旺盛，產品供不應求。另一方面，主機廠本次漲價是希望能夠結束去年的價格戰，穩定市場價格，希望推動行業進入高質量發展階段。

③混凝土泵車市場呈現雙寡頭壟斷特徵，攪拌車市場競爭較爲充分。三一、中聯兩家企業混凝土泵車市佔率高達75%左右；一季度，中聯重科泵車產品銷量同比增長25%，逆勢而上再創佳績。混凝土攪拌車市場競爭較爲充分。

新興板塊：挖掘機業務快速提升，高空作業平臺前景可期。

①挖掘機市場行情火爆，中聯重科挖掘機業務快速提升。2019年，挖掘機銷售23.6萬臺，同比增長15.9%，再創歷史新高。2020年3月挖掘機銷售4.9萬臺，創單月曆史新高。4月以來，各大主機廠均發佈了挖掘機產品的漲價通知，挖掘機市場進入量價齊升階段，高景氣度持續。2019年以來中聯重科大力佈局土方機械，2020年3月挖掘機市佔率達2.8%，後發優勢初顯，未來有望成爲公司的強力增長點。

②高空作業平臺市場爲工程機械行業新藍海，中聯重科進入行業首年即邁入第一梯隊。中國高空作業平臺市場起步較晚，行業尚處於導入期。近幾年來中國高空作業平臺銷量年均增速達到45%左右，無疑是工程機械行業中成長性最高的子行業。中國高空作業平臺人均保有量和滲透率與發達國家相比仍存在較大差距，未來依然存在較大增長空間。2019年中聯重科高空作業機械開局良好，產品受到客戶廣泛好評，進入行業首年即邁入國內高空作業平臺領域的第一梯隊。

首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是我國工程機械行業龍頭企業之一，近年來經營業績實現高速增長。2019年，公司產品線銷售職能迴歸事業部後，市場競爭優勢進一步增強。2020年工程機械後周期產品迎來複蘇高峯期，公司起重機械、混凝土機械等後周期產品營收佔比高達83%，主業優勢明顯。另外，公司戰略佈局挖掘機械和高空作業平臺，將爲公司未來業績提供新的增長點。我們預計公司2020-2022年的歸母淨利潤分別爲56.9、66.3、73.7億元，當前股價對應的PE分別爲8.9、7.6、6.8倍。

風險提示：基建、房地產投資不及預期風險、行業週期性下滑風險、市場惡性競爭風險、海外貿易環境惡化風險、業績不及預期風險等。

正文分析

1、重啓事業部制，工程機械龍頭再度起航

1.1、發展歷程：風雨兼程二十八載，今朝崛起再攀高峯

公司創立於1992年，先後實現深港兩地上市，成爲業內首家A+H股上市公司。公司主要從事工程機械和農業機械的研發、製造、銷售和服務，主導產品覆蓋10大類別、56個產品系列，600多個品種；產品遠銷中東、南美、非洲、東南亞、俄羅斯以及歐美、澳大利亞等高端市場。

經過二十多年的發展，公司已成爲我國工程機械行業龍頭企業之一。公司起重機械、混凝土機械產品市場份額持續保持“數一數二”，其中建築起重機械銷售規模實現全球第一，行業龍頭地位優勢進一步鞏固；工程起重機械市場份額達近五年最好水平，2019年公司汽車起重機、履帶起重機國內市場份額同比提升分別超過6pct、10pct，實現“三分天下”的戰略目標。公司工程機械技術引領地位穩固，成功研製出全球起重能力最大2000噸全地面起重機、全球最長101米碳纖維臂架混凝土泵車、全球最大水平臂上回轉自升式塔式起重機、全球最高的登高平臺消防車、中國首臺3200噸級履帶式起重機等一大批世界標誌性產品。

此外，公司明確發展中高端農業機械的戰略。小麥機、甘蔗機、烘乾機產品在國內市場份額“數一數二”。農業機械研發出大型拖拉機、大型高效聯合收割機等高端農機裝備、引領國內農機裝備向高端邁進，向“智慧農業、精準農業”方向發展。

公司開創了中國工程機械行業整合海外資源的先河，並構建了全球化製造、銷售、服務網絡。公司在全球範圍內整合優質資產，構建起全球化製造、銷售、服務網絡。截止目前，公司先後併購英國保路捷公司、意大利CIFA公司、德國M-tec公司、荷蘭Raxtar公司、德國Wilbert公司，均取得卓越成效。其中，2008年併購世界第三大混凝土機械製造商意大利CIFA公司，使公司成爲中國工程機械國際化的先行者和領導者；2018年併購全球塔機領先製造商德國威爾伯特，進軍歐洲高端塔機市場，進一步鞏固了公司的全球塔機龍頭地位。公司構建了全球化製造、銷售、服務網絡，已覆蓋全球100餘個國家和地區，在“一帶一路”沿線均有市場佈局，在東亞、東南亞、歐洲等全球近20個國家建有分子公司，在意大利、德國、巴西、印度、白俄羅斯投資建有工業園，在土耳其、沙特擬新建工廠，並在全球設立50多個常駐機構。以阿聯酋、巴西爲中心，正逐步建立全球物流網絡和零配件供應體系。實現了從“走出去”到“走進去”本地化運營的海外發展戰略落地，爲公司帶來了新的發展機遇。

