這篇文章跟大家分享一下化妝品行業的投資邏輯以及相關優質個股的長期投資機會。化妝品行業是近幾年我重點跟蹤的消費子行業之一，其成長性突出、賽道極佳、市場空間廣闊，類似於白酒、醫藥、調味品等快消行業，幾乎看不到天花板；加上隨着“女性經濟”和“網紅經濟”的崛起，近幾年國產化妝品呈現加速成長態勢，國內化妝品產業鏈相關公司業績也呈現高增長，盈利能力突出、成長性好，在A股上市的優質化妝品公司數量也逐漸增多，如珀萊雅、丸美股份、壹網壹創、華熙生物等，這些公司的股價也出現了比較可觀的漲幅，給投資者帶來了豐厚的回報，是長期投資的“聖地”；

　　化妝品是一種比較特殊的消費品，它是經濟發展到一定階段，人們開始追求美麗和享受而逐漸產生的需求，我個人把它看成是“女性經濟”中的快消奢侈品；愛美是人的天性，尤其是女性朋友，總想把自己最美的一面展現給他人，所以大多數女性朋友尤其是年輕女性總是在化妝臺上都堆滿了各種品牌的的護膚品和彩妝，對於她們來說，化妝品幾乎已經成爲了生活的必需品，無論宅家還是外出都得用上；

　　化妝品行業增速和市場規模：

　　這幾年化妝品市場規模加速增長。據國家統計局發佈的統計數據顯示，2019年，社會消費品零售總額41.16萬億元，同比增長8.0%，其中化妝品類總額2992億元，同比增長12.6%。根據Euromonitor（歐睿國際）預測，中國化妝品行業2018年~2023年的行業年均複合增長率8.6%，預計2023年市場規模可達到6211億元。

　　全球化妝品及個護市場規模 2019 年達到4996億美元，同比增速 4.6%。中國化妝品及個護市場規模快速上升，2019年達到 692億美元，位列全球第二，同比增速 13.8%，增速遠高於全球成熟市場(美國 2.0%、日本1%、韓國 1%)

　　我國美妝個護市場規模、同比增速

　　整體上看，化妝品可以分爲護膚品和彩妝兩大領域，其中2019年護膚品規模達2,444億、同比增長14.7%；彩妝規模達552億、同比增長27.4%。兩大領域都呈現高增長態勢。

　　我國護膚品市場規模、同比增速

　　我國彩妝產品市場規模、同比增速

　　從化妝品（護膚品+彩妝）的人均消費水平上看，2019 年我國人均 消費額僅爲 31.1 美元/年，僅爲美國的約 1/4，更是遠低於文化相似的日韓地區（分別爲 199.4、 169.2 美元），還有比較大的提升空間。隨着人們收入水平的提高以及消費升級的驅動，消費者對化妝品的需求將日益增加，我國化妝品的人均消費水平有望繼續向美日韓靠攏。

　　2019年世界主要國家化妝品人均消費額（美元）

　　我國化妝品行業持續成長的驅動力：

　　長期看，化妝品行業是一個極其優質的賽道，天花板足夠高，即使是在經濟增速下行週期，化妝品消費也能因“廉價的奢侈品”屬性而表現穩健，隨着化妝品人口增長、消費理念轉變、消費結構多元、消費渠道變化、產業鏈及國家政策等共同驅動市場高速擴容，中國不久躍居全球第一大化妝品消費國。對於化妝品行業的成長性，可以把握以下4個邏輯：

　　1.從生命週期看，化妝品具備“強成長屬性”和“逆週期屬性”。

　　2.從品類視角看，化妝品具備快消，剛需屬性，迭代加速，對體驗依賴度高。

　　3.從全球視角看，中國市場彈性更大，人均消費、高端佔比、彩妝佔比都處於較低水平，市場空間廣闊。

　　4.從全產業鏈看，產業的集聚和供應鏈優化也不斷支撐着行業的進化。

　　2020年一季度受新冠肺炎疫情影響，由於線下渠道受到衝擊，短期需求受損，化妝品行業整體增速出現了暫時性的下滑，但從4月份以來線上和線下渠道都逐步恢復正常，消費回補反彈，特別是線上渠道出現了較快增長。

