这篇文章跟大家分享一下化妆品行业的投资逻辑以及相关优质个股的长期投资机会。化妆品行业是近几年我重点跟踪的消费子行业之一，其成长性突出、赛道极佳、市场空间广阔，类似于白酒、医药、调味品等快消行业，几乎看不到天花板；加上随着“女性经济”和“网红经济”的崛起，近几年国产化妆品呈现加速成长态势，国内化妆品产业链相关公司业绩也呈现高增长，盈利能力突出、成长性好，在A股上市的优质化妆品公司数量也逐渐增多，如珀莱雅、丸美股份、壹网壹创、华熙生物等，这些公司的股价也出现了比较可观的涨幅，给投资者带来了丰厚的回报，是长期投资的“圣地”；

　　化妆品是一种比较特殊的消费品，它是经济发展到一定阶段，人们开始追求美丽和享受而逐渐产生的需求，我个人把它看成是“女性经济”中的快消奢侈品；爱美是人的天性，尤其是女性朋友，总想把自己最美的一面展现给他人，所以大多数女性朋友尤其是年轻女性总是在化妆台上都堆满了各种品牌的的护肤品和彩妆，对于她们来说，化妆品几乎已经成为了生活的必需品，无论宅家还是外出都得用上；

　　化妆品行业增速和市场规模：

　　这几年化妆品市场规模加速增长。据国家统计局发布的统计数据显示，2019年，社会消费品零售总额41.16万亿元，同比增长8.0%，其中化妆品类总额2992亿元，同比增长12.6%。根据Euromonitor（欧睿国际）预测，中国化妆品行业2018年~2023年的行业年均复合增长率8.6%，预计2023年市场规模可达到6211亿元。

　　全球化妆品及个护市场规模 2019 年达到4996亿美元，同比增速 4.6%。中国化妆品及个护市场规模快速上升，2019年达到 692亿美元，位列全球第二，同比增速 13.8%，增速远高于全球成熟市场(美国 2.0%、日本1%、韩国 1%)

　　我国美妆个护市场规模、同比增速

　　整体上看，化妆品可以分为护肤品和彩妆两大领域，其中2019年护肤品规模达2,444亿、同比增长14.7%；彩妆规模达552亿、同比增长27.4%。两大领域都呈现高增长态势。

　　我国护肤品市场规模、同比增速

　　我国彩妆产品市场规模、同比增速

　　从化妆品（护肤品+彩妆）的人均消费水平上看，2019 年我国人均 消费额仅为 31.1 美元/年，仅为美国的约 1/4，更是远低于文化相似的日韩地区（分别为 199.4、 169.2 美元），还有比较大的提升空间。随着人们收入水平的提高以及消费升级的驱动，消费者对化妆品的需求将日益增加，我国化妆品的人均消费水平有望继续向美日韩靠拢。

　　2019年世界主要国家化妆品人均消费额（美元）

　　我国化妆品行业持续成长的驱动力：

　　长期看，化妆品行业是一个极其优质的赛道，天花板足够高，即使是在经济增速下行周期，化妆品消费也能因“廉价的奢侈品”属性而表现稳健，随着化妆品人口增长、消费理念转变、消费结构多元、消费渠道变化、产业链及国家政策等共同驱动市场高速扩容，中国不久跃居全球第一大化妆品消费国。对于化妆品行业的成长性，可以把握以下4个逻辑：

　　1.从生命周期看，化妆品具备“强成长属性”和“逆周期属性”。

　　2.从品类视角看，化妆品具备快消，刚需属性，迭代加速，对体验依赖度高。

　　3.从全球视角看，中国市场弹性更大，人均消费、高端占比、彩妆占比都处于较低水平，市场空间广阔。

　　4.从全产业链看，产业的集聚和供应链优化也不断支撑着行业的进化。

　　2020年一季度受新冠肺炎疫情影响，由于线下渠道受到冲击，短期需求受损，化妆品行业整体增速出现了暂时性的下滑，但从4月份以来线上和线下渠道都逐步恢复正常，消费回补反弹，特别是线上渠道出现了较快增长。

