債市在5月下旬經歷快速去槓桿，多個新發行的銀行理財產品跌破淨值。上週以來市場回暖，隨着市場擔憂美國疫情二次爆發，風險偏好下降，債市情緒現復甦跡象。

“我們上週初開始加倉了，尤其是此前回調很深的短端1年、5年利率債品種，但目前看，央行並沒有全面寬鬆的意圖，市場密切關注週一MLF（中期借貸便利）一次性續作的情況，”某大行理財子公司債券投資經理對第一財經記者表示，“如果縮量續作，可能會對債市情緒產生一定打擊；如果全部續作，甚至‘降息’，市場無疑會持續反彈。不過，還要關注月底繳稅因素對資金面的衝擊。”

交易員緊盯MLF量價變化

對於6月6日（因週末而順延至6月8日）到期的5000億元MLF，央行沒有進行續做，但當日央行預告會在6月15日左右對本月到期的MLF進行一次性續做，而具體規模將根據市場需求等情況確定。

“這既是一種安撫市場的態度，但從另一種角度來看，央行還在測試市場。大家知道債市跌得差不多了，但是否能持續反彈，心裏還沒底。”上述投資經理表示。

今年以來，MLF操作日期趨於固定。據彭博數據整理，在一季度無到期的情況下，1月MLF操作日爲15日，2月、3月的15日適逢週末，操作日順延至週一的2月17日和3月16日；二季度4月和5月的操作日均在15日，利率在2.95%的記錄低點。

截至上週五的連續6個交易日，央行持續續作逆回購，對沖到期壓力，例如，週四央行開展800億元7天逆回購，利率2.2%，與上期持平，當日到期700億元，淨回籠100億元；週五開展1000億元7天逆回購，利率維持不變，當日到期1500億元，淨回籠500億元。上週央行共投放逆回購4200億元，逆回購到期2200億元，MLF到期5000億元，淨回籠3000億元。下週將有4200億元逆回購和2400億元MLF到期。

因此，續作MLF的量和價變得尤爲重要，當前交易員對於央行會否全額續作尚不確定。

“近期，央行延續呵護市場流動性，DR001價格較月初明顯回落。央行此前公告15日左右將一次性續作MLF，目前市場對下週MLF操作的量價水平抱有一定期待。在未有新風險因素或政策信號出現前，債市仍將維持區間震盪，二季度突破3.00%上限的可能性較小。”交行金融市場部高級分析師楊一成告訴記者。

也有機構認爲，MLF存在“降價”的可能。中信證券固收團隊認爲，央行可能降息5bp以穩定市場信心，“也不排除10個bp或者維持MLF操作利率不變的可能，信號意義更強。如果MLF操作利率維持不變，市場預期可能會再次陷入糾結，我們認爲這種可能性是三者當中相對比較小的。”

經歷了這波去槓桿，業內人士並不敢盲目樂觀，共識在於通過這波去槓桿，超低的貨幣市場利率將逐步回升、逼近政策利率（例如MLF、逆回購利率等），央行並不願看到此前二者相差高達70-80bp的水平，這會導致“降息”等操作難以傳導。

“目前，隔夜利率可能從1%以下的超低水平向2%以下的偏低水平迴歸，”興業銀行研究員郭於瑋此前對第一財經記者表示，“關鍵是看MLF到期後央行如何對沖。如果用降準對沖，流動性會改善；如果用逆回購和MLF展期對沖，短端利率還可能進一步上升。”

銀行理財“破淨”後回升

5月下旬開始的這波債市調整歷經約兩週，短短時間內回調幅度之大令債基及銀行理財產品出現回撤。截至6月9日收盤，10年期國債收益率從4月初的低點2.5%飆升至2.86%附近，短端回調更爲劇烈，1年期國債收益率一度從1.1%的10年新低反彈至2%附近。‘

Wind數據顯示，截至6月11日，有數據可查的3305只債券基金中，近1個月回報爲正向收益或0的僅有239只，超九成債券基金近1月回報爲負值。中長期純債券基金中，部分產品近1個月回報率低於-3%；以“穩健”著稱的銀行理財產品也出現淨值爲負，記者發現，近期跌破淨值的理財產品多爲新成立的產品，票息積累不足，導致債市波動下投資收益虧損。

不過，上週開始債市逐步企穩，5年期國債收益率從最高點的2.508%降至週五的2.4%，部分理財產品淨值已經回到了“1”以上，例如某大行理財子公司一隻市值計價法的定開類理財產品淨值，從周初的0.994元附近回升到週五的1.002元。

“其實衝擊比較大的是最近放開的短期產品，贖回壓力較大，而那些封閉式、期限較長的理財產品比較容易扛住市場的波動。”一家股份行資管部投資經理告訴記者，“新成立的市值計價法的銀行淨值型理財產品，每天都會攤票息。但由於新成立，票息積累非常有限，所以更多體現的是債券價格的漲跌幅。隨着時間推移，票息積累越多，淨值也會有所回升。”

銀行理財產品的波動較債基仍十分有限，部分原因在於，銀行理財產品有部分比例的非標資產作爲“收益墊”，同時部分封閉式產品還會有一定比例的優先股、應收賬款資產或FOF/MOM類委外權益類資產等。

“資管新規實行之前，銀行不同理財產品之間實行的是池子管理，如果一個產品收益出現虧損，會用另一個的收益或資金池去填補，因此投資者認爲理財產品淨值是一路向上的。資管新規後，不同產品完全互相獨立，產生淨值波動很正常。”上述投資經理表示。

交銀理財總裁金旗在6月12日對記者表示：“淨值化轉型是銀行理財的大趨勢，未來的波動也可能會加大，但這是正常現象，投資者需要理性對待。”

不過，接受記者採訪的多數投資經理認爲，今年債市雖然上有頂，但下也有底，就全年而言，無需過度擔心理財產品大幅虧損的情況，尤其是封閉式產品，鑑於有資產票息和非標資產的收益打底，一般收益不會較預期收益出現太大偏差。