四川天味食品股份有限公司是一家从事调味品研发、生产、销售的大型食品企业，公司位于双流县工业集中区黄甲大道三段，注册资金12225万元，年销售额近5亿元人民币，公司已先后自主开发出“大红袍”、“好人家”、“天车”、“羊羊羊”四大系列100余种畅销全国并远销海外的产品，产品全部获得QS生产许可并获中国绿色食品A级产品证书。主要品牌“大红袍”、“好人家”被四川省政府认定为“四川名牌”，并获得“中国驰名商标”称号，“天车”获得“中华老字号”、“四川省著名商标”称号，公司已跨入全国知名调味品企业行列。

经营分析

天味食品拥有三家全资子公司、4个现代化基地，占地面积250亩，年产能近9万吨，在职员工超1400人。主要生产“大红袍”、“好人家”、“天车”、“羊羊羊”四大系列100余种产品。我们从2019年年报可以看到，火锅底料收入比例47.52%，几乎占据营业收入的一半。川菜调料收入比例44.46%，鸡精收入占比2.44%，其他收入之和5.59%。我们可以看到火锅底料和川菜调料为其主要收入来源。

我们再看一下天味食品产品的主要销售区域，从2019年年报可以看出西南地区和华中地区的销售收入几乎占据公司收入的一半，分别为27.37%、21.81%。接下来是华东地区收入比例为17.03%。剩下区域的总和收入比例为33.79%。我们可以看到，天味食品的产品集中于西南和华东地区，虽然华南地区人们口味不嗜辣销售不好。但是华北和西南地区依然还有广阔的市场未开发，这些地区或许是天味食品未来销售渠道的发展方向。有意思的是2019年天味食品出口额为1067万元，未来海外市场也是天味食品值得开拓的地方。2020年由于疫情影响，天味食品的海外出来可能受影响，但是还好现在天味食品的海外收入比较并不高。

行业分析

一、行业增长迅速，预计复合调味料未来5年复合增长15%+

复合调味料对厨房专业要求逐渐降低，简化烹饪过程，迎合居民便捷化的生活趋势，是调味品行业的发展方向。根据颐海国际引用的数据，复合调味料2018收入1091亿元，2010-2018年复合增长15.07%。

二、火锅底料和中式复合调味料未来五年复合增长20%，集中度提升空间大

复合调味料按照品类进一步细分为五个品种：鸡精、西式复合调味料、火锅底料、中式复合调味料、日式韩式复合调味料。火锅底料和中式复合调味料是复合调味料增长最迅速的品类，主要有三方面的原因：赛道最广、参透率提升空间最大、行业格局分散。

三、龙头企业未来5年收入有望持续增长，行业集中度提升空间大

颐海国际和天味食品是火锅底料和中式复合调味料龙头企业，日辰股份则聚焦中式复合调味料细分业务。近三年颐海国际、天味食品、日辰股份平均ROE分别为25.0%、23.0%、34.1%。

行业前三位龙头企业规模优势明显。作为火锅底料和中式复合调味料龙头，颐海国际和天味食品规模优势明显，2018年其火锅底料和中式复合调味料业务合计收入分别为22.1亿元和12.0亿元。较其他竞争对手规模优势明显，第三名企业红九九收入9亿元，小肥羊等企业收入5亿元以下。颐海国际、天味食品和日辰股份作为上市企业，规模效应明显，上游供应链更稳定。

中式复合调味料行业发展成熟度低，且品类较多，行业集中度低，2018年CR2=7.0%。2018年天味食品收入5.2亿元，市占率4.9%。第二名颐海国际收入2.6%，市占率2.4%。未来随着龙头优势提现出来，行业集中度对加快。

财务分析

营业收入

2016—2019营业总收入分别为（亿元）：9.84、10.66、14.13、17.27

营业收入同增分别为：-2.96%、13.27%、8.33%、22.26%

我们可以看到天味食品营业总收入每年呈递增趋势，且增长速度也有加大趋势但是增长速度并不稳定。

净利润

2016—2019年净利润分别为（亿元）：2.03、1.84、、2.67、2.97

净利润同增分别为：42.82%、-9.6%、45.05%、11.39%

我们从中可以看出天味食品净利润也在逐年提高，但是增速很不稳定。

净资产收益率

2016—2019年净资产收益率23.81%、18.60%、25.89%、18.98%

净资产收益率是我分析企业很喜欢的一个指标，我们可以看到天味食品的净资产收益率很不稳定，但是确保持在20%左右，作为衡量一个企业运营能力的重要指标，天味食品的净资产收益率依然处于高位，这证明天味食品的获利能力还是很强的。

负债率和债务

衡量一个企业的债务率要根据这个企业实际情况来衡量，因为投资这个企业并不涉及过去，所以只需要看天味食品最近一年负债情况即可。我们从天味食品2019年的资产负债表可以看出，2019年天味食品拥有货币资产6.76亿，总资产21.42亿。而天味食品既无短期负债也无长期负债，这说明天味食品资产负债表极为健康，可以排除天味食品出现资不抵债和暴雷的情况。

调味料行业作为消费行业的一个细分行业，近年来增长十分迅速，而天味食品又是调味料行业龙头，其拥有高增长率、高净资产收益率、负债率低、财务报表健康的优势，预计未来三年天味食品营业增长率应该能高于20%，对应股价年增长率应该为20%—30%左右，我认为可以通过天味食品搭上中国调味料行业快速增长的快车，天味食品是一个很值得关注的投资标的。

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