　　根据淘数据5月1-20日天猫品牌旗舰店销售情况，国产品牌龙头持续高增。其中成分党&年轻化品牌增速亮眼。珀莱雅销量和GMV分别同比增长162%和137%；华熙生物旗下润百颜销量和GMV分别同比增长 242%和432%；夸迪销量和GMV分别同比增长9105%和6264%；丸美销量和 GMV分别同比增长44%和54%；上海家化旗下佰草集品牌销量和GMV分别同 比增长23%和5%；玉泽品牌销量和GMV分别同比增长473%和677%。御家汇 旗下御泥坊品牌，销量和GMV分别同比上升116.20%和132.82%，城野医生品 牌销量和GMV分别同比增长13.70%和12.23%；新锐品牌中，彩妆品类受疫情影响较为明显，完美日记销量和GMV分别同比下降5%和99%；HFP品牌， 销量和GMV分别同比增长95%和103%。

　　A股市场化妆品领域核心标的梳理：

　　我国化妆品行业赛道宽且长，市场空间广阔，成长性突出，是我眼中为数不多的好行业之一，值得长期投资，但要选择好行业中的好公司，我个人长期看好的3只优质个股分别是珀莱雅、丸美股份和华熙生物。

　　1.珀莱雅（603605）

　　公司是本土优秀化妆品公司，“多品牌、多品类、全渠道”布局市场，大众国妆品牌中位列前茅，市占率稳步提升。公司主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。2006 年，公司前身珀莱雅（湖州）化妆品有限公司成立，之后变更为珀莱雅化妆品股份有限公司于 2017 年 11 月登陆 A 股上市。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”、“TZZ”等品牌，并与韩国“YNM”、日本“I-KAMI”、中国彩妆大师唐毅创立的“彩棠”、西班牙“SingulaDerm”、德国“Boiron”、意大利“Wycon”等品牌合作。定位大众，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护等化妆品领域，营销网络重点布局国内二三线城市，根据产品品牌市场定位、 特点建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。

　　珀莱雅旗下子品牌

　　从产品结构上看，公司护肤品占比达 86%，占比较高。但公司彩妆业务发展迅速，营收占比从 2018 年的 1.2%大幅提升至 2019 年的 5.3%，预计 2020 年可达 5-10%之间，有望进一步丰富产品矩阵。从渠道分布上看，公司线上渠道占比加速提升，至 2019 年线上营收占比已经过半，较 2015 年提升约 30 个百分点。整体看，公司敏锐把握住彩妆、 线上渠道的高速增长趋势，其规模增长有望大幅快于行业增速，市占率或将快速向百雀羚等一线国 货品牌靠拢。

　　公司成长能力：

　　近几年公司业绩增速迅猛，成长性突出，营业收入和扣非净利润双双大幅提升，2018年和2019年同比增速都超30%；2019年公司实现营业收入31.2亿元同比增长32.28%，扣非净利润3.86亿元，同比增长39%。其中护肤类营收 26.76 亿元，占比 85.86%，同比增长 25.62%；洁肤类营收 2.35 亿元，占比 7.55%，同比增长 17.10%；彩妆类营收 1.65 亿元，占比 5.29%，同比增长 482.43%，彩妆品类有主品牌珀莱雅 insbaha 彩妆系列、自主培育的猫语玫瑰，控股的设计师彩妆品牌彩棠、韩国彩妆品牌 YNM 以及代理的欧美彩妆品牌 MUA、Wycon 等，2020 年彩妆占比会进一步提升至 5~10%。

　　分渠道看，2019 年线上营收同比增 60.97%，占总收入比重较 2018 年提升 9.52PCT 至 53.09%，其中线上直营、分销占总收入比重分别为 28.36%、 24.62%。 2019 年线下营收同比增 9.82%，其中日化渠道同比增 4.42%、占总营收比重为 33.51%、较 2018 年下降 9.01PCT，其他线下渠道（商超、单品牌店及跨境购渠道）同比增 26.33%，其中收入增长主要来自跨境购渠道，单品牌店预计持平。2