　　根據淘數據5月1-20日天貓品牌旗艦店銷售情況，國產品牌龍頭持續高增。其中成分黨&年輕化品牌增速亮眼。珀萊雅銷量和GMV分別同比增長162%和137%；華熙生物旗下潤百顏銷量和GMV分別同比增長 242%和432%；誇迪銷量和GMV分別同比增長9105%和6264%；丸美銷量和 GMV分別同比增長44%和54%；上海家化旗下佰草集品牌銷量和GMV分別同 比增長23%和5%；玉澤品牌銷量和GMV分別同比增長473%和677%。御家匯 旗下御泥坊品牌，銷量和GMV分別同比上升116.20%和132.82%，城野醫生品 牌銷量和GMV分別同比增長13.70%和12.23%；新銳品牌中，彩妝品類受疫情影響較爲明顯，完美日記銷量和GMV分別同比下降5%和99%；HFP品牌， 銷量和GMV分別同比增長95%和103%。

　　A股市場化妝品領域核心標的梳理：

　　我國化妝品行業賽道寬且長，市場空間廣闊，成長性突出，是我眼中爲數不多的好行業之一，值得長期投資，但要選擇好行業中的好公司，我個人長期看好的3只優質個股分別是珀萊雅、丸美股份和華熙生物。

　　1.珀萊雅（603605）

　　公司是本土優秀化妝品公司，“多品牌、多品類、全渠道”佈局市場，大衆國妝品牌中位列前茅，市佔率穩步提升。公司主要從事化妝品類產品的研發、生產和銷售。2006 年，公司前身珀萊雅（湖州）化妝品有限公司成立，之後變更爲珀萊雅化妝品股份有限公司於 2017 年 11 月登陸 A 股上市。目前旗下擁有“珀萊雅”、“優資萊”、“韓雅”、“悠雅”、“貓語玫瑰”、“悅芙媞”、“TZZ”等品牌，並與韓國“YNM”、日本“I-KAMI”、中國彩妝大師唐毅創立的“彩棠”、西班牙“SingulaDerm”、德國“Boiron”、意大利“Wycon”等品牌合作。定位大衆，產品覆蓋護膚品、彩妝、清潔洗護等化妝品領域，營銷網絡重點佈局國內二三線城市，根據產品品牌市場定位、 特點建立了以日化專營店渠道、電商渠道和商超渠道爲主的營銷網絡。

　　珀萊雅旗下子品牌

　　從產品結構上看，公司護膚品佔比達 86%，佔比較高。但公司彩妝業務發展迅速，營收佔比從 2018 年的 1.2%大幅提升至 2019 年的 5.3%，預計 2020 年可達 5-10%之間，有望進一步豐富產品矩陣。從渠道分佈上看，公司線上渠道佔比加速提升，至 2019 年線上營收佔比已經過半，較 2015 年提升約 30 個百分點。整體看，公司敏銳把握住彩妝、 線上渠道的高速增長趨勢，其規模增長有望大幅快於行業增速，市佔率或將快速向百雀羚等一線國 貨品牌靠攏。

　　公司成長能力：

　　近幾年公司業績增速迅猛，成長性突出，營業收入和扣非淨利潤雙雙大幅提升，2018年和2019年同比增速都超30%；2019年公司實現營業收入31.2億元同比增長32.28%，扣非淨利潤3.86億元，同比增長39%。其中護膚類營收 26.76 億元，佔比 85.86%，同比增長 25.62%；潔膚類營收 2.35 億元，佔比 7.55%，同比增長 17.10%；彩妝類營收 1.65 億元，佔比 5.29%，同比增長 482.43%，彩妝品類有主品牌珀萊雅 insbaha 彩妝系列、自主培育的貓語玫瑰，控股的設計師彩妝品牌彩棠、韓國彩妝品牌 YNM 以及代理的歐美彩妝品牌 MUA、Wycon 等，2020 年彩妝佔比會進一步提升至 5~10%。

　　分渠道看，2019 年線上營收同比增 60.97%，佔總收入比重較 2018 年提升 9.52PCT 至 53.09%，其中線上直營、分銷佔總收入比重分別爲 28.36%、 24.62%。 2019 年線下營收同比增 9.82%，其中日化渠道同比增 4.42%、佔總營收比重爲 33.51%、較 2018 年下降 9.01PCT，其他線下渠道（商超、單品牌店及跨境購渠道）同比增 26.33%，其中收入增長主要來自跨境購渠道，單品牌店預計持平。2

