文：诗与星空(ID: SingingUnderStars)

笔者曾经参与过一个知名央企和金融支付公司合作的案例，项目落地后，和金融机构的项目经理闲聊时，我们得出一个共同的观点：企业做到极致是垄断，垄断做到极致必然是金融寡头。

近年来的新闻显示，大部分央企都开始涉足金融业务，比如中石油的昆仑银行，中石化、联通的资本运作子公司，移动和电信的和支付翼支付等第三方支付业务……

其实不仅仅是央企开始涉足金融，企业规模达到一定程度，都不可避免的开始染指金融。

在A股，一些打着“供应链”企业的公司，悄然转型从事金融业务，却包装成所谓的供应链。这类公司原本以物流服务为主，但为了谋求更高的利润，开始从客户到供应商两端都提供金融服务，包括垫资、小贷等。

这种金融业务隐藏在公司表面的供应链业务背后，虽然有可观的短期利益，但资金链断裂的风险极高，财务成本更是居高不下，往往会导致企业现金流周转困难。

一、

怡亚通的真实业务

以怡亚通为例，据2019年年报，公司的核心业务是广度综合商业服务平台、380新流通服务平台为核心的供应链服务。

具体点呢？构建服务于各行业、各产业的全程供应链服务，帮助产业链上原材料供应商、品牌商、制造商、下游渠道商、销售终端、大客户、增值服务商等之间实现资源整合、信息连接、平台共享，推动企业向整合型企业发展。

口号看起来比较宽泛和空洞，我们认真读一下公司的子公司清单就豁然开朗了。年报显示，公司共有575家子公司，除了供应链公司外，其中还有大量的小贷、保理等金融类公司。

公司的业务模式也就比较清晰：对接客户的非核心业务，为其提供从原材料采购到生产加工、 库存管理、 物流运输、 渠道分销等各环节供应链服务。更重要的，是为这些客户提供金融服务。

那么，公司的钱从哪来呢？

资产负债表显示，主要是以来各种贷款，短期借款接近200亿，长期借款18亿，债券19亿… …

拆解公司的核心业务后，公司的盈利逻辑就很清晰，只要给客户垫付（小贷）的资金实际利率超过公司的贷款利率，那么就是赚钱的。

然而，你贪图的是人家的利息，人家贪图的却是你的本金。

公司服务的客户以中小客户为主，信誉并不十分优秀，坏账风险较高。2019年年报显示，公司坏账高达2.1亿，甚至超出了金融服务带来的收益。

如果公司无法把控住风险，那么金融服务带来的将是惨痛的损失。

二、

成长性的终结

数据来源：iFind，诗与星空

大多数供应链企业的财务报表，都有两个鲜明的特点。一是营收规模非常大，比如厦门象屿接近3000亿，怡亚通在2019年也超过了700亿；二是毛利率和净利率极低，即便是盈利，公司的净利润近乎在盈亏平衡点，2019年，怡亚通的毛利率只有5%，净利率只有0.03%。

公司净利润1500万，扣非净利润则亏损1.6亿。和上年同期、上上年同期相比，净利润断崖式下跌，一路从5.8亿的高点跌落到1500万。

为什么供应链企业的营收和净利润如此不匹配呢？这和财技有关。

一项供应链业务，公司帮客户把货物从厂家运到销售网点，应该按什么标准入账呢？

有两个选择：

一是供应链企业表示，这些货物算我买的，然后卖给下家，整个销售额都算我头上。很多追求营业额的供应链企业都是这么核算，导致毛利和净利润极低。本质上是因为这些货物压根不是公司的产品，提供的服务才是，所以这种核算方式虽然会计准则允许，但实际上并不合理。

二是客户比较强势，比如小米和普路通，普路通也是一家供应链企业，是小米的合作伙伴。小米不会给对方开销售票，怡亚通只能按运费计入收入。这种核算模式符合真正的业务逻辑，毛利率和净利率都比较高，但是销售额明显就降下来了。

比如公司运输100万的货物，最终收1万块的服务费，前者销售额是101万，后者销售额是1万。

这就是怡亚通账面超过720亿销售额的本质。

参考物流公司的15%-20%的毛利率，倒推怡亚通“真实”的营业收入，大概是200亿的水平，按照2017年的盈利情况计算，净利润率3%左右，这就比较符合正常业务逻辑了。

