一點財經 上官靜｜作者

嚴 睿｜編輯

世人皆知天價茅臺，但在A股市場裏，還有一顆天價小藥丸，那就是片仔癀（600436.SH）。

片仔癀的這顆藥丸曾在2017年北京保利12週年春季拍賣會上，三盒（30粒裝）片仔癀拍出16.1萬的價格，每一粒價格高達5366.6元。

一瓶茅臺500ml單價2000元，按等量來算，1ml茅臺4元，而片仔癀一粒3g藥丸則買到590元，1g片仔癀196元。如此算來，茅臺的天價在片仔癀面前不過“灑灑水”而已。

在“中藥江湖”裏，素有東邪、西毒、南帝、北丐，即東（阿）阿膠、西片仔（癀）、（雲）南白藥以及北同仁（堂），各自成就一方霸主。

6月11日，片仔癀的收盤價爲153.61元，總市值927億元。其PE（TTM）高達64.5倍，遠超雲南白藥、東阿阿膠。

但值得注意的是，這些年的增長與發展，片仔癀與東阿阿膠有很大的相似之處，二者都是靠核心產品的量價齊升的“邏輯”來驅動業績增長。

如今，曾連年提價的東阿阿膠已然跌下“神壇”，片仔癀也就難免不令人生疑，於是有投資者提出“警惕漂亮泡沫”，認爲片仔癀也不會逃脫東阿阿膠的宿命。

01

詭異的現金流淨額

年初，片仔癀扔出一顆“炸彈”，公司公告稱：鑑於片仔癀產品主要原料及人工成本上漲等原因，上調主導產品片仔癀錠劑國內市場零售價格到590元/粒，供應價格相應上調約40元/粒；海外市場供應價格相應上調約5.8美元/粒。

這次提價便意味着什麼？根據華創證券研報預測，提價將帶動片仔癀2020年的歸母淨利潤直接增厚2億元。且按其片仔癀提價模型測算，本次出廠價提高40元至375元，增幅11.9%，2020年“片仔癀系列”銷量約爲577.1萬粒，增幅18.8%。

片仔癀被解釋爲“一片即退癀”，“癀”即“熱、毒、腫、痛”，被稱爲“中華特效抗生素”。其上市公司主要業務包括中成藥製造、醫藥流通，核心產品爲片仔癀系列，包括片仔癀、片仔癀膠囊、複方片仔癀含片、複方片仔癀軟膏、複方片仔癀痔瘡膏等片仔癀系列產品。

每年，片仔癀都會在財報中強化一個“神邏輯”，那就是“量價齊升”。

片仔癀的主要原料天然麝香是國家重點計劃管理物資，公司生產所用的天然麝香主要來源於國家林業主管部門行政許可的配給。目前，國家配給的天然麝香數量相對固定，基本可維持公司現有的基本生產規模需要。

但隨着存量天然麝香的日益緊缺，國家配給的天然麝香已無法滿足片仔癀市場需求的增長。這也是片仔癀漲價的一個重要理由。

隨着天然麝香來源越來越稀少，林麝數目銳減、需求量的不斷增加使得天然麝香價格一路走高。2010年至2017年，天然麝香價格由150元每克漲至最高450元每克，實現3倍的漲幅。從近5年來看，天然麝香依然是稀缺的，供不應求，價格上漲壓力大。

從2005年至今，片仔癀一共提價14次，從130元/粒漲至590元/粒，翻了4.5倍多。按理說，片仔癀的產品價格越來越高，業績也應該隨之越來越好，何曾想，現實卻是其業績似乎有“拐點”跡象，風險開始顯露。

片仔癀近年來的營業收入和淨利潤都保持着高速增長，甚至在前兩年淨利潤的增幅還超過40%。即2017年和2018年，片仔癀的歸母淨利潤分別爲8億元和11.43億元，同比增長50.53%和41.62%。