2019年公司重啓“事業部制”，邁向騰飛新徵程。作爲科研院所轉制企業，公司不斷推進改革，參與到傳統國企的改革、改組、改造之中，在老企業植入新機制、新技術，取得了經濟和社會的雙重效益。在十八屆三中全會後的新一輪改革中，中聯重科的體制創新被國務院國資委樹立爲混合所有制的“樣本”。2017年，公司以116億元出售環境產業80%股權，實現核心業務再聚焦。2019年，公司產品線銷售職能迴歸事業部後，市場競爭優勢進一步增強；公司全面推行超額利潤分享，授權範圍內事業部靈活機動決策，實現責、權、利、資源的合理匹配，引導事業部向市場要利潤，激發經營活力，引導高質量可持續增長。2019年，公司塔機銷售突破100億元，成爲全球首家塔機銷售超過百億的企業。公司在高空作業平臺、土方機械等潛力市場蓄勢待發；高空作業平臺業務快速發展，臂式智能產線實現量產，進入行業首年即邁入國內高空作業平臺領域的第一梯隊。2019年公司首開的土方機械園區全面啓動開工建設，目前公司挖機覆蓋6-48噸產品，小挖競爭力持續增強。公司重啓“事業部制”後，傳統的起重機械、混凝土機械等優勢板塊和新興的高空作業平臺、土方機械等板塊均實現快速增長。各項業務產品共同發力，公司邁入重新崛起新時代。公司過去兩年裏通過明確公司戰略、機制體制變革、激勵體系的完善，同時提升自己的營運水平、市場能力和服務質量，再加上原有產品的技術優勢，公司的潛力正在不斷激發和兌現，後勁很足。

加速推進數字化轉型，深化業務端對端管理。公司採用大數據、物聯互聯等金融科技手段，堅持業務“系統化、線上化”，全面深化業務端對端管理，徹底打通市場鏈，支撐業務高效、透明、可控運行。以應用場景爲核心，持續推進產品、製造、服務、供應鏈及管理的數字化與智能化升級，基於工業互聯網平臺深化打造智能化應用產品，賦能上下游產業鏈，創新商業模式，實現數字化轉型。

1.2、主營業務：工程機械後周期產品佔比高達83%，主業優勢明顯

公司主營業務產品包括工程機械、農業機械等。工程機械包括混凝土機械、起重機械、土石方施工機械、樁工機械、高空作業機械、消防機械、築養路設備和叉車等，主要爲基礎設施及房地產建設服務；農業機械包括耕作機械、收穫機械、烘乾機械、農業機具等，主要爲農業生產提供育種、整地、播種、田間管理、收割、烘乾儲存等生產全過程服務。

2019年，公司混凝土機械/起重機械/其他機械和產品/農業機械/金融服務分別實現營收139.0/221.5/49.4/15.8/7.3億元，分別同比增長36.8%/77.6%/20.9%/7.2%/47.5%，佔營收的比重分別爲32.1%/51.1%/11.4%/3.7%/1.7%。公司混凝土機械、起重機械等主營業務產品增速迅猛。2019年，受益於下游基建、房地產投資需求及存量設備更新需求持續增長，“一帶一路”沿線國家出口快速增長等因素推動，工程機械行業景氣度持續高漲，市場需求旺盛，公司主要產品產銷兩旺。

近年來，公司主營業務毛利率水平持續提升。2019年，公司起重機械毛利率達32.8%，同比提升3.7個百分點；混凝土機械毛利率爲27.4%，同比提升3.5個百分點。自2018年起，公司起重機械和混凝土機械毛利率水平持續提升，其中2019年起重機械毛利率創下歷史最高水平。

上一輪工程機械銷售高峯期位於2008年11月至2011年9月。2008年金融危機後，我國政府出臺了“四萬億”的經濟刺激政策，在此期間，房地產和基建投資加大，對各類工程機械產品的需求持續提升。在建設項目中，挖掘機是率先使用的工程機械，是工程機械行業復甦的先行指標；其次是汽車起重機，混凝土機械和塔吊等。一般而言，一臺挖掘機的使用壽命在8年左右，2016年底至2019年挖掘機進入存量設備更新換代高峯期，這也直接加速了工程機械行業的復甦。而汽車起重機、混凝土機械、塔機等作爲工程機械後周期產品，復甦滯後於挖掘機，而且其壽命大概在10年左右，預計其更新的高峯期未來幾年將會持續。

起重機械、混凝土機械等工程機械後周期產品迎來複蘇高峯期，公司後周期產品營收佔比高達83%。起重機、混凝土機械作爲工程機械行業的後周期產品有望呈現與挖掘機相仿的復甦景氣度。從目前的銷量數據看，起重機、混凝土泵車有望延續挖掘機強勁的復甦勢頭，成爲帶動工程機械持續復甦的強勁動因。公司起重機械和混凝土機械業務自2017年開始復甦，2018、2019年增速迅猛，帶動公司整體業績高速增長。2019年，公司起重機械和混凝土機械合計營收佔比高達83%，未來伴隨着工程機械後周期產品復甦高峯的來臨，公司業績持續高增長可期。

1.3、股權結構：股權較爲分散，無實際控制人

公司無控股股東或實際控制人。2008年12月31日前，公司控股股東爲長沙建設機械研究院有限責任公司，自2008年12月31日建機院註銷後，湖南省國資委爲公司第一大股東。2012年2月27日，湖南省國資委明確將公司界定爲國有參股公司，據此公司無控股股東或實際控制人。截至2019年12月31日，公司第一大股東爲香港中央結算有限公司，持有公司17.6%股份；湖南省國資委持有公司15.9%股份，爲公司第二大股東。