　　公司盈利能力：

　　公司产品综合利率连续多年维持在60%以上，比较稳定；净利率近3年维持在10%以上；ROE基本维持在20%以上，整体上看公司盈利能力较强；

　　十大流通股东（截止2020年1季度）：

　　从公司的前十大流通股东看，国内机构（公募、社保、养老金）、北上资金和QFII都十分看好公司未来的发展潜力，其中北上资金已经位居第一大流通股东，占比8.7%；阿布达比投资局和韩国银行两家QFII分别位居第五大和第七大流通股东，占比分别为1.82%和1.41%；我们看可以看到国内社保基金和养老金的持仓比例也比较高；可见珀莱雅目前是国内外投资机构重仓的个股；

　　2.丸美股份（603983）

　　丸美成立于 2002 年，目前旗下拥有“丸 美”、“春纪”和“恋火”三个品牌。公司产品以差异化的品牌定位，满足不同年龄、消费偏好、 消费层次的消费者需求，广泛在二、三线等城市与国内外化妆品牌展开竞争。公司采用以经销为主、直营为辅的销售模式，建立了覆盖日化专营店、百货专柜、美容院、电子商务等多种渠道的 销售网络。公司主品牌“丸美”以眼部护理为突破口，聚焦抗衰老领域，定位中高端，致力于打造满足知性女性肌肤综合需求的护肤方案；“春纪”品牌以天然食材养肤为理念，定位大众化护肤，旨 为青春女性打造天然护肤方案；“恋火”品牌以“激情与爱”为品牌内涵，轻奢韩系彩妆品牌定 位，致力提供更贴合都市女性需求的化妆产品和彩妆服务。

　　公司品牌矩阵已成，覆盖多品牌、多品类、多年龄段

　　丸美坚持中高档定位，顺应市场高端化、年轻化、精细化需求，继续深耕以眼部护理为核心的抗衰老细分领域，连续六年被评为国内抗衰老领域第一。弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春 丝滑系列、弹力蛋白系列作为公司抗衰老系列三强，合计收入占公司总收入比例 40%。2019 年 31%的营收源于眼部护理，如精华、眼霜等大单品。公司已营造出眼部抗衰老的头部专业品牌的形象，并积极往其他抗衰老领域延伸。公司线上营收占比也不断提升，2019 年已达 45%，较 2015 年提升 20 个百分点以上。公司重视线上渠道的搭建，叠加眼部护理的相对优势，有望持续向一线品牌靠拢。

　　丸美针对不同年龄层的消费群体，打造了多款功效不同的眼部护理产品，以不同眼霜系列 的差异化定位覆盖了广泛的年龄段和消费水平的客户群。“弹力蛋白日夜眼精华”注重于紧致眼周肌肤，淡化鱼尾纹；“多肽蛋白提拉眼袋精华液”注重收眼袋、提眼角；“巧克力 青春丝滑眼乳霜”针对 25 岁左右的轻熟龄，改善眼周潜在老化；“白色之恋纯白淡黑眼 霜”注重于淡化黑眼圈。2019 年，继 MARUBI TOKYO 日本酒御龄冰肌系列后，丸美第二个日本研发生产的原装进口高端系列——MARUBI TOKYO 日本花弹润娇嫩系列正 式在国内上市销售，针对轻熟龄肌抗衰老，进一步夯实丸美在高端抗衰老领域的竞争力。

　　丸美主要眼部护理产品及定位

　　丸美主打抗衰的眼霜以中高端价位为主

　　公司近3年营收和净利润都保持稳健增长，其中营收增速在10%以上，扣非净利润增速在20%以上且大于营收增速；2019年公司实现营收 18.01 亿元，同比增长 14.28%；扣非净利润 4.51 亿元，同比增长 25.95%。其中主品牌丸美实现收入16.59 亿元，同比增长 18.08%，占比提升 2.92pct 至 92.17%。报告期内，丸美顺应市场高端化需求，丰富 MARUBI TOKYO 产品线，日本花与日本酒两大系列合计实现收入 1.2 亿元，占比约达 7%。同时，公司三大抗衰老系列收入占比达到 40%，进一步凸显品牌在高端抗衰老领域的竞争力。

