5月22日，阿里和拼多多前後腳發佈了今年一季度的財報，而前幾天京東財報已經先行發佈。至此，國內三家主要電商平臺的一季度財報全部集齊。

由於一季度正值國內疫情最嚴重之時，財報也可視爲國內電商企業應對疫情交出的一份答卷。三家平臺中，投資者最爲關注的應該是拼多多，作爲後來者它能否繼續保持高增長，改善經營狀況。

營收超預期，但GMV被質疑

拼多多Q1財報中，營收數據表現非常亮眼，遠超分析師預期。財報顯示，今年第一季度拼多多收入爲65.41億元，同比增長44%。而之前市場預期值爲49.69億元，拼多多Q1營收超出了市場預期3成。也正是這組漂亮的數據，帶動了拼多多股價的大漲。

不過財報另一個數據——GMV，卻面臨着業界人士的質疑。拼多多在財報中沒有直接披露2020年Q1的GMV，只是稱截止2020年3月30日過去12個月的GMV同比增長了108%，有人根據歷史數據和財報披露的增速，推算出拼多多上個季度的GMV同比增長99%，相當於是去年同期的兩倍。

今年一季度正值國內疫情高峯，各地紛紛執行封閉式管理，整體經濟被按下暫停鍵，零售商業受到了嚴重衝擊。由於物流體系在很長一段時間內陷入停滯，2月份社會化快遞幾乎全面停運，從3月份才慢慢恢復，導致電商行業整體遭受重挫。春節後普遍宅家兩個月的我們，對此都有親身感受。第三方的數據也可以佐證，據國家郵政總局披露的數據顯示，2020年一季度全國快遞單量僅僅同比增長3%，而快遞收入甚至同比略微下滑。

京東和阿里的財報雖然沒直接提及該季GMV，但從財報的收入和活躍買家等數據來推算，它們的GMV應該有一定的同比增長，其中京東由於自營物流的天然優勢受影響較小，其同比增速應不低於兩位數。但在拼多多同比翻倍的GMV增速面前，阿里和京東都顯得黯然失色。

由於拼多多物流體系最爲薄弱，在三大電商平臺中應該是受疫情衝擊最大的一家。有人推測，拼多多財報GMV高速增長反直覺，有以下幾種可能：

1、平臺成交但未在當季完成發貨交付的比例較高；2、平臺統計口徑不同等原因帶來的數據“水份”。3、國家郵政總局的數據可能有遺漏不全之處。

其中3的可能性比較小，因爲快遞業數字化管理程度遠高於其他行業，郵政總局可全面掌握行業大數據。2的可能確實存在，因爲今年一季度快遞停擺比較嚴重，平臺對商家發貨時效有所放寬。但春節期間補貨本來就困難，加上今年疫情的影響，商家上架銷售的存貨並不多，有影響但不大。

三個因素之中，數2的可能性最大。因爲現實中，不同的電商平臺有各自不同的統計口徑，比如阿里曾聲明天貓GMV的口徑是“完成了支付的”（訂單），接近於成交額，拼多多的GMV口徑很可能與傳統電商平臺有所不同。這是有據可考的，去年11月27日，拼多多在質詢回函中曾隱晦表示，其GMV包含了取消和退款的訂單。不同的口徑下，相同的指標計算會產生較大的出入，這或是拼多多財報和外界印象相去較遠的主要原因。

恰好有第三方研究機構發佈過今年前幾個月各大電商平臺的GMV數據，可供參考。5月18日，由數據分析機構“超對稱”舉辦的一場在線公開課中，首次披露電商平臺疫情後恢復調查數據。今年1-3月，拼多多的GMV大約1940多億元，同比增長28%。這個數據與大衆的直覺相符，和郵政總局的行業大數據也不矛盾，應該更接近於大衆統計口徑下的情形。即：拼多多在疫情後出現報復性增長的可能性很小，而是與行業整體一樣正處於緩慢的恢復中。

這表明，由於在物流、供應鏈等方面的短板，拼多多無法像阿里通過菜鳥網絡、京東通過自有物流那樣，迅速作出調整增加物流運力，以推動平臺商家復工。疫情並沒有成爲拼多多的推進器，反而更像一塊試金石，照出了它的短板。

份額易得，核心競爭力難換

去年8月發佈當年Q2財報時，拼多多曾經預計將在今年實現年度盈利，並將利潤率目標定爲5%。過去幾個季度以來，拼多多確實在往這個方向努力，曾連續多個季度都實現虧損收窄。

不過，拼多多的預計目標今年極可能要落空。這次Q1財報，拼多多的虧損不但沒有收窄反而大幅擴大。今年一季度拼多多歸屬於普通股股東的淨虧損爲41.193億元，而2019年同期爲18.877億元，同比虧損擴大了118.21%，遠遠超過了營收44%的同比增速。

拼多多今年一季度的總運營支出爲人民幣91.08億元，而2019年同期爲人民幣57.624億元，同比增加了58%。說細一些，拼多多總運營支出大體可分爲兩大類：一是銷售與市場推廣費用高達72.97億元，同比增長49%；二是收入總成本爲18.32億元，較2019年同期的人民幣8.733億元增長110％。

對此，拼多多給出的解釋是：一方面是在疫情期間，爲了幫助商家主動降低平臺營銷成本，還將相當流量資源免費支持給了醫療用品等類目；另一方面，拼多多加大在技術、產品和商品直接補貼上的持續投入，如補貼、帶寬成本等。