詹純新先生爲公司董事長兼首席執行官，公司創始人，自2001年開始出任公司董事長。詹純新先生於1994年1月成爲享受國務院政府特殊津貼的專家，於1995年獲建設部認可爲高級工程師，且自1997年9月起獲建設部認可爲研究員。

1.4、財務情況：2019年歸母淨利潤實現翻番增長

公司經營業績自2017年起走向上升通道。工程機械行業在2012-2016年經歷了長達5年的深度調整，在此期間，公司業績也出現大幅下滑，2016年甚至出現虧損。在房地產、基建投資需求，“一帶一路”沿線國家出口需求以及存量設備的更新換代等因素的拉動下，工程機械行業在2016年底開始出現復甦跡象，2017、2018、2019年行業景氣度持續高漲。公司經營業績也從2017年開始出現好轉，近三年業績增速維持高位。2019年，公司實現營收433.1億元，同比增長50.9%；實現歸母淨利潤43.7億元，同比增長116.4%；實現扣非後歸母淨利潤35.1億元，同比增長135.8%。2020年一季度，公司實現營收90.7億元，同比增長0.6%；實現歸母淨利潤10.3億元，同比增長2.4%。一季度，在新冠肺炎疫情影響下，公司營收和歸母淨利潤實現逆勢增長，業績增速明顯高於行業平均增速。

公司盈利能力逐步提升。公司毛利率、淨利率自2017年起開始回升，期間費用率不斷優化。2019年，公司毛利率達30.0%，同比提升2.9pct；淨利率達9.9%，同比提升3.1pct；加權平均淨資產收益率達10.8%，同比提升5.5pct；期間費用率爲18.8%，同比降低1.0pct。公司毛利率、淨利率、ROE水平均持續提升，整體盈利能力不斷增強。

公司營運能力持續增強。伴隨着工程機械行業和公司業績的逐漸好轉，公司回款能力逐步增強，經營效率和經營質量大幅改善。2019年，公司存貨週轉率達2.8次，同比增加0.6次；應收賬款週轉率達1.8次，同比增加0.5次；公司存貨週轉率和應收賬款週轉率不斷提升，整體營運能力持續增強。

公司現金流情況大幅改善。2019年，公司經營活動現金淨流量達62.2億元，同比增加11.6億元，現金流情況持續改善。公司各項經營指標持續健康向上，2019年經營質量達到歷史最好水平。

2、起重機械：起重機械迎來更新換代高峯，塔機市場景氣度高漲

2.1、起重機械在2020年迎來更新換代高峯期

起重機械包括汽車起重機、塔式起重機、隨車起重機、履帶式起重機、全地面起重機、越野輪胎起重機等系列。各類起重機械產品均在2017年開始復甦，在2008-2011年銷售的大量起重機械預計將在2020年前後進入更新換代的高峯期。

2019年，汽車起重機銷售4.3萬臺，同比增長33.1%。2019年汽車起重機銷量超過2011年的峯值，創下歷史新高。2020年3月，汽車起重機銷售6380臺，同比降低5.7%，受疫情影響，汽車起重機需求後移，預計2020年銷量將再創新高。

2018年，塔機銷售2.3萬臺，同比增長109.1%。根據產業鏈調研數據顯示，預計2019年塔機銷售超過4萬臺。塔機市場依然火爆，大塔持續供不應求。

2018年，隨車起重機銷售1.4萬臺，同比增長30.7%。隨車起重機銷售創歷史新高。2018年，履帶式起重機銷售1828臺，同比增長35.0%，銷量增速維持高位。

起重機械屬於工程機械的後周期產品，其復甦滯後於挖掘機，而且壽命大概在10年左右，預計在上一輪週期中銷售的大量起重機械將在2018-2021年迎來更新換代的高峯期。2018、2019年各類起重機產品的實際銷量數據也進一步佐證了我們的觀點，汽車起重機、塔機、隨車起重機、履帶起重機銷量在2017年開始正增長，2018、2019年銷量持續攀升，預計2020年各類產品銷量仍將維持高位。

另一方面，環保政策的趨嚴，不符合排放標準的落後機型有望加速出清，也將有力推動替換潮。而在2008-2011年銷售的大量起重機大部分爲國三標準，目前汽車起重機國六標準逐步實施，也將帶動產品的更新替代。當前汽車起重機國三及以下的產品保有量佔比高達42.0%，未來伴隨着國三標準車輛在市場上的逐步退出，更新需求也有望持續進行。

2.2、受益於裝配式建築佔比提升，大塔迎來發展良機

2016年以來，我國房屋新開工面積和房地產開發投資增速均再上臺階。2019年，我國房屋新開工面積達22.7億平方米，同比增長8.5%，增速依然維持在高位。房地產開發投資累計完成額高達13.2萬億元，同比增長9.9%，投資增速再上臺階。2019年以來房地產開發投資屢超市場預期，房地產投資的增加帶動了工程機械行業景氣度的持續高漲。2020年初，受新冠肺炎疫情蔓延影響，我國房屋新開工面積和房地產投資增速均大幅下滑。目前國內疫情得到有效控制，伴隨着復工復產進度的不斷加快，預計2020年房地產投資依然具備較高韌性，對工程機械行業的拉動效應將會持續。