　　公司ROE虽然呈现逐年下滑态势，但依旧维持在25%以上；毛利率基本稳定在68%以上；净利率基本稳定在20%以上；公司盈利能力十分突出；

　　跟珀莱雅一样，丸美目前也是国内外机构重仓的个股；其中北上资金位居第一大流通股东，持股占比12.41%；3家社保基金持股比例合计10%左右；新进的QFII法国兴业银行持股比例1.28%，位居第六大流通股东；

　　3.华熙生物（688363）

　　华熙生物成立于 2000 年，2019 年 11 月 6 日于科创板上市。公司是全球领先的、以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居国际前列。凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。公司拥有独特的一体化产业链以及高效转化平台，如下图：

　　独特的一体化产业链，高效转化平台

　　四项技术突破构筑护城河。公司在国内率先实现微生物发酵规模化生产透明质酸技术突破， 彻底改变了我国以动物组织提取法生产且主要依靠进口的落后局面。历经近 20 年技术革 新，华熙构建出全球领先的微生物发酵、交联两大平台，实现透明质酸高产率发酵（10-13 g/L vs 文献报道行业最优水平 6-7 g/L）、酶切寡聚（低至 2kDa 分子量）、梯度 3D 交联（精 准控制大中小粒径）和终端湿热灭菌（无菌水平提高至百万分之一）四项重大技术突破， 奠定全球领导地位

　　全球透明质酸领航者。公司是国内唯一同时拥有透明质酸原料药和药用辅料批文的企业， 质量管理体系完善（三大 ISO+三大 GMP：原料药 GMP、注射剂 GMP、美国 cGMP）， 拥有产能、规格以及独特的全球注册资质优势（7 项国内，21 项国际）。根据 Frost & Sullivan 统计，2018 年华熙生物在全球透明质酸原料市场销量占比达 36%，位列第一（第二至第 五名市占率均不超过 12%）。公司持续产品创新，先后开发出 γ-氨基丁酸、依克多因、聚 谷氨酸等一系列活性物质，逐步成长为全球领先的生物活性物质综合供应商。

　　公司业务一：原料产品

　　公司的原料产品以透明质酸为核心，广泛用于医药、化妆品、食品领域。公司依托生物发酵技术 平台，拥有以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品，透明质酸产品包括医药级、外用 级和食品级三大品类，规格近 200 个。其他生物活性物产品包括γ氨基丁酸、聚谷氨酸、 依克多因、小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等。公司主要主要原料产品及应用如下表：

　　公司的原料产品在国内采用直接销售为主、经销商销售为辅的销售模式；境外市场采用经销商销售的模式。 为最大程度覆盖境外客户，公司在美国、欧洲等地设有子公司，在日本设有办事处，在全 球 40 多个国家和地区拥有医药、化妆品、食品等行业的经销渠道，全球客户超过 1,000 多 家，在某些国家和地区与客户合作已超过 15 年，关系稳固，客户粘性高。

　　公司业务二：医疗终端产品

　　公司自主研发生产透明质酸生物医用材料领域的医疗终端产品，主要包括软组织填充剂、 眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品，主要应用于治 疗肩周炎、骨关节炎以及注射真皮组织、纠正皱纹。公司医疗终端产品情况如下图：

　　公司医疗终端产品

　　公司终端医疗产品主要采用经销商销售的模式，辅以直销方式销售。针对经销方式，公司 将产品以卖断方式销售给经销商，经销商再另行向终端客户进行销售；与此同时，也会向 公立医院、民营医疗机构进行直接销售，但销售规模及占比相对较小。目前公司拥有完善的销售体系，覆盖全国目标市场。