但自2019年以來，片仔癀的業績增速開始呈現下滑趨勢。具體來看，2019年一季報、半年報、三季報和年報期間的營業收入分別爲14.84億元、28.94億元、43.42億元和57.22億元，同比增長21.45%、20.4%、21.07%和20.06%；歸母淨利潤分別爲4.04億元、7.47億元、11.09億元和13.74億元，同比增長23.99%、20.89%、20.56%和20.25%。

而到了2020年一季度，片仔癀的營業收入爲17.14億元，同比增長15.51%；歸母淨利潤爲4.68億元，同比增長15.69%。其中，歸母淨利潤的增速則成爲5年以來的最低。

同時，這五年以來片仔癀的毛利率也呈現逐漸下滑的趨勢。2015年至2019年期間公司的毛利率分別爲47.01%、48.95%、43.26%、42.42%和44.24%。

最爲詭異的是，2019年成爲片仔癀首次出現經營現金流淨額爲負的情況。數據顯示，當年度，公司實現淨利潤同比增長22.88%，但經營活動現金流量淨額同比下降243.62%，利潤和現金流增速嚴重背離。

奇怪的是，片仔癀在2019年前三季度的經營活動現金流淨額還高達11.24億元，也就是說在第四季度，片仔癀的經營活動現金流淨額不僅沒有增加，反而減少了20億元。這一現象公司作何解釋？這樣的狀況2018年也曾出現。

淨現比是反映一個公司經營活動現金流淨額與淨利潤關係的關鍵財務指標，淨現比=經營活動現金流淨額/淨利潤，說明一個公司實現的淨利潤有多少現金流保障。根據行業規律，淨現比大於1.33時屬於表現優秀，最低不能小於0.5。

從片仔癀近十年來的淨現比來看，是長期在低位徘徊。過去十年時間裏，只有2010年的淨現比是大於1的，其他年份都小於1，2019年首次出現淨現比爲負的情況。

十年期間共收到經營活動現金流淨額總和22.49億元，實現淨利潤總和59.37億元，十年總和淨現比僅爲0.38。

如此算下來，片仔癀十年來每賺1元淨利潤，僅收到了0.38元現金，這個水平是非常低的，意味其利潤含金量非常低。這也進一步說明，片仔癀經營活動現金流淨額與淨利潤背離不是短期現象，而是一個長期存在的情況。

爲何這個現象會“崩塌”於2019年？這和公司與華潤的“分手”又有着怎樣的關聯？去年8月，片仔癀與合作七年的華潤醫藥選擇了“分手”，彼時片仔癀這一白馬股還出現“閃崩”。

02

折翼多元化

爲何接連出現利潤和現金流增速嚴重背離的現象？片仔癀曾表示，因爲二次開發和充實產品的儲備。

隨着提價效應的消失以及原材料價格上漲壓力的凸顯，片仔癀恐難再保持高增長。於此，公司便開始卯足了勁，急速地開啓多元化之路。2014年開始實施“一體兩翼”的發展戰略，即以片仔癀爲體，以日化和保健品爲兩翼。

不知是片仔癀過於“佛系”，還是實力不足，導致片仔癀的“兩翼”一直都伸展不開。有投資人士認爲，片仔癀的多品類戰略在一定程度上削弱了盈利能力，日化品和保健品行業雖然發展空間巨大，行業利潤高，但競爭也激烈得多。

2013年，片仔癀與愛之味股份有限公司合資成立子公司，研發生產含片仔癀商標的涼茶、護肝飲料。2018年的年報顯示，該合資子公司已經停產，當年淨虧損-224萬元。顯然這一系列產品，並未能爲片仔癀打開市場就“黃”了。

不僅如此，爲了使“兩翼”更快速地“飛行”，片仔癀還還投資了多個產業基金。

據不完全統計，自2014年開始，片仔癀先後出資490萬元參股“興業片仔癀資本管理有限公司”、出資75萬元參股“清科-片仔癀資本管理有限公司”、出資7500萬元投資“豐圓(廈門)大健康創業投資合夥企業”等資產管理企業。