塔機市場與房屋新開工面積緊密相關。近來年，伴隨着裝配式建築的崛起，對塔機，尤其是大型塔機的需求持續增加。裝配式建築是指把傳統建造方式中的大量現場作業工作轉移到工廠進行，在工廠加工製作好建築用構件和配件，運輸到建築施工現場，通過可靠的連接方式在現場裝配安裝而成的建築。傳統現澆中塔機主要吊裝重量較小的鋼筋水泥等，使用機型一般在60-100頓米範圍內。在裝配式建築中，塔吊主要吊裝重量較大的預製件，其適用的機型範圍一般在200-500頓米。裝配式建築拉動了對大型塔機的需求，目前中大型塔機供不應求，市場持續火爆。

中國新建裝配式建築面積快速增長，但滲透率依然較低。2018年，我國新建裝配式建築面積1.9億平方米，同比增長25.0%，占房屋新開工面積的比重提升至9.1%，而在2012年該比例還不足1.0%。在滲透率方面，日本、美國裝配式建築滲透率高達90%，法國爲85%；中國與歐美日等發達國家相比，裝配式建築的滲透率依然較低。

近年來，我國政府出臺了一系列政策支持裝配式建築行業發展。2016年2月國務院出臺《關於大力發展裝配式建築的指導意見》要求要因地制宜發展裝配式混凝土結構、鋼結構和現代木結構等裝配式建築，力爭用10年左右的時間，使裝配式建築佔新建建築面積的比例達到30%。2017年3月住建部出臺《“十三五”裝配式及建築行動方案》，提出到2020年全國裝配式建築佔新建建築比例達到15%以上，其中重點推進地區、積極推進地區和鼓勵推進地區分別大於20%、15%和10%。京津冀、長三角、珠三角三大城市羣爲重點推進地區，常住人口超過300萬的其他城市爲積極推進地區，其餘城市爲鼓勵推進地區。

塔機生產廠商的客戶主要爲租賃商，龐源租賃爲我國塔機租賃領域龍頭企業。根據龐源租賃公佈的數據顯示，近年來，龐源租賃用於裝配式建築的塔機數量及噸米數基本呈現不斷上升的態勢，2020年初受疫情影響小幅回落。龐源租賃用於裝配式建築的塔機產值佔塔機總產值的比重也呈現持續上升態勢，2020年3月，這一比重達到30.8%，相比2016年1月份的1.8%大幅提升。另外，龐源租賃市場的價格指數基本呈現持續提升的狀態，近年來塔機租賃價格不斷上揚，塔機市場量價齊升，景氣度持續高漲。

2.3、汽車起重機市場三足鼎立，塔機市場中聯重科一家獨大

汽車起重機市場呈現出“三足鼎立”的格局。徐重、中聯重科、三一重工三家企業合計的市佔率達到90%以上，市場集中度較高。徐重市佔率最高，在40%左右，長期位居汽車起重機市場第一位，2019年上半年市佔率有所下滑。中聯重科市佔率2019年上半年持續提升至30%左右。三一重工市佔率在20%-30%之間。安徽柳工市佔率僅爲3%左右，位居第四位。汽車起重機市場壁壘較高，其他廠商競爭較爲激烈。

2020年一季度，中聯重科工程起重機械月銷量持續上升，市佔率達歷史最好水平。根據中聯重科公衆號發佈的信息瞭解到：一季度，公司工起事業部向全國多地客戶批量交付產品，其中一次性向華東客戶交付近億元設備。另外，公司推出了多款技術領先的新品，推出後便供不應求；其中小噸位汽車吊新品ZTC121V和ZTC250A重磅上市，引起行業內客戶廣泛關注。3月13日，公司QUY650履帶式起重機完成國內西南首臺最大單機風機成功吊裝，創國內超100米“分體吊裝”先河。3月，公司實現工程起重機械產品出口單月破百臺的佳績。汽車起重機、履帶起重機以及越野輪胎起重機廣銷俄羅斯、印尼、印度、沙特、新加坡等國。

塔機市場中聯重科市佔率高達40%左右，國內龍頭地位穩固。在《中國工程機械》雜誌發佈的2018全球塔式起重機制造商10強榜單中，中國有中聯重科、徐工、永茂控股三家企業上榜。2018年，中聯重科併購德國威爾伯特，進軍歐洲高端塔機市場，進一步鞏固了公司的全球塔機龍頭地位。威爾伯特是一家在建築行業有着80餘年歷史的老牌企業，是全球領先的變幅式動臂塔機制造商以及歐洲排名第三的塔機租賃商，在高端起重機領域歐洲市場佔有率第一，其大型塔機的起重能力、精度及安全性在歐洲首屈一指。

2019年，中聯重科塔機智能工廠一期項目投產高效運營；塔機智能工廠二期項目啓動開工建設，屆時將建成爲全球規模最大、智能化程度最高的塔機智能工廠。2019年，中聯重科塔機收入突破100億元，成爲全球首家塔機年銷售超過百億的企業。目前，中聯重科塔機市佔率高達40%左右，遠超排名第二的徐工。中聯重科大塔市佔率超過50%，伴隨着裝配式建築的崛起，大塔需求持續增強，未來公司市佔率有望進一步提升。