但公司在2018年和2019年都经营不佳，没能达到预期，又是什么原因？

利息支出太高了，公司资金周转不堪重负。

2018年，公司全年利息支出16亿，2019年，更是达到了17.5亿。

硬扛着资金周转压力贷款垫资为客户提供服务，顶着巨大的坏账风险，只赚0.03%的辛苦费，这样的商业模式，真的是好业务吗？

尤其是当客户大规模出现坏账的时候，更是给公司致命一击。

三、

救命的投资收益

作为扣非净利润亏损的企业，在业绩遇到困境的时候，靠什么扭转乾坤呢？

怡亚通选择了靠投资收益。

一般来说，投资收益里主要包括三大类，第一类是来自合资企业收益，公司参股的合资和联营公司，盈利后按比例应得的那部分利润；第二类是处置各种金融资产的收益，比如卖掉子公司股权、卖掉投资理财金融资产等；第三类是理财收益。

2019年年报显示，公司投资收益达到了4.73亿，将公司从亏损的深渊拯救出来。

其中，来自合资公司的收益2.54亿，来自处置子公司的收益2.2亿。

5月17日，深交所向公司发来年报问询函，其中对投资收益提出了质疑：报告期内，你公司实现投资收益4.73亿元，占净利润的比例为524.21%。请结合你公司盈利模式说明投资收益占净利润比例较高的合理性及可持续性。

从公司往年财报看，2016年以来，公司的投资收益均在1亿元左右，4.73亿的投资收益很显然不可能是常态。

从公司投资收益构成来分析，出售子公司的投资收益是一次性的，而来自合资企业的收益，2019年又比平时多了近一倍，也不太正常。

正因如此，深交所对公司投资收益的合理性和可持续性表示提出了质疑。

四、

经营性现金流的枯竭

2017年以前，公司的经营性现金流量净额为巨额负数，短短四年，经营性现金流巨亏百亿。在2017年开始持平后，2018年，经营性现金流量净额为正数，2019年，继续为正数。

是因为公司的核心业务有了好转了吗？

当然不是。

因为只要利息支出一天不大幅下降，公司的经营状况就一天不可能好转。

道理很简单，你的房贷月供比你工资都高的时候，当你有钱了是先消费还是先还账？在高负债的情况下持续高消费，公司的经营风险就会越积越大。经营赚了钱的企业，都会去补借款的窟窿。

那么，公司的现金流量表上的经营性现金流好转是怎么回事？

仔细阅读现金流量表的筹资性现金流，会发现公司支付给非金融机构款项接近30亿，这些非金融机构其实是公司关联的金融类公司，关联金融公司再将这些资金通过小贷、保理等业务发放给大量的中小客户，客户再将这些钱以服务费的形式支付给公司，从而实现了资金流的完美闭环，公司的经营性现金流量净额变的好看。

从事金融服务类的企业的现金流量表，需要认真阅读，因为公司借到金融类的关联公司，可以实现投资性现金流、筹资性现金流和经营性现金流的无缝转换。

年报显示，公司货币资金余额为87.72亿元，其中受限的货币资金余额为68.98亿元；短期借款、应付票据、应付账款、一年内到期的非流动负债余额分别为181.04亿元、70.69亿元、13.40亿元、11.01亿元。公司的资金状况不仅没有任何好转，反而更加捉襟见肘。

五、

判断供应链企业是否健康的指标

金融业务赚钱快，亏钱更快。怡亚通的财报显示，公司的小贷子公司大多亏损或者微利。

对于悄然转型为金融服务的供应链企业，如何判断它们的核心业务是否健康呢？

最简单的指标是利息支出，其次是投资收益。

利息支出是公司的融资成本，而供应链企业的业务实质，是通过资金周转牟利，如果利息支出过高，那么说明公司的盈利能力是有限的。

笔者综合对比多家供应链企业，认为A股上绝大多数供应链企业的资金周转情况不佳，存在着极大的风险。

在公司正常经营的年份，当利息支出大于净利润的30%的时候，就应该对公司的核心业务盈利能力保持怀疑了。如果超过100%，则应该义无反顾的从投资标的中删除，像怡亚通这种利息支出远超净利润的情况，说明公司借来的钱已经无力支撑正常的业务开展，未来出现业绩暴雷的风险极大。

尤其是在2020年初市场环境变化的情况下，公司的中小客户以消费品为主，极有可能大规模坏账，会让公司的资金链濒临断裂。

投资收益则是考察供应链公司的非并表体系的健康程度，但是需要注意的是，由于供应链企业参股公司众多，通常数十家甚至数百家以上，可能存在着数据修饰的嫌疑。这就需要和利息支出进行结合起来对比分析，只有当利息支出不高的前提下，来自合资企业的投资收益比较高才有价值。

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