　　公司盈利能力：

　　公司產品綜合利率連續多年維持在60%以上，比較穩定；淨利率近3年維持在10%以上；ROE基本維持在20%以上，整體上看公司盈利能力較強；

　　十大流通股東（截止2020年1季度）：

　　從公司的前十大流通股東看，國內機構（公募、社保、養老金）、北上資金和QFII都十分看好公司未來的發展潛力，其中北上資金已經位居第一大流通股東，佔比8.7%；阿布達比投資局和韓國銀行兩家QFII分別位居第五大和第七大流通股東，佔比分別爲1.82%和1.41%；我們看可以看到國內社保基金和養老金的持倉比例也比較高；可見珀萊雅目前是國內外投資機構重倉的個股；

　　2.丸美股份（603983）

　　丸美成立於 2002 年，目前旗下擁有“丸 美”、“春紀”和“戀火”三個品牌。公司產品以差異化的品牌定位，滿足不同年齡、消費偏好、 消費層次的消費者需求，廣泛在二、三線等城市與國內外化妝品牌展開競爭。公司採用以經銷爲主、直營爲輔的銷售模式，建立了覆蓋日化專營店、百貨專櫃、美容院、電子商務等多種渠道的 銷售網絡。公司主品牌“丸美”以眼部護理爲突破口，聚焦抗衰老領域，定位中高端，致力於打造滿足知性女性肌膚綜合需求的護膚方案；“春紀”品牌以天然食材養膚爲理念，定位大衆化護膚，旨 爲青春女性打造天然護膚方案；“戀火”品牌以“激情與愛”爲品牌內涵，輕奢韓系彩妝品牌定 位，致力提供更貼合都市女性需求的化妝產品和彩妝服務。

　　公司品牌矩陣已成，覆蓋多品牌、多品類、多年齡段

　　丸美堅持中高檔定位，順應市場高端化、年輕化、精細化需求，繼續深耕以眼部護理爲核心的抗衰老細分領域，連續六年被評爲國內抗衰老領域第一。彈力蛋白凝時緊緻系列、巧克力青春 絲滑系列、彈力蛋白系列作爲公司抗衰老系列三強，合計收入佔公司總收入比例 40%。2019 年 31%的營收源於眼部護理，如精華、眼霜等大單品。公司已營造出眼部抗衰老的頭部專業品牌的形象，並積極往其他抗衰老領域延伸。公司線上營收佔比也不斷提升，2019 年已達 45%，較 2015 年提升 20 個百分點以上。公司重視線上渠道的搭建，疊加眼部護理的相對優勢，有望持續向一線品牌靠攏。

　　丸美針對不同年齡層的消費羣體，打造了多款功效不同的眼部護理產品，以不同眼霜系列 的差異化定位覆蓋了廣泛的年齡段和消費水平的客戶羣。“彈力蛋白日夜眼精華”注重於緊緻眼周肌膚，淡化魚尾紋；“多肽蛋白提拉眼袋精華液”注重收眼袋、提眼角；“巧克力 青春絲滑眼乳霜”針對 25 歲左右的輕熟齡，改善眼周潛在老化；“白色之戀純白淡黑眼 霜”注重於淡化黑眼圈。2019 年，繼 MARUBI TOKYO 日本酒御齡冰肌系列後，丸美第二個日本研發生產的原裝進口高端系列——MARUBI TOKYO 日本花彈潤嬌嫩系列正 式在國內上市銷售，針對輕熟齡肌抗衰老，進一步夯實丸美在高端抗衰老領域的競爭力。

　　丸美主要眼部護理產品及定位

　　丸美主打抗衰的眼霜以中高端價位爲主

　　公司近3年營收和淨利潤都保持穩健增長，其中營收增速在10%以上，扣非淨利潤增速在20%以上且大於營收增速；2019年公司實現營收 18.01 億元，同比增長 14.28%；扣非淨利潤 4.51 億元，同比增長 25.95%。其中主品牌丸美實現收入16.59 億元，同比增長 18.08%，佔比提升 2.92pct 至 92.17%。報告期內，丸美順應市場高端化需求，豐富 MARUBI TOKYO 產品線，日本花與日本酒兩大系列合計實現收入 1.2 億元，佔比約達 7%。同時，公司三大抗衰老系列收入佔比達到 40%，進一步凸顯品牌在高端抗衰老領域的競爭力。