3、混凝土機械：更新高峯期來臨，2020年有望維持高增長

3.1、混凝土機械更新高峯來臨，泵車、攪拌車市場持續高景氣

混凝土機械產品包括混凝土攪拌站、混凝土攪拌運輸車、混凝土泵車、車載式混凝土泵車、混凝土拖泵、混凝土布料機、幹混砂漿成套設備、機制砂成套設備、混凝土噴射機械手等。

混凝土泵車銷量自2017年以來持續高增長。2008年金融危機後，受“四萬億”政策刺激影響，基建和房地產投資維持高位，帶動混凝土機械需求旺盛。混凝土泵車銷量在2011年達到1.2萬臺的銷售峯值，之後經歷了2012-2016年長達五年的下滑。行業從2017年開始出現反轉，2018年混凝土銷售4346臺，同比增長23.0%；預計2019年混凝土泵車銷量在8000臺左右，銷量增速再上臺階。混凝土泵車作爲工程機械的後周期產品，復甦滯後於挖掘機，且其壽命大概爲10年左右，預計2020年將迎來更新換代的高峯期。

混凝土攪拌車也於2017年開始復甦。2017年，混凝土攪拌車銷售4.9萬臺，同比增長131.3%；2018年混凝土攪拌車同比增長35.3%；2019年前三季度，混凝土攪拌車銷售5.9萬臺，同比增長37.9%。

根據產業鏈調研數據顯示，目前國三及以下標準的混凝土泵車保有量佔比高達63%，國三及以下標準的混凝土攪拌車保有量爲42%。未來伴隨着環保政策的趨嚴，老舊機械的退出預計將有望加速。國三標準的混凝土機械或將逐步從高級市場進入低級市場，比如進入二三線城市、農村市場或者滲透到海外市場，進行逐步淘汰的過程。

另外，2015年初，工信部發布了“關於規範混凝土攪拌運輸車《公告》管理要求的通知”。規定要求，2軸攪拌車罐體容積不得超過4立方米、3軸攪拌車容積不得超過6立方米、4軸攪拌車容積不得超過8立方米，同時也對攪拌罐的幾何容量做出了限制。攪拌車公告政策實施後，特別是2019年“無錫高架坍塌”事故後，各地對治超執行的越發嚴格，小方量攪拌車逐漸成爲基建工程主力軍，未來一兩年攪拌車或將出現政策性更換高潮。

3.2、龍頭廠商泵車漲價，行業有望進入高質量發展階段

2020年4月2日，中聯重科宣佈將奔馳底盤混凝土泵車價格提高5%到10%不等。漲價原因一方面是公司最新推出的鏤空臂架泵車在技術性能上優越於其他同類型產品，銷售火爆，深受客戶歡迎；一方面是疫情期間，核心供應件緊張，導致零部件採購成本上升，且施工期壓縮，設備需求大增。

4月9日，三一重工泵送事業部發布《敬告客戶書》，對其混凝土泵車價格全面提高5%-10%不等。當前，海外新冠疫情全面蔓延，歐洲重卡底盤廠家相繼宣佈停工或減產，工程機械行業進口底盤資源非常緊缺，且底盤由三代向四代，歐五向歐六升級成本大幅上升。國內疫情防控形勢持續向好，企業全面有序復工；在一系列逆週期調節措施的干預下，基建快速回升，房建逐步恢復，工程機械需求“超補償反彈”可期，主機廠及零部件廠商持續超負荷排產，產品供不應求。

我們認爲，本次泵車漲價，一方面是由於海外疫情蔓延，導致國外底盤等零部件採購受阻，生產成本提升；疊加國內市場需求旺盛，產品供不應求。另一方面，各大主機廠本次漲價是希望能夠結束去年的價格戰，穩定市場價格，防止因價格下行帶來的產品質量下降，希望推動行業進入高質量發展階段。

3.3、混凝土泵車市場呈現雙寡頭壟斷特徵，攪拌車市場競爭較爲充分

混凝土泵車市場三一、中聯雙寡頭壟斷。2019年前三季度，三一、中聯兩家企業混凝土泵車市佔率高達75%左右；三一、中聯、徐工施維英三家企業市佔率接近90%。預計2019年全年三一、中聯混凝土泵車合計市佔率在80%左右，2020年一季度可能達到85%左右，混凝土泵車市場集中度未來或將進一步提升。

三一混凝土泵車市佔率維持在40%以上，高時會超過國內市場的半壁江山，長期穩居混凝土泵車市佔率第一的位置。不僅如此，三一泵車產量也居世界首位，是全球最大的長臂架、大排量泵車製造企業。2012年，三一併購混凝土機械全球第一品牌德國普茨邁斯特，改變了行業競爭格局。目前中聯混凝土泵車市佔率在30%左右，位居第二位；2008年，中聯併購意大利CIFA公司，強化了自身混凝土機械製造能力；2020年第一季度，中聯泵車銷售超過700臺，今年一季度市佔率高達48%左右，相比去年同期30%左右的市佔率明顯提升。徐工施維英混凝土泵車市佔率在12%左右，其他企業合計佔比10%以上。

混凝土攪拌車市場競爭較爲充分。安徽華菱重卡、三一重工市佔率較高，2019年前三季度分別爲11.8%、11.4%；中聯重科市佔率爲6.4%，排名第六位。在攪拌車市場上，前十家企業合計市佔率爲73.2%，雖然CR10比較高，但是前十家中除華菱重卡和三一重工超過10%外，其他各家的市佔率相差不大。