　　公司业务三：功能性护肤品

　　功能性护肤品旗下品牌丰富。公司以市场需求为导向，依托微生物发酵技术、交联技术两 大平台为核心的研发体系，开发一系列针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮 等皮肤问题的功能性护肤品。公司旗下拥有“润百颜（BIOHYALUX）”、“BIO-MESO”、“丝丽（ CYTOCARE）”、“米蓓尔（MEDREPAIR）”、“润月雅（PLUMOON）”、“夸迪（QUADHA）”、 “德玛润”等多个品牌系列，产品种类包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾等。

　　公司品牌 logo 与明星产品图

　　公司功能性护肤品采用灵活的线上与线下相结合的销售方式。线下渠道公司采用经销商销 售为主的模式，线上渠道采用直销和经销相结合的模式。公司直销主要为个人客户，与天 猫、淘宝、小红书等平台签订平台服务协议，在平台开设店铺（旗舰店、专卖店等）面向 终端用户进行销售；经销则主要面向京东自营商城等线上平台销售。

　　公司成长性：

　　公司近两年营收和扣非净利润都呈现高增长态势，其中2108年实现营收12.6亿元，同比增长54.41%，扣非净利润4.2亿元，同比增长88.34%；2019年实现营收18.9亿元，同比增长49.28%，扣非净利润5.67亿元，同比增长35.1%；其中原料表现稳健，护肤品快速增长。2019年原料收入7.61亿元，同比增长16.81%，毛利率保持稳定；医疗终端产品收入4.89亿元，同比增长56.34%，主要受透明质酸填充物拉动；护肤品收入6.34亿元，同比增长118.53%，其中次抛原液销量4741万支，同比增长56.48%，护肤品业务整体毛利率同比下滑 5.14pct，主要是毛利率相对较低的面膜等产品收入增速较快导致。

　　2020一季度营收、归母净利润分别为3.68、1.08亿元，同比增长3.50%、 0.77%。Q1疫情影响医疗终端产品销售，线上护肤品表现较好。2020年Q1公司业绩大体与19Q1持平，主要是疫情下眼、骨科和医美填充剂需求相对受限，而线上次抛原液和洗手凝胶等产品销售情况良好，预计带动护肤品收入占比进一步提升。

　　公司近两年ROE超24%，综合毛利率接近80%，净利率超30%，盈利能力十分突出；

　　公司销售毛利率、净利率和费用率

　　公司各项业务毛利率

　　公司十大流通股东（截止2020年一季度）：

　　从华熙生物的前十大流通股东看，公司十分受国内外投资机构青睐，2020年一季度新进了3家QFII、2家基本养老保险基金；其中两家知名QFII摩根大通和瑞银集团分别持有9.1%、6.89%，位居第一大和第二大流通股东，喀斯喀特有限责任公司持股比例为1.3%，位居第十大流通股东；2家新进的基本养老保险基金合计持股比例超3%；

　　结语：

　　化妆品行业的景气度有望加速从疫情中恢复，其中线上渠道或将率先回归正常、甚至加速增长。 展望未来，在低线城市和年轻消费者等新消费群体的拉动下，未来市场规模的年复合增速有望维持 10%以上的高位。而彩妆等细分赛道的快速增长、营销模式的快速变化、新消费群体和需求的出现， 均为大小品牌提供起死回生或快速崛起的可能性。此外，社交营销对行业的重要性也有望继续提升， 行业渠道的竞争重点将继续转向电商平台和专业美妆店。 短期看，外资大牌在高端市场、渠道、品牌产品上均有明显优势，或将继续占据行业主导地位。但国货品牌也将继续受益于市场高增长，而从长期看消费群体的变化也对国货品牌更为有利，因此优质的国货品牌具备持续的投资价值，长期看好珀莱雅、丸美股份以及 华熙生物三只优质个股。

　　$珀莱雅(SH603605)$ $丸美股份(SH603983)$ $华熙生物(SH688363)$

　　/xz