文｜金卫

6月17日，上海市普陀区人民法院对新城控股原董事长、实际控制人王振华涉嫌猥亵儿童案作出一审判决：王振华被判有期徒刑五年。判决消息传出，走势平稳的新城控股股价呈现直线拉长，最高涨幅3.73%，收于32.23元，当天涨了1.99%，总市值727亿。

有分析认为，随着王振华案的尘埃落定，对于新城控股经营层面来说，获得了一个较为稳定的状态和预期，这意味着未来5年，新城控股将完全去王振华化，对于其子王晓松完全接班是一个利好。

去年7月，王振华因涉嫌猥亵女童被刑事拘留，并被上海市普陀区人民检察院以涉嫌猥亵儿童罪，批准逮捕。王振华的丑闻成了新城控股的“黑天鹅”，这家排名前十的房企骤然间陷入危机，新城系遭遇股债双杀，新城控股连续3个跌停，4个交易日市值蒸发324亿元。

事件发生后，新城控股紧急与王振华进行了”切割”，并由王振华之子王晓松接任新城控股董事长。在王晓松上任几个月里，新城控股开启了一轮“甩卖”模式，一度有40余个项目被摆上货架，最终转让了20多个项目公司的全部或部分股权，获得了超百亿的资金，缓解资金流动性压力，同时，新城控股在土地市场停止了拿地。

这一波操作，让新城控股获得了“新生”，用公司的说法，业绩”来之不易”。与此同时，新城控股陷入两难境地，如果继续保持收缩状态，就没有足够多的可销售货值，规模必然会受到影响。如果大幅扩张，资金链又会更加紧张。有观点认为，王振华案黑天鹅，一直没有飞走，只是落到不同地方。

规模增长但失速明显

从数据上看，新城控股业绩仍旧保持增长状态，2019年全年销售额达2708亿元，同比增长22.48%，营收858.47亿元，同比增长58.58%，归属上市公司股东的净利润126.54亿元，同比增长20.61%。在房地产行业，排名第八。

2019年，新城控股新增土储总建筑面积2508万方，较上一年近乎腰斩。由于停止了拿地扩张、又出售了大量的项目，让新城控股的现金流变得充裕，2019年，公司经营活动产生的现金流量净额为435.8亿，当期账面现金余额为639.4亿，净负债率也降至16.36%。

从现金流、债务数据看，这些指标确实不错。但是，企业的发展与负债水平，需要维持一个合理的水平，不能单看某一方面的数据。

回顾这几年的数据，可以明显看到新城控股发展的失速。2016年，新城控股的销售业绩650亿元，2017年接近1270亿元，2018年突破2210亿元，业绩增速分别高达64.42%、99.68%和74.02%，2019年增速则降至22%。

在增速下降时，最麻烦的新城控股的盈利能力也在下降。

2019年，新城控股的毛利率由2018年的36.69%减少4.04个百分点至32.64%；净利率也由2018年的22.55%减少7.03个百分点至15.53%，净利润增长率创下近四年来的新低。

今年，王晓松给新城控股制定的销售目标2500亿元，这一目标较2019年实际销售额下跌约7%，下调200亿元。王晓松表示，这是基于4000亿可售货值、去化率60%设定的。

王晓松说，“新城不会单纯为追求排名而冲规模，将会以资本回报为核心，更加聚焦利润”。

2019年，黑天鹅事件让新城控股出现全面的收缩，这让新城控股保住了资金流动性，净负债率大降，但另一方面，可售货值减少，会告别过去多年的高增长。

新城控股的选择：规模、现金流两难全

新城控股无疑面临着选择，是延续2019年收缩政策，还是重启扩张。尽管公司作出了下调销售目标的保守举动，但从最近公司拿地的表现看，新城控股事实上是在扩张。

进入6月，新城控股连续在河北、广东等地拿地，其中以7.63亿拿下江门枢纽新城77亩商住地。

今年3月，新城控股新增土地6幅、4月新增12幅地块，5月新增10个项目。据克而瑞研究中心数据，1-5月份，新城控股新增土地货值793.5亿元，均位列榜单TOP10。

但是，这种扩张会让新城控股承压，其现金流量净额转负就是一个标志性事件。今年一季度经营现金流净额为-54.95亿元。

受到疫情影响，新城控股的销售在大幅下滑，今年1-5月累计合同销售金额约714.55亿元，比上年同期下降23.06%，不及全年任务的三分之一。

销售压力之下，新城控股的核心高管也接连去职，比如联席总裁陈德力、联席总裁袁伯银。

支出增大，收入下滑，新城控股加大了融资力度，最近公司不断的通过解除质押再质押部分股权获得融资。同时，债券市场上的融资消息不断，显示其资金链的紧张。

5月9日，新城控股在银行间债券市场发行2020年度第一期15亿规模的中期票据，5月20日，又发行了规模10亿的第三期超短期融资券，6月3日，又发行规模为7.5亿元的超短期融资券，6月5日，新城控股母公司新城发展发布公告称，拟发行金额为4亿美元的优先票据，利率6.45%。

这有点像是当年新城控股起飞的模式，2013年，新城发展控股频繁通过发行债券募集资金，有了充足资金，在2014年楼市低迷的时候，新城控股逆周期在长三角等地二三线城市大规模拿地。土地货值大增之后，新城控股准确踩中2015年后上海及周边二线楼市房价快速上涨节奏，以及长三角三四线棚改去库存红利，销售额连年翻倍。

不过，此时非彼时，新城控股这一轮发债的目的很多是为偿还到期债务，今年一季度短期债务为279.5亿，存在短期偿债压力较大的风险。

从大的背景来说，2020年不是2014年，在房住不炒的调控基调下，房地产市场告别了高增长的时代，受宏观调控政策影响，楼市开始遭遇增长天花板，一些大房企停止大幅扩张的步伐，中国的楼市很难再有2014年那一轮暴涨了。

新城控股的两难在于，如果继续扩张，销售下滑，资金链必然紧张，如果保持2019年的收缩状态，没有那么多可销售货值，规模必然会大幅下滑。

中指院最新数据可见一斑，截止5月底，新城控股前5月的业绩排名已下滑至第12名，照这个趋势，新城控股可能会跌出房企前十的位置，难保前八名。

王振华黑天鹅事件，带给新城控股的危机，并没有完全解除，而是以另一种形式延续到了今年。这只黑天鹅一直没有飞走，只是落到不同地方。王振华判了，但新城控股高增长的时代或许也回不去了。