2020年第一季度，中聯重科泵車產品銷量同比增長25%，逆勢而上再創佳績。自3月以來，隨着全國各重點建設項目復工率的持續提升，混凝土機械市場也逐漸回暖，3月中聯重科泵車銷售更是達到了近年來的銷售最高峯。中聯重科兩款4.0A凌雲系列泵車新品3月上市，現在已成爲行業內熱銷產品。凌雲系列泵車採用了中聯重科首創的鏤空臂架設計“黑科技”，是目前行業內輕量化技術的巔峯之作，代表了行業最領先的技術。“輕量化”也是中聯重科攪拌車新品的亮點。兩款攪拌車新品實現了“穩定可靠”和“輕量化”兩大需求的完美結合，既節能省油又能多裝混凝土。

4、新興板塊：挖掘機業務快速提升，高空作業平臺前景可期

4.1、挖掘機銷售屢超預期，市場行情火爆

2019年挖掘機市場行情火爆，全年銷量創歷史新高。在2008年政府“四萬億”的投資刺激之後，以挖掘機爲代表的工程機械產品產銷量大幅提升，國內挖掘機年銷量一度攀升至2011年的19.4萬臺。2012年，行業需求急速下滑，並隨之進入長達連續5年的深度調整期，2015年挖掘機全年銷量跌至6.1萬臺，僅約爲高峯期的30%。2016年四季度以來，行業築底回暖趨勢確定，挖掘機月銷量屢超預期。2017年，挖掘機實現銷量14.0萬臺，同比增長91.2%。2018年，挖掘機共計銷售20.3萬臺，超過2011年19.4萬臺的極值，刷新歷史記錄。2019年，挖掘機銷售23.6萬臺，同比增長15.9%，再創歷史新高。

預計2020年挖掘機市場仍將保持穩定增長。自2016年底復甦以來，挖掘機市場景氣度持續高漲，目前已歷經連續三年的快速增長，雖然存量設備的集中更新換代接近尾聲，但房地產、基建和“一帶一路”出口等需求的拉動依然不減，挖掘機國四標準即將出臺，環保政策愈發趨嚴，疊加美麗鄉村建設如火如荼，機器代人經濟性顯現，預計到2020年挖掘機銷量仍將維持高位，但增速或將放緩。2020年初，受新冠肺炎疫情影響，2月復工延遲，挖掘機需求整體後移一個月左右；2020年，工期壓縮帶來需求集中釋放，疊加基建投資預計將會上揚，帶動挖掘機市場景氣度持續高漲，我們預計2020年挖掘機銷量增速大概在0-10%左右。

本輪行業的高景氣與上一輪週期有質的區別。2011年受國家“四萬億”投資的刺激，工程機械行業進入發展的頂峯，在此期間，行業內產能急劇增加，疊加信貸擴張，“低首付、零首付”頻現，提前透支後續需求，並導致產能過剩狀態。隨後歷經長達五年的調整消化，許多小廠商破產倒閉，行業內經歷一輪大洗牌。一直持續到2016年底，行業迎來新一輪更新週期，發展曙光初現。本輪行業復甦各大主機廠表現的更加理性，主要企業盈利能力大幅提升，資產負債表逐步修復，經營質量和經營效率均實現質的飛躍，也沒有出現一味擴大產能的現象，未來行業高景氣有望延續。

挖掘機出口數量屢創新高。2019年，挖掘機共計出口26616臺，同比增長39.4%，出口增速遠高於行業整體增速，2019年挖掘機出口數量創下歷史新高。自2017年下半年以來，我國挖掘機出口數量屢創新高，“一帶一路”沿線國家是我國挖掘機出口的主要對象。工程機械企業依託“一帶一路”積極拓展國際業務，加強在沿線國家的佈局收效顯著。2020年3月，挖掘機出口銷量2798臺，同比增長17.7%；受海外疫情爆發影響，挖掘機出口銷量增速相對前幾個月有所放緩。

挖掘機市場具有較強的季節性因素，2020年3月挖掘機銷售4.9萬臺，創單月曆史新高。每年的2-5月是挖掘機銷售的旺季，尤其是在3月份，挖掘機銷售將達到一年中的最高值。2020年3月，挖掘機銷售4.9萬臺，同比增長11.6%，銷量創單月曆史新高；1-3月，挖掘機共計銷售68630臺，同比降低8.2%。2020年1月，受春節假期影響，挖掘機銷售9942臺，同比下降15.4%；2月，受新冠肺炎疫情影響，全國開工延遲，挖掘機銷售9280臺，同比下降50.5%。3月，全國各地陸續復工復產，開工加快，疊加前兩個月需求後移因素影響，挖掘機銷售4.9萬臺，同比增長11.6%，3月挖掘機銷量創下單月曆史新高。疫情導致工程機械需求後移，預計4-5月挖掘機銷量仍將保持高速增長。

3月小挖增速較快。分機型來看，3月小挖銷售30105臺，同比增長18.4%；中挖銷售11288臺，同比增長0.2%；大挖銷售5217臺，同比增長0.2%。受益於新農村建設進程的加快，小挖實現快速增長。伴隨着基建和房地產項目的陸續開工，預計未來中大挖需求有望持續增加。