　　公司ROE雖然呈現逐年下滑態勢，但依舊維持在25%以上；毛利率基本穩定在68%以上；淨利率基本穩定在20%以上；公司盈利能力十分突出；

　　跟珀萊雅一樣，丸美目前也是國內外機構重倉的個股；其中北上資金位居第一大流通股東，持股佔比12.41%；3家社保基金持股比例合計10%左右；新進的QFII法國興業銀行持股比例1.28%，位居第六大流通股東；

　　3.華熙生物（688363）

　　華熙生物成立於 2000 年，2019 年 11 月 6 日於科創板上市。公司是全球領先的、以透明質酸微生物發酵生產技術爲核心的高新技術企業，透明質酸產業化規模位居國際前列。憑藉微生物發酵和交聯兩大技術平臺，建立從原料到醫療終端產品、功能性護膚品及功能性食品的全產業鏈業務體系，服務於全球醫藥、化妝品、食品製造企業、醫療機構及終端用戶。公司擁有獨特的一體化產業鏈以及高效轉化平臺，如下圖：

　　獨特的一體化產業鏈，高效轉化平臺

　　四項技術突破構築護城河。公司在國內率先實現微生物發酵規模化生產透明質酸技術突破， 徹底改變了我國以動物組織提取法生產且主要依靠進口的落後局面。歷經近 20 年技術革 新，華熙構建出全球領先的微生物發酵、交聯兩大平臺，實現透明質酸高產率發酵（10-13 g/L vs 文獻報道行業最優水平 6-7 g/L）、酶切寡聚（低至 2kDa 分子量）、梯度 3D 交聯（精 準控制大中小粒徑）和終端溼熱滅菌（無菌水平提高至百萬分之一）四項重大技術突破， 奠定全球領導地位

　　全球透明質酸領航者。公司是國內唯一同時擁有透明質酸原料藥和藥用輔料批文的企業， 質量管理體系完善（三大 ISO+三大 GMP：原料藥 GMP、注射劑 GMP、美國 cGMP）， 擁有產能、規格以及獨特的全球註冊資質優勢（7 項國內，21 項國際）。根據 Frost & Sullivan 統計，2018 年華熙生物在全球透明質酸原料市場銷量佔比達 36%，位列第一（第二至第 五名市佔率均不超過 12%）。公司持續產品創新，先後開發出 γ-氨基丁酸、依克多因、聚 穀氨酸等一系列活性物質，逐步成長爲全球領先的生物活性物質綜合供應商。

　　公司業務一：原料產品

　　公司的原料產品以透明質酸爲核心，廣泛用於醫藥、化妝品、食品領域。公司依託生物發酵技術 平臺，擁有以透明質酸爲核心的一系列生物活性物產品，透明質酸產品包括醫藥級、外用 級和食品級三大品類，規格近 200 個。其他生物活性物產品包括γ氨基丁酸、聚穀氨酸、 依克多因、小核菌膠水凝膠、納豆提取液、糙米發酵濾液等。公司主要主要原料產品及應用如下表：

　　公司的原料產品在國內採用直接銷售爲主、經銷商銷售爲輔的銷售模式；境外市場採用經銷商銷售的模式。 爲最大程度覆蓋境外客戶，公司在美國、歐洲等地設有子公司，在日本設有辦事處，在全 球 40 多個國家和地區擁有醫藥、化妝品、食品等行業的經銷渠道，全球客戶超過 1,000 多 家，在某些國家和地區與客戶合作已超過 15 年，關係穩固，客戶粘性高。

　　公司業務二：醫療終端產品

　　公司自主研發生產透明質酸生物醫用材料領域的醫療終端產品，主要包括軟組織填充劑、 眼科黏彈劑、醫用潤滑劑等醫療器械產品，以及骨關節腔注射針劑等藥品，主要應用於治 療肩周炎、骨關節炎以及注射真皮組織、糾正皺紋。公司醫療終端產品情況如下圖：

　　公司醫療終端產品

　　公司終端醫療產品主要採用經銷商銷售的模式，輔以直銷方式銷售。針對經銷方式，公司 將產品以賣斷方式銷售給經銷商，經銷商再另行向終端客戶進行銷售；與此同時，也會向 公立醫院、民營醫療機構進行直接銷售，但銷售規模及佔比相對較小。目前公司擁有完善的銷售體系，覆蓋全國目標市場。