但這些產業投資基金，也沒能給片仔癀找到新的利潤增長點，反而多數屬於虧損狀態。至於虧損金額到底多少？無從知曉。

2015年，片仔癀在廈門自貿區投資設立全資子公司廈門投資。到了2017年4月12日，公司召開了第五屆董事會第三十七次會議，並同意向全資子公司廈門投資增資2億元。然而，好景不長，就在去年的7月16日該公司被片仔癀主動註銷。

到了2016年片仔癀便扭頭與“日化巨頭”上海家化合作，成立漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司，生產牙膏及其他口腔護理產品。2017年該公司虧損6636萬元；2018年的營業收入1.22億元，同比增長40.93%，但淨利潤仍再虧4000萬元。

2017年7月1日，片仔癀發佈公告稱，因爲公司近年來普藥的銷售未達預期，以及公司將採用輕資產運營方式運營牙膏產品等。其籌備建設近5年，已投資金額約1.8億的產業園項目將終止。該產業園原計劃投入近16億。

如此一系列的多元化佈局，其資金問題，對於片仔癀而言更是不容忽視。除了上述的經營活動現金流問題以外，還有公司的應收票據及應收賬款問題引人關注。

財務數據顯示，2014年至2019年期間，片仔癀的應收票據及應收賬款分別爲1.67億元、3.17億元、4億元、4.85億元、5.13億元和5.81，近六年多以來一路攀升。到了今年一季度，公司單季應收票據及應收賬款就已高達5.67億元。

03

提價還能提多久？

曾幾何時，同樣擁有“藥中茅臺”美譽的東阿阿膠，和片仔癀一樣，其價格一年一次的狂漲，讓消費者最終用腳投票。

那擁有“國家絕密級配方”的片仔癀還能走多久？走多遠？是否會成爲下一個東阿阿膠？尤其是在今年這次的上市以來單次最大提價後，不少投資者更是如此擔憂。

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縱觀片仔癀近年來與東阿阿膠的業績情況可看出，雖然兩家公司的體量不一樣，但增長趨勢較爲一致（除了2019年）。

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再看毛利率情況，如今的東阿阿膠一盒賣1349元。據不完全統計，2010年至2019年期間，東阿阿膠對旗下部分產品提價15次，最多時一年曾漲價3次。導致大批忠誠但對價格敏感的消費者流失，自身產品核心競爭力不足，提價進一步導致了虧損。

對比來看，片仔癀和東阿阿膠的毛利率情況也具有一致性，正如兩家公司的漲價步調一樣，幾乎都是一年一漲。

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東阿阿膠如何突然虧損的？由於頻繁漲價，使得各渠道產品積壓情況也變得嚴重起來，從而被市場所拋棄。

那片仔癀的存貨情況又如何？數據顯示，2012年至2020年一季度期間存貨分別爲5.6億元、7.54億元、8.9億元、8.78億元、11.26億元、12.43億元、16.67億元、20.97億元和21.28億元。

正所謂“讓其滅亡，必先令其瘋狂”，東阿阿膠如此，片仔癀是否也會如此？畢竟1粒片仔癀590元，有多少患者能夠承受得住？其治療肝病的效果真有那麼神？即使具有一定的合理性，如此瘋狂漲價將會帶來怎樣的影響？值得深思。

04

後記

片仔癀“靠漲價”來支撐業績的經營思路，雖然維護了既得利者的利益，但卻未能考慮到患者的利益。長此以往，倘若風險一旦爆發，片仔癀似乎避免不了重蹈東阿阿膠的覆轍。

自上市以來，片仔癀的估值水平較長一段時間內都保持在60-70倍。有業內人士指出，如今片仔癀的高市盈率或存在泡沫。就目前60倍左右的估值水平而言，當前片仔癀的估值處於偏高階段。

未來若“神邏輯”不再發揮神奇作用，不排除其業績增速出現回落的可能，而這可能會導致估值的迴歸。