挖掘機市場進入量價齊升階段。2020年4月以來，三一、徐工、山東臨工、柳工、雷沃、山河智能等主機廠均發佈了挖掘機產品的漲價通知，小挖價格平均提高10%，中大挖價格平均提高5%左右。我們認爲，本次挖掘機漲價主要原因有：伴隨着海外疫情爆發，國外液壓件等零部件供應不暢，海外採購成本上升和國產零部件適配成本較高，造成主機廠經營成本提升。我國復工復產後，挖掘機市場需求旺盛，小挖產品一度供不應求，主機廠生產壓力加大。去年挖掘機價格下跌幅度較大，代理商利潤率較低，經營困難，本次漲價也將重建起產業鏈上下游良好生態。

4.2、中聯重科大力佈局土方機械，挖掘機業務快速提升

國產品牌市佔率持續提升。2020年3月，國產廠商三一、徐工、山東臨工、柳工挖掘機銷量分別爲12800、8403、4102、4096臺，分別同比增長14.2%、34.7%、55.2%、24.7%，銷量增速均高於行業平均增速。三一市佔率提升至25.9%，連續九年蟬聯銷量冠軍；徐工市佔率達17%，相比去年同期大幅提升。山東臨工、柳工市佔率進一步提升至8.3%。而外資品牌卡特彼勒3月銷售4459臺，同比下降0.7%，市佔率降低至9.0%。國產品牌市佔率持續提升至69.9%，外資品牌下滑明顯。

中聯重科大力佈局土方機械，2020年3月挖掘機市佔率達2.8%。中聯重科土方機械經過調整恢復，重新佈局，現在已經全面發力，在市場上取得顯著成效。2020年3月，中聯重科挖掘機銷售1392臺，市佔率達2.8%，環比增速超過300%；一季度公司挖掘機同比增速超過600%。中聯重科挖掘機憑藉公司強大的品牌影響力，在市場上的認可逐步加強。2019年，長沙中聯智慧產業城挖掘機械園區開工建設，建成後公司挖掘機生產銷售預計將再上臺階。2019年，公司推出的新品小挖ZE60E-10、ZE75E-10油耗、效率優勢突出，獲得市場青睞，加速液壓、智能、結構等共性技術研發與運用，完成全國省級銷售服務網點佈局，後發優勢初顯，有望成爲公司未來的強力增長點。

4.3、高空作業平臺市場爲工程機械行業新藍海

中國高空作業平臺市場尚處於導入期。歐美等發達國家高空作業平臺市場率先進入快速發展階段，目前行業已逐步邁入成熟期。中國高空作業平臺市場起步較晚，目前僅有十餘年的發展歷程，行業尚處於導入期。當前我國大量高空作業仍然以搭建腳手架爲主，高空作業平臺仍未被廣泛使用，伴隨着中國城市化進程的不斷加快，對勞動人員安全意識的不斷提升，以及人工成本上升和使用高空作業平臺性價比的提升，未來我國高空作業平臺市場有望實現爆發式增長。

中國高空作業平臺市場近年來高速增長。近幾年來中國高空作業平臺銷量年均增速達到45%左右，無疑是工程機械行業中成長性最高的子行業。根據中國工程機械工業協會裝修與高空作業機械分會對10家升降工作平臺主要生產企業統計，2019年1-11月，高空作業平臺累計銷售69354臺。預計2019年將超過7萬臺，實現翻番式增長。

中國高空作業平臺人均保有量和滲透率與發達國家相比仍存在較大差距。目前，美國高空作業平臺人均保有量約爲19.2臺/萬人，歐洲十國人均保有量約爲8.0臺/萬人，而中國的人均保有量僅爲0.7臺/萬人。相比歐美髮達國家，中國的人均保有量依然較低，未來存在較大的增長空間。在高空作業平臺產品滲透率方面，中國與發達國家也存在較大差距，中國高空作業平臺產品滲透率僅爲0.7臺/億美元，而美國和歐洲十國的產品滲透率分別達到3.1、1.9臺/億美元。

中國高空作業平臺保有量較低，市場規模有望快速增長。2018年，中國高空作業平臺保有量爲9.5萬臺，北美保有量爲60萬臺，歐洲保有量爲30萬臺，其他地區保有量爲60萬臺。中國高空作業平臺保有量與歐美髮達國家相比依然存在較大差距，中國市場增長潛力較大。IPAF預計未來3年中國高空作業平臺保有量將會以40%的增速快速增長，而歐美髮達國家的增速僅爲5%左右。2018年，中國高空作業平臺市場規模爲42億元，預計未來3年將保持超過45%的增速高速增長，逐步縮小與歐美髮達國家的差距。

中國高空作業平臺市場，剪叉式佔比依然較大。高空作業平臺可分爲剪叉式、臂式、桅柱式、套筒油缸式等等。在中國高空作業平臺市場上，剪叉式佔比達65%左右，臂式佔比25%左右。而在北美髮達市場上，臂式佔比接近40%。相較於臂式而言，剪叉式進入門檻較低，而且剪叉式的投資回收期更短，中國市場上剪叉式率先放量，未來伴隨着市場逐步走向成熟，臂式產品放量可期。