　　公司業務三：功能性護膚品

　　功能性護膚品旗下品牌豐富。公司以市場需求爲導向，依託微生物發酵技術、交聯技術兩 大平臺爲核心的研發體系，開發一系列針對敏感皮膚、皮膚屏障受損、面部紅血絲、痤瘡 等皮膚問題的功能性護膚品。公司旗下擁有“潤百顏（BIOHYALUX）”、“BIO-MESO”、“絲麗（ CYTOCARE）”、“米蓓爾（MEDREPAIR）”、“潤月雅（PLUMOON）”、“誇迪（QUADHA）”、 “德瑪潤”等多個品牌系列，產品種類包括次拋原液、各類膏霜水乳、面膜、手膜、噴霧等。

　　公司品牌 logo 與明星產品圖

　　公司功能性護膚品採用靈活的線上與線下相結合的銷售方式。線下渠道公司採用經銷商銷 售爲主的模式，線上渠道採用直銷和經銷相結合的模式。公司直銷主要爲個人客戶，與天 貓、淘寶、小紅書等平臺簽訂平臺服務協議，在平臺開設店鋪（旗艦店、專賣店等）面向 終端用戶進行銷售；經銷則主要面向京東自營商城等線上平臺銷售。

　　公司成長性：

　　公司近兩年營收和扣非淨利潤都呈現高增長態勢，其中2108年實現營收12.6億元，同比增長54.41%，扣非淨利潤4.2億元，同比增長88.34%；2019年實現營收18.9億元，同比增長49.28%，扣非淨利潤5.67億元，同比增長35.1%；其中原料表現穩健，護膚品快速增長。2019年原料收入7.61億元，同比增長16.81%，毛利率保持穩定；醫療終端產品收入4.89億元，同比增長56.34%，主要受透明質酸填充物拉動；護膚品收入6.34億元，同比增長118.53%，其中次拋原液銷量4741萬支，同比增長56.48%，護膚品業務整體毛利率同比下滑 5.14pct，主要是毛利率相對較低的面膜等產品收入增速較快導致。

　　2020一季度營收、歸母淨利潤分別爲3.68、1.08億元，同比增長3.50%、 0.77%。Q1疫情影響醫療終端產品銷售，線上護膚品表現較好。2020年Q1公司業績大體與19Q1持平，主要是疫情下眼、骨科和醫美填充劑需求相對受限，而線上次拋原液和洗手凝膠等產品銷售情況良好，預計帶動護膚品收入佔比進一步提升。

　　公司近兩年ROE超24%，綜合毛利率接近80%，淨利率超30%，盈利能力十分突出；

　　公司銷售毛利率、淨利率和費用率

　　公司各項業務毛利率

　　公司十大流通股東（截止2020年一季度）：

　　從華熙生物的前十大流通股東看，公司十分受國內外投資機構青睞，2020年一季度新進了3家QFII、2家基本養老保險基金；其中兩家知名QFII摩根大通和瑞銀集團分別持有9.1%、6.89%，位居第一大和第二大流通股東，喀斯喀特有限責任公司持股比例爲1.3%，位居第十大流通股東；2家新進的基本養老保險基金合計持股比例超3%；

　　結語：

　　化妝品行業的景氣度有望加速從疫情中恢復，其中線上渠道或將率先回歸正常、甚至加速增長。 展望未來，在低線城市和年輕消費者等新消費羣體的拉動下，未來市場規模的年複合增速有望維持 10%以上的高位。而彩妝等細分賽道的快速增長、營銷模式的快速變化、新消費羣體和需求的出現， 均爲大小品牌提供起死回生或快速崛起的可能性。此外，社交營銷對行業的重要性也有望繼續提升， 行業渠道的競爭重點將繼續轉向電商平臺和專業美妝店。 短期看，外資大牌在高端市場、渠道、品牌產品上均有明顯優勢，或將繼續佔據行業主導地位。但國貨品牌也將繼續受益於市場高增長，而從長期看消費羣體的變化也對國貨品牌更爲有利，因此優質的國貨品牌具備持續的投資價值，長期看好珀萊雅、丸美股份以及 華熙生物三隻優質個股。

　　$珀萊雅(SH603605)$ $丸美股份(SH603983)$ $華熙生物(SH688363)$

　　/xz