這個解釋在市場費用上確實說得通，但不爭的事實是：運營成本增速超過了營收，未能呈現出隨着規模擴大而平均成本下降的應有趨勢，表明拼多多在成本控制方面做得並不理想。

作爲成長型企業，出現戰略性虧損其次並不可怕，早前亞馬遜曾經連續虧損了差不多20年。投資人之所以認可亞馬遜的長期虧損，是因爲它堅持長期投資技術研發和高效的全球性物流體系，虧損換回來的是日後成爲其核心競爭力的重要固定資產。但拼多多的情況卻不一樣，其虧損主要源於市場營銷瘋狂燒錢，性質上更像前兩天被納斯達克通知退市的瑞幸咖啡，鉅額補貼換回只是暫時的市場份額，而不是核心競爭力。

鉅額補貼能不能幫拼多多贏得用戶的忠誠度呢？拼多多Q1財報顯示，“月活/年度買家的指標，從2019年一季度的65.4%提升到了2020年一季度的77.6%”，看起來很是樂觀，但實際情況未必如此。

燒錢補貼換市場是近年來互聯網企業快速做大的玩法，像外賣和網約車巨頭，都是通過燒錢做到市場壟斷地位。但如果沒有足夠的護城河，即便獲得了市場地位這種打法也未必可靠。比如說滴滴，在併購優步之後成爲了國內網約車市場的絕對老大，但在面對高德打車等後來者仍不輕鬆，因爲它缺乏流量入口、用戶忠誠度等核心競爭力。

拼多多與之類似，雖然近年來發展很快，但從目前觀察來看，它除了價格相對低之外，沒有形成自己的核心競爭力。在品質、物流和服務均不如對手的情況下，拼多多絕無可能將阿里、京東逼退市場形成壟斷。即，拼多多燒錢補貼來的用戶，或和滴滴一樣並不牢靠。

拼多多大多數用戶是衝着商品價格便宜而來，而目前的利好指標是在持續性的鉅額補貼下獲得的。拼多多不可能一直虧損，當鉅額補貼停止後這種價格優勢便將不復存在。屆時，拼多多物流慢、服務落後、體驗差等種種不足便會全面顯現出來，成爲影響用戶消費行爲的關鍵因素，用戶會不會流向其他平臺呢？

答案是肯定的，作爲理性的消費者，貨比三家選擇適合自己的商家或平臺是極爲正常的行爲。想必大家都有印象，當年補貼大戰時，幾乎所有消費者都是跟着爸爸們的補貼走，絲毫沒有品牌忠誠度。

鉅額補貼正在成爲拼多多的雙刃劍，一方面確實有效地拉來了新增用戶、提高了GMV；另一方面卻形成了補貼依賴症不敢中止，否則極可能因爲價格上漲而造成用戶大量流失。

拼多多在財報中表示，公司現金儲備充足，百億補貼仍會持續，並不斷擴大補貼的品類與商品數量。這個姿態在消費者聽起來確實很高，但細品之下，何嘗又不是被綁上惡性價格戰戰車上的無奈選擇？

需高度警惕拼多多的泡沫

國內14億人口中，剔去老人和小孩外，電商潛在目標羣體在8-9億左右，這就是淘寶用戶難以高速增長的原因。隨着6億用戶時代到來，拼多多也正在一步步逼近自己的天花板，進入平緩增長階段。

從拼多多的月活用戶增長就能看出這種趨勢。今年Q1拼多多的月活用戶爲4.87億，同比增量非常喜人，高達1.98億，但環比增量卻只有550萬。而去年Q4的月活用戶爲4.815億，環比增長了5180萬。從上季度的近5200萬新增下跌到本季度的550萬，即使和去年同期相比，也不足去年同期的1/3，堪稱是斷崖式下跌。

拼多多的GMV也走出了類似的曲線。整理了拼多多財報提到的歷季度過去12個月的GMV，如下圖。不難看出，近幾個季度來其GMV在增長，但增速明顯下降。其中同比增速正在逼近100%以內，而環比增速則從3成以上降至了2成以內。

拼多多財報發佈前夕，彭博綜合37位分析師進行了預估：拼多多2020年Q1營收將達49.69億元，較去年同期增長9.3%，或出現同比增速新低；調整後淨虧損26.70億元，較去年同期繼續擴大93.6%。

雖然營收65.41億元超過分析師預期，但拼多多的鉅額虧損卻沒逃出他們的判斷。實際31.966億元的調整後淨虧損甚至還比他們預估的高了5.2億元，虧損率達到了67%，爲上市以來最大的一次。

我們都知道，今天的股價是投資者對企業未來價值的折現預估。早前拼多多處於高增長階段，投資者對其的主要考覈指標是成長率。當高成長的故事不再，拼多多將面臨着投資者要求贏利的壓力，而鉅額補貼則成爲沉重的包袱。

Q1財報發佈之後，拼多多迎來了股價上漲，週五報收爲68.7美元。而此前5月21日，彭博綜合37位分析師之前給出的平均目標股價爲46.23美元，二者相差22.47美元。這個接近50%的差距，代表着普通投資者和專業分析師對於拼多多長期價值的不同判斷。從專業分析師的角度來看，拼多多作爲一個依賴鉅額補助擴張的電商平臺，尚不值68.7美元，其股價存在着較大的泡沫。

投資者應該將對拼多多的關注點從成長率及時轉向盈利方面，否則很容易作出不當判斷，遭遇較大的投資風險。

螞蟻蟲——科技自媒體、企業戰略分析師，虎嗅、鈦媒體、艾瑞等多家科技網站認證作者，曾入圍2015年100位科技自媒體作者、2016年鈦媒體10大年度作者、2016年品途網10大年度作者、2018年砍柴網年度作者、2019年驅動號年度作者。