2019年1-11月，我國剪叉式高空作業平臺銷售5.9萬臺，臂式銷售6938臺，跪柱式銷售2905臺，套筒油缸式銷售349臺。剪叉式仍然佔據主導地位。出口方面：2019年1-11月，我國高空作業平臺累計出口19834臺，佔總銷量的18.6%。其中剪叉式出口1.6萬臺，臂式出口915臺，跪柱式出口2435臺，套筒式銷售250臺。

目前許多企業將目光重點投向臂式產品，臂式產品佔比未來有望逐步提升。星邦重工2018年投產第一條臂式車生產線，計劃產能1200臺，2019年原有工業園擴建二期製造工廠，建設面積2.6萬平方米，總投資7億元，擬形成4200臺/套直曲臂高空作業平臺產能。此外，徐工、中聯等企業新增臂式產能也有望得到快速放量。

與此同時，中國高空作業平臺市場的競爭也逐步加劇。國外高空作業平臺龍頭捷爾傑、特雷克斯等企業已在中國設立生產基地投產並逐步擴大規模；國內企業除專注於高空作業平臺生產製造的星邦重工等企業外，徐工、中聯重科、柳工、山東臨工等傳統的工程機械廠商也加快了在高空作業平臺領域的佈局。

隨着中國經濟社會的快速發展，對建築施工安全性的要求逐步提升，高空作業平臺需求持續增大；疊加高空作業平臺適用範圍的擴大和滲透率的持續提升，未來高空作業平臺有望迎來新一輪發展浪潮。

4.4、中聯重科進入高空作業平臺行業首年即邁入第一梯隊

2018年10月，行業內全國首條覆蓋剪叉式高空作業平臺生產全工序的智能化流水線——中聯重科高空作業平臺自動化生產線也正式對外亮相，中聯重科高調進軍高機市場。2019年，公司高空作業平臺臂式智能產線實現量產。目前，中聯重科高空作業平臺產品覆蓋剪叉式、曲臂式、直臂式等多種類型，產品已遠銷東南亞、歐洲等地區。

2019年中聯重科高空作業機械開局良好，產品受到客戶廣泛好評，進入行業首年即邁入國內高空作業平臺領域的第一梯隊。

2020年4月16日，中聯重科高空作業機械公司ZA20JE型電動曲臂式高空作業平臺獲得2020年度“中國工程機械年度產品TOP50”。ZA20JE電動曲臂式高空作業平臺自2019年9月上市以來，在大型商超、展館、建築施工、老舊小區改造等室內、外工況得到了廣泛應用；其具備大載荷、高效率、長續航、充電快等性能優點。

高空工作平臺市場依然具備較高的成長性，公司戰略佈局高空作業平臺市場，憑藉着公司的品牌優勢和市場影響力，預計公司高空作業平臺市佔率將持續提升，未來該項業務有望成爲公司全新的增長點。

5、首次覆蓋，給予“買入”評級

公司是我國工程機械行業龍頭企業之一。2019年，公司實現營收433.1億元，同比增長50.9%；實現歸母淨利潤43.7億元，同比增長116.4%。公司業績持續高增長，經營質量達到歷史最好水平。2020年一季度，公司營收和歸母淨利潤實現逆勢增長，業績增速明顯高於行業平均增速。2019年，公司產品線銷售職能迴歸事業部後，市場競爭優勢進一步增強。2020年，基建投資增速預計將持續提升，房地產投資增速仍具備較高韌性，帶動工程機械需求旺盛。2020年工程機械後周期產品迎來複蘇高峯期，公司起重機械、混凝土機械等後周期產品營收佔比高達83%，主業優勢明顯。另外，公司戰略佈局挖掘機械和高空作業平臺，將爲公司未來業績提供新的增長點。我們預計公司2020-2022年的歸母淨利潤分別爲56.9、66.3、73.7億元，當前股價對應的PE分別爲8.9、7.6、6.8倍，對應的PB分別爲1.2/1.1/1.1倍。公司估值水平相比三一重工、徐工機械等同行企業較低，具有較高的安全邊際和投資價值。首次覆蓋，給予“買入”評級。

6、風險提示

基建、房地產投資不及預期風險。公司所處的工程機械行業與基建和房地產投資密切相關，如果基建投資或者房地產投資大幅下滑，將對公司產品需求產生重要影響。

行業週期性下滑風險。工程機械行業屬於週期性行業，自2016年底行業開始復甦以來，目前已經歷三年多的景氣週期，未來可能存在週期性下滑的風險。

市場惡性競爭風險。工程機械行業內競爭較大，主要產品價格戰此起彼伏，行業內可能存在低首付、零首付等非理性競爭現象。這將對公司長期穩健經營造成影響。

海外貿易環境惡化風險。新冠肺炎疫情在全球蔓延，許多海外企業停工或減產，導致公司海外供應鏈受阻，如果與公司長期合作的零部件廠商不能夠按時供貨，公司正常生產經營將受到影響。

業績不及預期風險等。公司主營業務產品如果生產、銷售不及預期，可能對經營業績產生重要影響。

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機械組介紹

馮勝，機械行業首席分析師。碩士畢業於南開大學世界經濟專業，本科畢業於南京航空航天大學飛行器製造工程專業；3年機械行業實業工作經驗，6年證券公司機械行業研究經驗；具備深厚的產業資源，熟悉企業發展規律和運營管理，對產業與資本的結合具有細緻的觀察和體會。機械行業細分領域全覆蓋。2019年5月加入中泰證券研究所。